中金研究：美聯儲短期緊一些不是壞事
自3月底FOMC以來，市場降息預期已經出現了較大的變化，接連不斷的超預期數據使得降息預期一推再推，目前已經降至年內降息一次（11月），甚至再加息的聲音也不時出現，10年美債利率也已升至4.7%，較年初低點擡升近100bp。因此這一背景下，市場擔心此次美聯儲是否會變得更鷹。不過，正如我們在《美聯儲降息的門檻》中所說，當前需要金融條件盡快再度收緊來實現壓制需求和通脹的目的，這雖然會不可避免的帶來市場波動和壓力，但反而有助於降息交易盡快再度开啓，是“必要的代價”（《美股回調有助於降息交易重啓》），否則只會在後續帶來更多反復。換言之，短期內美聯儲鷹一些反而更好。
從會議聲明和鮑威爾會後表態看，會議整體基調較爲平衡，一方面排除了下一次的政策操作是加息的可能性，讓市場一度興奮而大漲，另一方面也承認通脹回落進展緩慢還需要時間[1]。同時，如我們此前所預期（《美聯儲如何結束縮表？》），此次會議宣布將於6月开始縮表降速（QT Taper），國債縮減幅度從當前的每月600億美元降至250億美元，MBS的縮減步伐維持在每月350億美元不變。正因如此，美股衝高回落，美債下行擡升，美元指數和黃金反應相對較小。
一、降息路徑：年內仍有降息可能，但需以金融條件收緊爲前提，因此美聯儲需要維持一定時間的緊縮姿態
對於市場關注的政策路徑，此次會議鮑威爾傳遞的幾點信息是：1）達到美聯儲希望的目標可能需要更長時間，這與最近通脹和就業數據接連超預期一致，也是市場已經計入的信息；2）下一步的政策操作不太可能是加息，大體排除了市場對於緊縮的擔憂，這個與我們的預期基本一致，除非出現意外的供給衝擊導致通脹失控；3）降息的門檻，除了通脹回落和就業放緩外（例如失業率提高0.2%到4%以上），也有其他可能路徑，我們猜測暗含不需要完全經濟大幅惡化才能降息，而只需要達到合適的窗口。
從上面的信息可以看出，此次美聯儲的表態相對均衡，在充分提示降息可能需要等待更久需要更多耐心的同時，也打消市場最爲擔心的還需進一步加息的風險。我們認爲，在當前的市場環境下，美聯儲需要保持一段時間緊縮姿態，越鷹反而越好，由此導致的短期回撤爲後續反彈提供了基礎。相反，如果過於鴿派則不是好事（當前的局面恰恰是去年四季度鮑威爾意外鴿派的直接結果），反而會拉長控制通脹的战线和放大風險，由此導致的市場反彈我們也不建議參與。
我們認爲仍有降息可能性，並不認同從一個極端（年初預期降息6-7次）搖擺到另一個極端（目前預期不降息甚至加息）的看法，主要依據是利率的反身性效果。近期數據改善且超預期是去年四季度利率下行過快的結果，因此當前利率與金融條件再度收緊也會在未來一段時間重新壓制需求和通脹。從歷史經驗看，金融條件收緊後，往往1-3個月後通脹和增長數據低於預期的概率也會上升。近期披露的主要數據如4月Markit制造業PMI、3月成屋銷售、4月ISM制造業PMI都已經开始體現這一效果。此外，我們測算未來幾個月通脹也或繼續回落。過去幾個月房租、油價和運輸等分項分別造成了CPI的持續韌性，但根據我們的分項預測模型初步測算，未來幾個月核心CPI同比和環比依然維持下降趨勢，主要由於佔比最大的房租分項已經出現松動。從水平看，我們測算整體和核心CPI在下半年分別回到3%和3.5%以下，與2%仍有距離，但方向向下也可以構成降息开啓的基礎。
但現在可能收緊的程度還不夠，所以還需要一定時間。截至4月30日，金融條件指數爲99.63，還未達到緊縮區間。如果金融條件重回100的緊縮區間，美股市場需要回調5-7%至4700點附近，美國信用利差走闊50bp左右，可以擡升金融條件至緊縮區間。因此，美聯儲還需要維持一定時間的緊縮姿態來保持金融條件收緊態勢。
我們認爲降息仍有可能的另外一個原因是，降息並不是必須要與經濟大幅惡化劃等號，否則就無法解釋1995年和2019年僅僅三次“淺嘗輒止”的降息（《美聯儲降息的門檻》）。維護金融穩定性和預防式降息也是一個重要因素。當前利差倒掛的壓力是90年代以來歷次加息周期中前所未見的，直接導致了美股在2022年加息周期中就开始下跌。持續且深度倒掛的曲线會對金融機構造成巨大壓力，成爲美國中小銀行麻煩不斷的根源（《美國銀行問題將如何收場？》）。因此，美聯儲只需找到一個合適窗口开啓降息，且开啓後並不需要太多次。從鮑威爾的發言可以看出，降息开啓並不以經濟數據大幅惡化爲門檻，也有其他的降息路徑。
二、縮表節奏：6月开始降速，三季度金融流動性或將迎來改善
