“幹預”還是“加息”？日本的兩難問題
摘要
近期，日元兌美元快速貶值至158.44、創1990年以來新低，也引發了市場對日本“加息”或“幹預”的遐想。本輪日元快速貶值的原因、“幹預”潛在的市場影響？本文分析，可供參考。
熱點思考：“幹預”還是“加息”？日本的兩難問題
一問：近期日本市場的新變化？日元快速貶值，日股也承壓下跌
近期，日元兌美元快速貶值至158.44的歷史低位，日股也在日元貶值背景下走弱。年初以來，日元兌美元快速貶值，從140.9大貶11.0%至158.3，創1990年以來新低。日元貶值同時，日股表現也相對較差，3月22日以來，日經225大跌7.2%。然而，4月26日的議息會議上，日央行仍“按兵不動”,並稱“預計目前寬松的金融環境將繼續”。
本輪日元貶值的主因是美元快速走強，投機行爲也有一定擾動。一方面，美歐基本面的分化，支撐了美元指數的走強。截至4月26日，OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%，而歐元區則高達88.0%；3月22日以來，美元指數升值1.6%。另一方面，市場做空日元的情緒也在走高，3月12日以來，日元空頭持倉大幅增加、歷史分位數高達99.9%。
二問：日本“加息”還是“幹預”？大幅“加息”概率較低、“幹預”或僅剩臨門一腳
當下，日本經濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內生的；“脆弱”的基本面下，日央行大幅加息概率或相對較低。1）從基本面來看，外需是日本經濟的主要拉動，而內需仍相對不足。2）從通脹來看，日本輸入性的“急性通脹”更佔主導，工資-物價的“良性循環”仍待觀察。相對“脆弱”的基本面，或難以支撐日本快速轉向、持續“加息”。
而從歷史上日本“幹預”前指引來看，當下日本財務省距離“幹預”或僅剩臨門一腳。本輪中，日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發生，“幹預”或僅剩臨門一腳。考慮到美國金融條件持續收緊下，制造業PMI走弱、第一共和銀行破產，美元走弱或已臨近；在此之前，如日元繼續走弱，日本財務省或以“幹預”來調節。
三問：“幹預”的市場影響會如何？日元弱勢難現扭轉，對美債、日債衝擊或相對有限
歷史回溯來看，日本財務省“幹預”本身不會扭轉日元弱勢的表現；日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。1997年11月至1998年6月，日本動用41.8萬億日元幹預外匯市場，但日元貶值的結束，直至1998年8月LTCM破產引發美聯儲降息預期升溫。2022年幹預後，日元升值也直至11月10日美國CPI低於預期後才开始。
經驗顯示，美債的賣出或在幹預前後較長一段時間內進行，對美債收益率的衝擊相對有限。2022年，日本財務省並非在幹預時點才售出美債，而是在此前幾個月中持續減持；這一期間，美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp，幹預過程對美債利率影響或整體有限。而“幹預”或將帶來“加息”預期降溫，或有望帶來日債利率的回落。
風險提示
地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮；
報告正文
熱點思考：“幹預”還是“加息”？日本的兩難問題
近期，日元兌美元快速貶值至158.44、創1990年以來新低，也引發了市場對日本“加息”或“幹預”的遐想。本輪日元快速貶值的原因、“幹預”潛在的市場影響？供參考。
一問：近期日本市場的新變化？日元快速貶值，日股也承壓下跌
近期，日元兌美元快速貶值至158.44的歷史低位，日股也在日元貶值背景下走弱、似於過往規律背離。年初以來，日元兌美元快速貶值，從1月1日的140.88大貶11.0%至158.33，創1990年4月以來的新低。近期日元加速貶值的同時，日股表現也相對較差，3月22日以來，日經225指數跌幅高達7.2%。然而，4月26日的議息會議上，日央行仍“按兵不動”、將基准利率維持在0-0.1%，並稱“預計目前寬松的金融環境將繼續”。
