張憶東：高股息論劍，掘金港股與日歐
投資要點
一、從全球高股息指數看高股息的投資回報
1.1、全球高股息指數的回報如何？
絕對回報方面，長期來看高股息指數都取得不錯的回報。近二十年和近十年維度下，日經225高股息50全收益指數年化回報分別爲8.6%、10.5%，斯托克歐盟精選股利30淨回報指數年化回報分別爲3.6%、3.1%。近十年維度下，恆生高股息率全收益指數年化回報達到5.4%。
相對表現來看，1）不論短期還是長期維度下，日本及中國香港地區的高股息指數表現均優於市場代表性指數。2）歐元區的高股息指數不論在長期還是短期維度下，均不及市場代表性指數。
1.2、高股息指數穩定性如何？
高股息指數在市場下跌的大環境中具備較強的穩定性。回顧過去20年，日本、歐元區及中國香港的高股息指數在市場整體下跌的背景下有超半數的情況能夠較市場代表性指數獲得超額收益。
1.3、高股息指數的回報構成是怎樣的？
日本：在近二十年維度下，日本高股息指數8.6%的復合回報中價格和股息的貢獻分別爲5.0%、3.4%。而短期內，日本高股息指數來自價格的拉動逐漸走強。
歐元區：歐元區高股息指數的回報主要由股息回報構成，不論在短期還是長期維度下，其股息回報均高於價格回報。
中國香港：股息回報是構成中國香港高股息指數回報的主要因素，不論從短期還是長期維度來看，恆生高股息率指數的股息回報均遠高於價格回報。尤其是近十年維度下，恆生高股息率指數的股息回報爲6.7%，战勝了價格回報的拖累，帶動指數復合回報達5.4%。
二、全球高股息指數的股息率及估值情況
2.1、目前日、歐、中國香港的高股息指數股息率處在什么水平？
目前中國香港市場的高股息指數股息率-TTM高於日、歐市場。
雖然日、歐、中國香港的高股息指數股息率-TTM較無風險收益率差值的波動範圍不同，但是目前中國香港的股息率-TTM較10年期中國國債收益率的差值處於歷史高位。
2.2、全球高股息指數的估值在什么水平？
目前中國香港高股息指數估值低於歐元區。截至2024年4月24日，斯托克歐盟精選股利30淨回報指數及恆生中國高股息全收益指數的市盈率-TTM分別爲8.6倍、5.5倍。
三、日、歐、中國香港高股息指數行業分布及比較
3.1、全球高股息指數成分股行業分布是怎樣的？
整體來看，全球高股息標的主要集中於金融業、原材料業、工業，但是各個市場的高股息標的分布各有特色。1）日本的高股息標的中非日常消費品業、信息技術業的標的數量佔比也較多；2）歐元區高股息指數成分股集中度較爲分化，其中屬於非日常消費品業的標的也較多；3）中國香港的高股息標的中屬於工業及通信服務業的標的較多。
3.2、各行業分市場高股息標的投資價值比較
通信服務業：不論從每股股利增速、股利增速持續性還是股息率角度來看，以“三大運營商”爲首的中國香港的通信服務業高股息股的投資價值遙遙領先。
金融業：1）銀行板塊：歐元區的銀行板塊高股息標的在股利增長方面具明顯優勢，中國香港的銀行板塊高股息標的的近12個月股息率高於歐元區及日本市場的標的。2）保險板塊：中國香港的高股息標的在股利增長及股息率角度優勢更顯著。
房地產業：歐元區及中國香港的房地產業高股息標的的股利增長率處於下降通道內。
公用事業：中國香港的公用事業標的不論從股利增長還是股息率方面優勢更顯著。
能源業：歐元區和中國香港的能源業高股息標的每股股利年復合增長率較高，股息率較高。
原材料業：日本及歐元區的原材料業高股息標的股利增速較高。
工業：日本標的的股利增速領先，中國香港標的的股息率較高。
非日常生活消費品業：日本市場的標的近十年維度下股利增速較高；歐元區的標的近五年維度下股利增長較快且近12個月股息率更高。
日常消費品業：日本的高股息標的股利增速及股利增長連續性較好。
醫療保健業：不論從長期還是中長期來看，日本的醫療保健業高股息標的股利增速均處於下降通道內，且其股利增長持續性一般。
信息技術業：日本的信息技術業中電子設備儀器和元件的高股息標的近十年每股股利年復合增長率較高，且其股利增長持續性較好。
風險提示：大國博弈風險；美國政策緊縮超預期；全球經濟下行超預期。
正文
一、從全球高股息指數看高股息的投資回報
1.1、全球高股息指數的回報如何？
比較全球高股息指數與對應市場代表性指數的回報來看，
