降息空間更少，美聯儲加息仍然遙遠
核心觀點
核心觀點：5月FOMC會議的關注點在於美聯儲對於通脹黏性與降息前景的判斷，雖然Powell表達了對一季度通脹黏性的擔憂、對降息开啓時點的信心削弱，但其並未改變對通脹下行趨勢的觀點與對政策利率的根本性看法，並表示進一步加息的概率較低，因而市場的解讀偏鴿派。當前市場對於全年降息幅度的預期雖然已偏悲觀但仍存在進一步壓縮的風險。本周超預期的一季度僱傭成本指數、ADP就業數據將全年降息預期一度壓縮至不足1.15次/29bps，最新聯邦基金期貨顯示市場預期11月降息概率爲81%，全年降息預期1.27次/32bps，相對於3月點陣圖的3次降息指引已十分悲觀。但Powell對於高利率維持更長時間、开啓降息的信心更爲不足的觀點，以及尚未被充分計價的下半年特朗普競選策略帶來的二次通脹風險預期，均使得降息預期仍存在進一步壓縮至0-1次/25bps的風險，這意味着短端利率或還有7-32bps的上行空間。此外，歐美基本面和貨幣政策的分化也意味着，如果歐央行先於美聯儲降息，美元指數存在進一步向上突破110的風險。
聲明：放緩縮表節奏，強化經濟韌性與通脹黏性。美聯儲第6次如期維持政策利率在[5.25, 5.5]%水平不變，但宣布放緩縮表安排：將於6月1日將美國國債縮減速率從600縮減至250億美元/月，但維持MBS縮減速率在350億美元/月不變。放緩縮表开啓的時點與幅度均略超預期，因而也是市場反應偏鴿的原因。此外，與3月FOMC相比，除新增縮表進展描述外，聲明變化主要體現在：①對增長更強的預期。24Q1美國GDP雖有下滑，但扣除庫存變化、淨出口與政府後的國內私人最終消費增速仍維持在3.1%，故美聯儲將增速的描述由擴張改（has continued to expand）爲繼續擴張（continued to expand）；②對通脹更強的警惕，認爲近期通脹缺乏進一步向2%目標回落的進展（a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective），以回應24Q1持續反彈並超預期的通脹讀數。
發布會：對降息的信心更少，但重啓加息概率較低。發布會上，市場對Powell發言解讀總體偏鴿派，大類資產總體呈現出美股&黃金漲，美元指數&美債利率跌的組合，盡管美股以外的資產價格在發布會後半段的走勢有小幅反轉。①於經濟而言，Powell認爲從國內最終私人消費來看，經濟和23H2一樣強勁，並且否認了24Q1經濟數據反映美國陷入滯脹的觀點，但也並不認爲早前的金融條件寬松帶來了經濟增長的再加速。同時，Powell認爲如果勞務市場超預期走弱（an unexpected weakening in the labor market）可以是觸發降息的重要因素，但並未將這一超預期走弱與失業率是否突破4%相對應。②於通脹而言，Powell承認24Q1的通脹數據沒有給美聯儲帶來更大的信心，但也沒有將對通脹走勢的預期從下行改爲反彈，仍然認爲假以時日，政策利率將足夠限制性，通脹將回落至2%。整體來看，Powell並未就一季度通脹黏性進行過多的解讀，也並未改變對去通脹進程的根本性看法，這也是市場對於Powell發布會信號解讀偏鴿派的原因之一。③於政策利率而言，由於Powell對通脹的態度沒有根本性改變，因此其對政策利率的預期上沒有根本性改變，更多以維持當前高利率水平更長時間、延遲降息而非重啓加息的方式確保通脹能最終回落至2%，故Powell也並不認爲下一步將重啓加息（unlikely next policy move will be hike）。當然，Powell對降息時點與次數的表達仍然模糊，市場或在6月點陣圖中尋找更多线索。我們預期6月點陣圖會將全年降息指引從3月的3次至少壓降至2次。④於縮表而言，Powell再次重申價格型與數量型貨幣政策工具相互獨立、即放緩縮表與維持限制性利率水平並不矛盾。同時，由於MBS的縮減速率近期實際上只有150億美元/月，因此雖然國債縮減速率從600縮減至250億美元/月、MBS縮減規模保持不變，但整個QT速率滿打滿算實際上也只有400億美元/月。從此前聯儲官員的多次發言和3月紀要來看，此次時點與幅度均略超預期的放緩縮表安排更多是出於未雨綢繆防範潛在流動性風險的考慮（參考報告《5月FOMC前瞻：關注放緩縮表指引》）。不過另一方面，雖然近期逆回購下降規模較快，但鑑於SRF使用量仍然非常低，故重現2019年9月回購危機的概率仍然偏低。
展望：降息預期仍面臨邊際壓縮風險，歐美政策利率分化或讓美元指數進一步走強。雖然Powell發布會上表示，美聯儲貨幣政策不會受大選影響（It just isn’t part of our thinking），但如若特朗普勝選，美聯儲也將不得不考慮其激進的關稅、移民、制造業再投資等政策帶來的二次通脹風險，這或意味着美聯儲在11、12月FOMC會議上將更難降息，當前全年1.27次/32bps的降息預期雖已被非常悲觀，但降息預期仍存在進一步壓縮至1次/25bps的風險，這意味着短端利率或還有7bps的上行空間。如若下半年特朗普競選策略帶來的二次通脹風險預期徹底抹平降息預期，短端利率或還有32bps的上行空間。另外，Powell也表示，其他考慮降息的國家並沒經歷美國這樣的增長，因此如果歐央行先於美聯儲降息，也將意味着美元指數存在進一步向上突破110的風險。
風險提示：美聯儲過早开啓降息周期引發通脹反彈甚至失控；美聯儲緊縮周期維持時間過長，引發金融系統流動性危機；通脹下行速率不及預期。
注：本文來自方正證券發布的《降息空間更少，加息仍然遙遠——#2024年5月FOMC會議點評》；蘆哲 S1220523120001、張佳煒 S1220523120005
標題：降息空間更少，美聯儲加息仍然遙遠
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