本輪日元貶值的主因是美元的快速走強，同時，投機力量也有一定擾動。一方面，美歐基本面的分化，支撐了美元指數的走強。2024年以來，美國制造業PMI持續回升，3月ISM制造業PMI已達50.3、回升至榮枯线以上，而歐元區制造業PMI則連續3個月回落。基本面的分化，導致美歐降息預期明顯分化，美元因而不斷走強；截至4月26日，OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%，而歐元區則高達88.0%。3月22日以來，美德利差走闊22bp，美元指數走強1.6%，日元明顯承壓。另一方面，市場做空日元的情緒也在走高，3月12日以來，日元空頭持倉大幅增加65.1萬張，空頭持倉歷史分位數高達99.9%。
日元貶值、日股下跌，或因貶值誘發了市場對日央行“加息”的擔憂、日股估值端受到壓制。前期日元貶值下的日股大漲，主因貶值對出口的利好與海外收入匯兌收益的增加，因而日股中海外收入佔比越高的行業漲幅越大。而近期，日元的快速貶值誘發了市場對“加息”的擔憂，截至4月24日，市場預期日央行7月加息的概率一度高達59.2%。3月22日以來，10年期日債收益率大幅上行13.4bp，日股對估值端較爲敏感的行業明顯承壓，通訊服務、信息技術、醫療保健和可選消費分別下跌了10.6%、10.4%、7.5%和7.1%。
二問：日本“加息”還是“幹預”？大幅“加息”概率較低、“幹預”或僅剩臨門一腳
持續貶值下，“加息”和“幹預”已是當下日本面臨的兩難問題，“加息”或對經濟基本面產生衝擊，而“幹預”則治標不治本、難以扭轉市場預期。一方面，從私人投資和消費來看，日本當下內需仍相對不足，而匯率低估本質上是財富的再分配，會進一步將購买力從國內部門轉向國外部門。另一方面，歷史回溯來看，日本財務省的多次幹預，僅在短期緩和其升/貶值趨勢、均未能實質性扭轉日元的走勢。當下，日央行等官員仍在“幹預”與“加息”間有所猶疑。
當下，日本經濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內生的；較爲“脆弱”的基本面之下，日央行貿然大幅加息的概率或相對較低。1）從基本面來看，2023年下半年，日本名義GDP增速放緩，實際GDP一度陷入“技術性衰退”。需求結構上，外需是日本經濟的主要拉動，而內需仍相對不足。2）從通脹來看，基於當前的宏觀環境，2%可持續通脹目標或在中期可以實現的，但輸入性的“急性通脹”更佔主導，工資-物價的“良性循環”仍待觀察。相對“脆弱”的基本面，難以支撐日本快速轉向持續“加息”，因而日央行在四月例會上下調了2024財年GDP增速預期，也暗示“目前寬松的金融環境將繼續”。
而從歷史上日本“幹預”前指引來看，當下日本財務省距離“幹預”或僅剩臨門一腳。2022年9月8日，日本財務省、央行與金融廳召开三方會談，隨後日本財務大臣在9月14日提示幹預的可能，幹預在9月22日正式开啓。2023年5月30日同樣召开了三方會談，但美元走弱使日元得以“喘息”，幹預未再落地。本輪中，日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發生，“幹預”或僅剩臨門一腳。考慮到當下美國金融條件持續收緊下，制造業PMI走弱、第一共和銀行破產，美元走弱或已臨近；在此之前，如日元繼續走弱，日本財務省或以“幹預”來調節。
三問：“幹預”的市場影響會如何？日元弱勢難現扭轉，對美債、日債衝擊或相對有限
歷史回溯來看，日本財務省“幹預”本身不會扭轉日元弱勢的表現，但可以使日元匯率維持相對穩定；日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。1997年11月3日至1998年6月17日，日本先後11次使用41.8萬億日元幹預日元外匯市場，但並未能遏制日元的貶值趨勢，日元貶值的真正結束，直至1998年8月長期資本管理公司破產引發美聯儲降息預期大幅升溫。2022年日本財務省再度在9月22日至10月24日間連續3次動用91.9萬億日元幹預，但日元升值也直至11月10日美國CPI大低預期後才开始。