回顧全球高股息指數過去的絕對回報，長期來看高股息指數都取得不錯表現。例如近二十年和近十年維度下，日經225高股息50全收益指數年化回報分別爲8.6%、10.5%，斯托克歐盟精選股利30淨回報指數年化回報分別爲3.6%、3.1%。近十年維度下，恆生高股息率全收益指數年化回報達到5.4%。
比較全球高股息指數與相應市場代表性指數的相對表現來看，不論短期還是長期維度下，日本及中國香港地區的高股息指數表現均優於市場代表性指數。例如，近二十年、近十年、近五年及近一年維度下，以年化回報衡量，日本日經225高股息50全收益指數分別跑贏日經225全收益指數2.7pct、2.6pct、6.3pct、16.2pct。近十年、近五年及近一年維度下，以年化回報衡量，中國香港的恆生高股息率全收益指數分別跑贏恆生全收益指數4.7pct、6.1pct及4.9pct。歐元區的高股息指數不論在長期還是短期維度下，均不及市場代表性指數。近二十年、近十年、近五年及近一年維度下，年化回報衡量下，斯托克歐盟精選股利30淨回報指數分別跑輸歐洲斯托克600淨回報指數2.4pct、1.1pct、3.3pct、1.4pct。
1.2、高股息指數穩定性如何？
高股息指數在市場下跌的大環境中具備較強的穩定性。回顧過去20年，日本、歐元區及中國香港的高股息指數在市場整體下跌的背景下有超半數的情況能夠較市場代表性指數獲得超額收益。
日、歐市場在2004年至2023年間有7年下跌，而日本高股息指數及歐元區高股息指數在市場下跌的背景有5年較市場代表性指數取得超額收益。
中國香港市場2008年至2023年間有7年下跌，其中恆生高股息率指數有6年較恆生指數取得超額回報。
1.3、高股息指數的回報構成是怎樣的？
日本：在近二十年維度下，日本高股息指數8.6%的復合回報中價格和股息的貢獻分別爲5.0%、3.4%。短期內，日本高股息指數中來自價格的拉動逐漸走強，近一年維度下，日經225高股息指數34.9%的復合回報中來自股息的回報爲3.8%，而價格的貢獻上升到了30%。
歐元區：歐元區高股息指數的回報主要由股息回報構成，不論在短期還是長期維度下，其股息回報均高於價格回報。
中國香港：股息回報是構成中國香港高股息指數回報的主要因素，不論從短期還是長期維度來看，恆生高股息率指數的股息回報均遠高於價格回報。尤其是近十年維度下，恆生高股息率指數的股息回報爲6.7%，战勝了價格回報的拖累，帶動指數復合回報達5.4%。
二、全球高股息指數的股息率及估值情況
2.1、目前日、歐、中國香港的高股息指數股息率處在什么水平？
目前中國香港市場的高股息指數股息率-TTM高於日、歐市場。截至2024年4月24日，恆生高股息率全收益指數股息率-TTM爲7.3%，歐元區斯托克歐盟精選股利30淨回報指數爲7.0%；截至2023年12月31日，日經225高股息50指數的股息率爲2.52%。
雖然日本、歐元區及中國香港的高股息指數股息率-TTM較無風險收益率差值的波動範圍不同，但是目前中國香港處於歷史高位。
對比日、歐、中國香港高股息指數股息率-TTM較無風險收益率差值的波動範圍來看，歐元區、日本、中國香港的波動範圍[1]在4.8%-6.7%、-0.3%-3.8%、0.5%-3.9%之間。
截至2024年4月24日，斯托克歐盟精選股利30淨回報指數股息率-TTM較10年期歐元區公債收益率差值爲4.4%，向下偏離2016年11月以來的中位數-1倍標准差。恆生高股息率指數股息率-TTM較10年期中國國債收益率差值爲5.06%，向上偏離2012年12月以來的中位數+1倍標准差。截至2023年四季度末，日經225高股息50指數股息率-TTM較10年期日本國債利率差爲1.73%，位於2000年一季度以來的中位數至中位數+1倍標准差之間。
[1] 注：1）歐元區、日本、中國香港的波動範圍統計方式爲歷史中位數±1倍標准差；2）歐元區、中國香港的歷史中位數統計的時間範圍分別爲2016年11月至今、2012年12月至今；3）日本的歷史中位數統計的時間範圍爲2000年一季度至2023年四季度，以季度爲單位；4）中國香港以10年期中債收益率作爲無風險收益率。
2.2、全球高股息指數的估值在什么水平？
目前中國香港高股息指數估值低於歐元區。截至2024年4月24日，斯托克歐盟精選股利30淨回報指數及恆生中國高股息全收益指數的市盈率-TTM分別爲8.6倍、5.5倍。
三、日、歐、中國香港高股息指數行業分布及比較
3.1、全球高股息指數成分股行業分布是怎樣的？
