“15+3”，新時代的核心資產

引言：去年年度策略我們提出核心資產回歸，今年持續看好核心資產統一战线重塑，近期核心資產表現極爲亮眼。如何篩選符合新時代背景下的核心資產，興證策略團隊首次定義了“15+3”資產，即達到或接近“15%增速+3%股息率”的資產。本篇報告主要闡述：1）爲何看好“15+3”？2）“15+3”有何特徵？3）如何篩選“15+3”資產。

一、“15+3”：今年以來的最強线索

“15+3”資產是我們定義的達到或接近“15%增速+3%股息率”的資產。

今年以來市場出現了紅利、AI、出海、資源等比較鮮明的主线，但如果換個視角，從財務指標出發，我們發現“15+3”資產是今年以來市場表現最好的類別。根據2024年預期增速將全A分成12組，今年以來收益最高的一組落在10%-15%區間，這組增速區間對應的股息率爲2.8%，恰好符合了15%左右增速+3%左右股息率的特徵。而去年表現最強的啞鈴型的兩端今年以來的累計收益率並非最高，尤其是高增速的一端。高股息資產（0%-5%增速+股息率4.5%、5%-10%+股息率3.2%）表現略遜色於“15+3”，高增速資產大幅跑輸，且增速越高，跑輸的幅度越大。

二、“15+3”：新時代的核心資產

“15+3”是符合新時代的核心資產。

一是高質量時代，“15%增速”已屬佼佼者，高景氣需要向下找穩定性。過去，經濟增速中樞較高，高增長並不稀缺，投資者傾向於將30%以上增速的行業定義爲高景氣、高增速。但隨着經濟從高增長向高質量轉換，高增長將變得稀缺，未來對增速的要求必然會降低、但對穩定性的要求會提升，能夠維持15%的長期復合增速已屬佼佼者。上市公司盈利五年復合增速超過名義GDP增速三倍的數量佔比基本在20%左右，如果未來名義GDP增長中樞在5%，那么意味着同期盈利復合增速超15%已屬於佼佼者。

二是高分紅時代，“3%股息率”將不再稀缺，高股息需要向上找彈性。2023年全A分紅比例中位數爲30.37%，較2022年的20.96%大幅提升9.41pct。且分紅率提升不僅僅局限在增速較低的行業中，正在向更多行業擴散。未來隨着監管引導分紅率的提升，超過3%股息率的個股數量可能迎來擴容，3%提供了保底收益率。當具備一定成長性的行業同時又具備高分紅的特徵，其在穩定性的基礎上又具備了向上的彈性。

三是高勝率投資時代，“15+3”資產隱含着較高的ROE水平和確定性的回報。在永續經營假設下，ROE=g/（ 1-d ），維持穩定的ROE，一方面來自分子端增長率，另一方面來自分母端分紅或回購。如果15%左右增速+3%左右股息率，也隱含着15%+3%*PB的ROE水平，回報率較高且穩定。興證策略春節提出“高勝率投資：大波動後的共識”，在經歷實體經濟與資本市場的波動後，對確定性的共同追求使得高勝率資產成爲共識。“15+3”資產具備一定的成長性、又有高股息保底，隱含着較高的ROE，這類資產提供了確定性的回報率，是這個時代下天然的高勝率資產。

三、“15+3”：四個特徵

“15+3”資產有四個特徵。

一是“15+3”是啞鈴型再平衡配置下的較優解。過去兩年市場配置呈啞鈴型特徵，核心在於盈利下行周期“好東西”少，導致投資者被迫一端選擇防御的高股息，一端選擇受益於流動性驅動的小盤成長股。但我們在去年底的年度策略展望中明確提出今年啞鈴型配置可能迎來再平衡，啞鈴當中的“腰部資產”、優質龍頭資產迎來修復，核心在於今年將是盈利企穩的階段。今年我們也看到經濟預期從年初的過度悲觀在持續上修，經濟預期的修復使得啞鈴型的兩端超額收益收斂，而“腰部資產”表現極爲亮眼。這類“腰部資產”的代表，實際上就是“15+3”。一方面，增速向中間收斂，不需要極高的增速、但需要更穩定的增速；另一方面，紅利也需要向中間收斂，經濟預期從悲觀中逐步扭轉，亮點开始增多，無需單一押注紅利，也需要增加彈性。因此，我們認爲“15+3”是今年啞鈴型再平衡配置下的較優解。

二是“15+3”是夢想與現實的結合體，更容易形成統一战线。如果將預期高增速比作“夢想”，將分紅比作“現實”，那么“15+3”就成爲了夢想與現實的結合體。一方面此前追求“夢想”的投資者可以降低對增速要求，增加“現實”作爲保底收益；另一方面追求“現實”的投資者可以多一點“夢想”，增加彈性。因此“15+3”能向上兼容高景氣投資者、向下兼容高股息投資者，更容易形成資金的統一战线。

三是“15+3”下15和3可以共存，增長與分紅並不割裂。不少投資者擔憂增長與分紅無法共存，當公司處於增長階段時應該降低分紅率。但參考美股，分紅/回購與增長並無必然聯系。過去10年標普500分紅+回購收益率約爲4.4%，即使增長較快的信息技術行業分紅+回購收益率依舊高達5.1%。如果公司具備穩定的成長能力，分紅、回購並不會改變公司價值、公司依舊能夠維持原有增速。