對日股和日債而言，日本財務省幹預對日元流動性影響有限，反而“加息預期”的弱化，或帶來日債利率的小幅回落，有可能改變日股當前弱勢的表現。從2022年日本財務省“外匯幹預”的操作來看，日本國內基礎貨幣數量小幅縮減、日央行未進行對應的“衝銷式”操作。但整體而言，10年期日債收益率在幹預前後上行不足10bp、1年期日債基本未受影響，真正帶來日債收益率大幅上行的反而是2022年12月日本議息會議後的加息預期升溫。當下，日本財務省潛在的“幹預”對日債收益率衝擊或仍相對有限，反而是前期“加息”預期的降溫或帶來日債利率的回落以及日股市場的情緒修復。
日本財務省幹預通常以賣出美債的方式進行，但經驗顯示，美債的賣出或在幹預前後較長一段時間內進行，幹預時點對美債收益率的衝擊或相對有限。2022年9月22日、10月21日和10月24日，日本財務省分別進行了2.8萬億、5.6萬億和0.7萬億日元的3次幹預，幹預前後日元匯率均有大幅變化、而美債收益率本身未受明顯擾動。究其原因，日本財務省幹預並非在幹預時點才售出美債，而是在此前幾個月中持續減持，例如2022年幹預前後，日本持有美債數量即在8月-10月累積減少1662.4億美元。這一期間，美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp，幹預過程對美債利率影響或整體有限。
經過研究，我們發現：
1、年初以來，日元兌美元快速貶值，從140.9大貶11.0%至158.3，創1990年以來新低。日元貶值同時，日股表現也相對較差，3月22日以來，日經225大跌7.2%。本輪日元貶值的主因是美元快速走強，投機行爲也有一定擾動。一方面，美歐基本面的分化，支撐了美元指數的走強。截至4月26日，OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%，而歐元區則高達88.0%；3月22日以來，美元指數升值1.6%。另一方面，市場做空日元的情緒也在走高，3月12日以來，日元空頭持倉大幅增加、歷史分位數高達99.9%。
2、當下，日本經濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內生的；“脆弱”的基本面下，日央行大幅加息概率或相對較低。而從歷史上日本“幹預”前指引來看，當下日本財務省距離“幹預”或僅剩臨門一腳。2022年9月，日本財務省、央行與金融廳召开三方會談、隨後財務大臣提示幹預的可能，幹預在9月22日开啓。本輪中，日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發生，“幹預”或僅剩臨門一腳。考慮到當下美國金融條件持續收緊下，制造業PMI走弱、第一共和銀行破產，美元走弱或已臨近；在此之前，如日元繼續走弱，日本財務省或以“幹預”來調節。
3、歷史回溯來看，日本財務省“幹預”本身不會扭轉日元弱勢的表現；日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。而經驗顯示，美債的賣出或在幹預前後較長一段時間內進行，對美債收益率的衝擊相對有限。2022年，日本財務省並非在幹預時點才售出美債，而是在此前幾個月中持續減持；這一期間，美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp，幹預過程對美債利率影響或整體有限。而“幹預”或將帶來“加息”預期降溫，或有望帶來日債利率的回落。
風險提示
1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。
2、美聯儲再次轉“鷹”。當前市場一致預期認爲，美聯儲加息周期大概率已經結束。但FOMC成員對此仍存在分歧，美國勞動力市場邊際轉弱的趨勢能否延續仍具有不確定性。
3、金融條件加速收縮。雖然海外加息周期漸進尾聲，但縮表仍在繼續，實際利率仍將維持高位，銀行信用仍處在收縮周期，信用風險事件發生的概率趨於上行。
注：本文選自國金證券於2024年04月29日發布的證券研究報告《“幹預”還是“加息”？日本的兩難問題》，證券分析師：趙 偉（執業 S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.
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