分別以日經225高股息50指數、斯托克歐盟精選股利30指數、恆生高股息率指數爲代表，從上述高股息指數成分股的行業分布來看，全球高股息標的主要集中於金融業、原材料業、工業，但是各個市場的高股息標的分布各有特色。
日本高股息指數成分股中，金融業、原材料業、工業的標的數量佔比分別爲29%、21%及21%。此外，日本的高股息標的中非日常消費品業、信息技術業的標的數量佔比也較多，數量佔比分別爲8%、8%。
歐元區高股息指數成分股集中度較爲分化，其中，金融業的標的數量佔比最多，達37%，其次爲原材料業、公用事業及非日常消費品業的標的，數量佔比分別爲17%、10%、10%。
中國香港的高股息標的中屬於金融業、工業的公司較多，數量佔比分別爲30%、14%。此外，中國香港的高股息標的中屬於原材料業、公用事業、能源業及通信服務業的標的也較多，數量佔比均爲10%。
3.2、各行業分市場高股息標的投資價值比較
通信服務業：不論從每股股利增速、股利增速持續性還是股息率角度來看，以“三大運營商”爲首的中國香港的通信服務業高股息股的投資價值遙遙領先。
1） 股利增長角度來看，中國香港的標的近十年每股股利連續增長年數大多介於4-7年之間，近十年及近五年每股股利年復合增長率均值均超4%，顯著優於日、歐市場。2）從股息率角度衡量，截至2024年4月23日，中國香港的標的近12個月股息率中位數爲6.7%，較日、歐市場更高。
金融業：日、歐、中國香港的金融業高股息股標的中，銀行板塊和保險板塊的標的較多。
銀行板塊：歐元區的銀行板塊高股息標的在股利增長方面具明顯優勢，中國香港的銀行板塊高股息標的的近12個月股息率高於歐元區及日本市場的標的。
1）股利增長角度來看，歐元區銀行板塊高股息標的近十年及近五年每股股利年復合增長率顯著高於日本、中國香港的標的。歐元區市場中法國的銀行公司近十年的股利年復合增速甚至達到9%以上。2）股息率角度來看，截至2024年4月23日，中國香港及歐元區的銀行板塊高股息股近12個月股息率中位數分別達7.7%、7.3%，明顯高於日本的2.8%。
保險板塊：中國香港的高股息標的在股利增長及股息率角度優勢更顯著。
1）股利增長角度來看，中國香港的保險高股息標的近十年每股股利年復合增速及近十年中股利連續增長年數超日、歐市場。2）此外，從股息率-TTM角度來看，截至2024年4月23日，中國香港的保險高股息標的股息率較日、歐市場也更高。
房地產業：日本的高股息指數中沒有房地產業的成分股。歐元區的房地產業高股息標的均屬於地產REITs，從近十年股利增長角度來看，歐元區的地產高股息標的近十年每股股利爲負增長，且近十年間每股股利連續增長年數不高。香港的高股息指數中屬於房地產業的公司較多，然而從近五年每股股利年復合增長角度來看，大部分公司的股利增長率處於下降通道內。
公用事業：中國香港的公用事業標的不論從股利增長角度還是股息率方面，較歐元區標的的優勢更顯著。
1）股利增長角度來看，中國香港的公用事業高股息標的近十年每股股利年復合增長率均值爲2.7%，高於歐元區的1.6%。2）股利增長連續性方面，近十年間，中國香港的標的每股股利連續增長年數在4-9年之間，較歐元區更高。3）股息率角度來看，中國香港的公用事業高股息股近12個月股息率超歐元區，且細分來看，水公用事業板塊的高股息標的近12個月股息率在8%以上。
能源業：歐元區和中國香港的能源業高股息標的每股股利年復合增長率較高，股息率較高。
1）股利增長角度來看，歐元區的能源業高股息標的近十年每股股利年復合增長率領先，均值達17.8%；中國香港的能源業高股息標的近五年每股股利年復合增長率均值近13%。2）從股息率方面來看，歐元區及中國香港的標的股息率較高。截至2024年4月23日，歐元區的能源業高股息股近12個月股息率均超8%，中國香港的標的中超半數公司近12個月股息率超7%。
原材料業：日本及歐元區的原材料業價值股股利增速較高。
1）股利增長方面，日本的標的近十年每股股利年復合增速均值達7.2%，較歐元區的4.4%和中國香港的-2.8%具有明顯優勢；歐元區的標的近五年每股股利年復合增速均值達10.6%，較日本、中國香港市場的增速更高。2）從股息率角度來看，截至2024年4月23日，歐元區的標的近12個月股息率中位數爲6.4%，高於日本的3.7%和中國香港的4.5%。
工業：日本標的的股利增速領先，中國香港標的的股息率較高。