如我們此前預期，爲了提前對衝縮表可能對銀行准備金帶來的衝擊（類似於2019年錢荒），本次會議宣布將從6月开始縮表減速（QT Taper），其中國債從過去的600億美元每月縮減至250億美元每月，MBS繼續維持350美元每月的縮表規模。在會後新聞發布會上，鮑威爾稱減緩縮表步伐有助於降低貨幣市場壓力，可視爲預防性措施。2019年正是由於准備金過低引發錢荒問題，我們根據銀行准備金的充裕程度測算，按照目前縮表的進程，准備金在今年底就會從過度充裕轉爲適度充裕水平（《美聯儲如何結束縮表？》），美聯儲提前減速是恰當的。
縮表減速有助於降低金融流動性壓力，拐點可能出現在二季度末。我們在3月初報告《美國流動性或將迎來拐點》中就提示，根據美聯儲縮表節奏、貨幣市場基金的逆回購消耗速度、以及財政存款TGA账戶的變化，從去年四季度开始主要因爲逆回購回流推動持續改善的金融流動性，將在今年二季度迎來拐點，進而對流動性敏感資產產生不利影響，這種影響近期已經开始顯現，也對市場產生了一定壓力。目前市場表現距我們測算的壓力點位仍有7%左右的空間。美聯儲6月縮表降速，根據我們測算將會從三季度开始緩解壓力，使得流動性出現改善。
三、資產含義：三季度是改善時機，短債優先，長債次之，美股和信用債回調後再介入，大宗黃金也透支明顯
結合上述金融條件和金融流動性兩個模型，共同指向三季度後情形可能再度轉好的可能性。實際上，隨着美國30年按揭利率近期再度走高，作爲近期美國需求好和通脹高的一個重要支撐的房地產成屋銷售已經开始應聲回落。屆時，經過各類資產回調後的“折返跑”，以及反映到對需求和價格的再壓制，都可能使得降息交易重啓，資產也可能會有更好機會，只不過我們依然提示不要再像年初那樣預期過多和過快降息。
從資產角度，我們認爲需要適時逆勢思考。正是因爲金融條件和金融流動性都具備一定反身性的效果，資產調整有其“必然性”，但反而有助於降息交易的重啓。因此，我們認爲沒必要走向另外一個極端，即預期完全不能降息，就如同在去年10月5%的利率“往高看”，今年初3.8%的利率“往低看”一樣。結合美聯儲5月會議表態和金融條件收緊的後續經濟影響，我們認爲降息交易依然值得布局。從資產選擇看，可以優先布局債券、黃金等避險類資產，待降息確認、經濟預期修復後，可以向美股和大宗商品轉向。
►美債：當前配置短債，降息交易升溫切換至長債。當前由於再加息概率相對較小，短端國債是更好的選擇。長端國債目前4.7%的點位基本已經對應年內不降息，計入預期較爲充分。且結合財政部最新發債計劃，二季度計劃發債2430億美元（一季度爲7480億美元），三季度繼續發行8470億美元，發債程度較爲溫和，遠低於去年三季度美國國債供給大幅激增時期的1萬億美元左右單季度淨發債規模。因此去年5%高點對應的國債發債壓力今年出現概率並不高。
►黃金：當前點位透支，降息交易重啓後仍有一定空間。基於當前實際利率2%~2.2%，美元指數105-106的估計，黃金短期合理中樞應爲2100美元/盎司左右，目前黃金交易點位已高於目標點位、與美元和實際利率背離較大，短期存在透支。往後看，在實際利率1.5%-2%、美元指數102-106假設下，黃金合理中樞爲2400~2500美元/盎司。降息交易重啓後黃金仍有一波降息交易空間，直到降息开始一兩次後結束（《上次黃金利率與美元同漲發生了什么？》）。我們復盤1971年以來的情況發現，三者同漲在歷史上不常見；出現後，一個月後續轉爲下跌的概率接近六成，平均兩個月內回吐漲幅。
►美股：當前依然有壓力，回調後再介入。結合我們金融流動性和金融條件模型測算，美股回調至4700點左右金融條件可以基本達到緊縮區間。但全年看，我們對美股不悲觀。在經濟軟着陸的基准假設下，降息後美股可能從當前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經濟基本面驅動美股再度反彈。
►大宗商品：同樣搶跑嚴重，需要降息後需求側預期好轉。大宗商品雖然不直接反應在金融條件指數中，但其推動商品價格上漲和需求好轉邏輯，與美股和美國信用債一樣，都需要回撤才可以促成降息的最終兌現。
注：本文摘自中金公司2024年5月2日已經發布的《5月FOMC：美聯儲短期緊一些不是壞事》；李雨婕 分析員 SAC 執業證書編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962、劉剛 分析員 SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、楊萱庭 聯系人 SAC 執業證書編號：S0080122080405、王子琳 聯系人 SAC 執業證書編號：S0080123090053
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