3月利潤增速轉負和庫存增速回升反映了什么信號？

2024年3月，規上工企利潤同比下降3.5%，增速較前值下降13.7個百分點。3月工企利潤增速下滑的主要原因是工業生產修復斜率有所放緩以及PPI同比仍在低位運行使得工企營收增速較前值回落。根據我們的測算，3月規上工業企業名義和實際庫存增速分別較今年前兩月增加0.1、0.2個百分點，但考慮到3月工企營收增速有所下滑，因此我們判斷主動補庫階段尚未到來，3月庫存變化反映的是庫存周期的小幅回踩。2024年1-3月，上中下遊行業間利潤格局保持穩定，中遊利潤佔比下降，下遊利潤佔比上升。高頻數據顯示4月以來工業企業开工率指標漲跌互現，疊加PPI短期內亦難實現大幅上漲，我們判斷短期內工業企業利潤累計增速將保持平穩。

▍事項：國家統計局2024年4月27日發布工業企業利潤數據，2024年1-3月，全國規模以上工業企業實現利潤總額15055.3億元，同比增長4.3%，實現營業收入30.96萬億元，同比增長2.3%。

▍3月工企利潤和營收增速轉負。

2024年3月，規上工企利潤單月同比下降3.5%（前值+10.2%）。從三大門類來看，按1-3月累計口徑，電熱燃水生產供應業利潤保持較快增速，採礦業利潤仍有較大降幅，制造業利潤增速放緩。2024年1-3月，電熱燃水生產供應業利潤同比增長40.0%（前值+63.1%），採礦業利潤同比下降18.5%（前值-21.1%），制造業利潤同比增長7.9%（前值+17.4%）。3月工企利潤增速有所回落的主要原因是工業生產修復斜率有所放緩以及PPI同比仍在低位運行。2024年3月，規模以上工業增加值同比實際增長4.5%，較今年前兩月增速下降2.5個百分點，低於Wind一致預期（5.3%）0.8個百分點。3月PPI同比錄得-2.8%（前值-2.7%），環比錄得-0.1%（前值-0.2%），在國際大宗商品價格（原油、有色金屬）大幅上漲的背景下PPI同比仍在持續下跌。受此拖累，2024年3月，規上工業企業營業收入同比下降1.2%，較前值下降5.7個百分點。

▍工業企業庫存增速有所回升，資金周轉速度加快，但主動補庫階段尚未到來。

按名義值計算，2024年3月末規模以上工業企業產成品存貨6.26萬億元，同比增長2.5%，增速較今年前兩月加快0.1個百分點。根據我們的測算，3月工業企業實際庫存增速爲5.3%，較今年前兩月上升0.2個百分點。3月名義和實際庫存增速均在回升，但考慮到3月工企營收增速有所下滑，因此主動補庫階段仍然尚未到來，3月庫存變化反映的是庫存周期的小幅回踩。2024年3月末，工業企業產成品存貨周轉天數爲21.1天，環比減少1.0天。2024年3月末，應收账款平均回收期爲67.3天，環比減少3.7天。2024年3月末，工業企業應收账款同比增速爲8.2%，較前值下降0.4個百分點。

▍上中下遊利潤格局保持穩定，中遊利潤佔比下降，下遊利潤佔比上升。

2024年1-3月，上遊、中遊、下遊利潤增速均較前值下降，中遊利潤佔比回落，下遊利潤佔比均較前值上升。根據我們測算，2024年1-3月：（1）上遊行業利潤五年平均增長19.2%，較前值下降2.6個百分點，上遊利潤佔比14.3%，與前值持平。（2）中遊石油煤炭燃料加工業、黑色及有色金屬冶煉及壓延加工業的合計利潤五年年均復合增速爲-22.0%，較前值下降1.7個百分點。（3）中遊其他行業利潤五年年均復合增速爲-1.5%，較前值下降2.4個百分點。2024年1-3月，中遊行業利潤合計佔比爲37.2%，較前值下降0.8個百分點。（4）下遊行業利潤五年平均上升3.5%，較前值下降1.5個百分點，2024年1-3月下遊利潤佔比爲48.5%，較前值上升0.8個百分點。

▍從結構上來看，高技術制造業利潤累計增速進一步加快，裝備制造業、消費品行業利潤累計增速有所回落。

2024年1-3月，高技術制造業利潤同比增長29.1%，增速比2024年1-2月增加1.2個百分點，增速較規上工業平均水平高出32.6個百分點，表明新質生產力進一步培育壯大。2024年1-3月，裝備制造業利潤增速爲18.0%，增速比2024年1-2月下降10.9個百分點，拉動規上工業利潤增長4.9個百分點，仍是貢獻最大的行業板塊。此外，2024年1-3月，消費品制造業利潤同比增長10.9%，增速比2024年1-2月下降2.0個百分點，增長動能有所放緩。

▍預期短期內工業企業利潤累計增速將保持平穩。

從高頻數據來看，2024年4月以來，國內工業經濟基本面修復總體平穩，工業开工率指標漲跌互現。根據我們測算，截至4月27日，2024年4月汽車半鋼胎开工率、汽車全鋼胎开工率、PVC开工率、純鹼开工率、PTA开工率分別較去年4月變化7.4、-0.7、2.1、-6.7、-4.7個百分點。價格方面，外需定價上遊資源品漲價或將繼續爲PPI貢獻上漲動能，但受制於部分行業產能過剩的現狀，整體來看PPI或亦難實現大幅上漲。綜合考慮，預計短期內工業企業利潤累計增速將總體保持平穩。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年4月27日發布的《2024年1-3月工業企業利潤數據點評—3月利潤增速轉負和庫存增速回升反映了什么信號？》報告，證券分析師：楊帆瑪西高娃