1） 從股利增長角度衡量，日本的工業高股息股近十年及近五年每股股利年復合增速均值分別達16.5%、33.9%，遠高於歐元區、中國香港。且從股利增長連續性方面來看，日本、中國香港的標的近十年每股股利連續增長年數分別介於2-7年、1-9年，大多高於歐元區的標的。2）從股息率角度衡量，截至2024年4月23日，中國香港的標的近12個月股息率中位數爲6.3%，高於歐元區的5.2%和日本的3.4%。
非日常生活消費品業：日本市場的標的近十年維度下股利增速較高；歐元區的標的近五年維度下股利增長較快且近12個月股息率更高。
1）股利增長方面，日本的非日常生活消費品業高股息標的近十年每股股利年復合增長率均值近14%，高於歐元區的9.3%。此外，日本的標的在股利增長連續性方面的優勢也更爲顯著，近十年日本標的每股股利連續增長年數介於4-7年，高於歐元區的2-4年。歐元區的標的近五年每股股利年復合增長率均值超8%，高於日本的5.9%。2）從股息率角度比較，截至2024年4月23日，歐元區的標的近12個月股息率均大於7%，高於日本。
日常消費品業：日本的日常消費品業的高股息標的股利增速及股利增長連續性較好，近十年每股股利年復合增長率爲3.7%，且近十年間每股股利連續增長年數達7年。股息率角度，截至2024年4月23日，日本的日常消費品業高股息公司近12個月股息率爲4.6%。歐元區和中國香港的高股息指數成分股中沒有屬於日常消費品業的標的。
醫療保健業：日本的醫療保健業高股息標的股利增速均處於下降通道內，且其股利增長持續性一般。近十年及近五年日本的醫療保健業高股息標的每股股利年復合增長率分別爲-3,0%、-3.9%，且近十年間每股股利連續增長年數僅2年。歐元區和中國香港的高股息指數成分股中沒有屬於醫療保健業的標的。
信息技術業：比較日本的信息技術業高股息標的，1）從股利增長角度來看，電子設備儀器和元件的高股息標的近十年每股股利年復合增長率較高，且其股利增長持續性較好。2）從股息率角度來看，截至2024年4月23日，電子設備儀器和元件板塊的標的近12個月股息率高於硬件科技存儲及周邊板塊。歐元區和中國香港的高股息指數成分股中沒有屬於信息技術業的標的。
附錄：全球主要市場價值股指數簡介
以日經225高股息50指數作爲日本價值股指數的代表，其以日經225指數成分股爲樣本池，每年六月末按照日經指數的股息預測選取股息率最高的50只股票組成指數。
以斯托克歐元區精選高股息30指數代表歐元區價值股指數，其樣本池爲斯托克600指數。其通過Outperformance factor calculation[2]將樣本池中公司排序，1）排名前60位中的現指數成分股自動納入指數；2）而後，若未達到目標股票數目，則將排名最高的非現指數成分股納入指數直至選出30只股票爲止。
[2] 樣本池中公司的淨股息收益率/Max(STOXX Country Total Market 指數淨股息收益率，STOXX Europe Total Market指數淨股息收益率) -1
以恆生高股息率指數代表中國香港價值股指數，其樣本爲恆生綜合指數中不屬於賭場及博彩或煙草業務類別的大型股及中型股。恆生高股息率指數的篩選方式爲，1）剔除樣本池中最近一年的歷史波幅位於前25%的股票；2）挑選最近12個月的淨股息率最高的50只股票組成指數。
風險提示
大國博弈風險：中美大國博弈的大背景下，圍繞經貿、科技、金融等方面的摩擦或會影響相關行業、公司开展正常生產經營活動等。
美國貨幣緊縮超預期風險：聯儲更超預期的加息，引發全球資產估值進一步壓縮，甚至引發金融體系穩定性擔憂。
全球經濟增速下行超預期風險：美國經濟減速這一中期方向下，美國經濟動能將持續回落，存在外溢效應超預期風險。
注：本文來自興業證券發布的《高股息論劍，掘金港股與日歐》；報告分析師 ：張憶東 SAC執業證書編號：S0190510110012 SFC HK執業證書編號：BIS749 、李彥霖 SAC執業證書編號：S0190510110015、遲玉怡 SAC執業證書編號：S0190522040001
請注意：李彥霖、遲玉怡並非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。
標題：張憶東：高股息論劍，掘金港股與日歐
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