物業服務：經營質量和公司治理雙優化
2023年頭部物業服務公司紛紛上調分紅派息比例，這不僅說明公司治理實質改善，現金牛愿意和市場分享成長，更說明行業經營實質改善，即企業運營性現金流入健康可靠。資本市場高度認可企業提升分紅的態度，物業服務上市企業市值和相關开發企業的關聯度下降。物業服務行業續約率很高，費率高度穩定，盈利能力穩健，回款質量較好。我們預計，頭部物業服務公司有望實現雙位數的收入增長和高於收入增速的利潤增長，經營性淨現金流可能持續大於淨利潤，股利支付率可能進一步提高。當前板塊估值處於低位，我們看好基本面向上、分紅持續提升的物業服務公司。一旦基本面良好但分紅意愿不足的央企开始重視投資者獲得感，預計也將獲得市場高度認可。
▍積極分紅的物業服務企業獨立性股價走勢明顯提升。
2023年多數樣本物業服務公司提升分紅派息比率，16家樣本物業服務公司（如正文表1所列）的平均股利支付率在2023年爲69%，相較2022年提升了12個百分點。以2024年4月22日收盤價計算，2023年樣本企業的平均股息率爲6.1%。根據我們以及Wind一致預期對於樣本企業2024年的業績預期，在中性假設，即保持當前分紅水平的情況下，2024年樣本企業的平均股息率預計達到6.9%。業績發布以來，相對積極分紅的物業服務企業同關聯方的相關性有所減弱，走出了獨立行情。我們統計，積極分紅企業（分紅水平不低於40%）業績發布後至2024年4月22日的平均股價平均跑贏保守分紅企業16.0%。此外，積極分紅的企業在業績發布後，股價與關聯方的相關系數平均爲0.17，關聯度相較過去有明顯下降，而保守分紅企業平均爲0.48。
▍行業高續約率決定了基本盤高度穩定。
2023年16家樣本企業總計營業收入爲2038億元，同比增長11%。基礎物業服務依然是物業服務公司的主要收入來源，2023年樣本企業的基礎物業收入佔總營業收入的比例爲67%，相較2022年提高3個百分點。當然，非業主增值服務具有不確定性，但2023年樣本企業的非業主增值服務收入只佔營業收入的9%，未來的影響會越來越小。社區增值服務客觀上發展不及預期，一些企業從2024年开始調整战略，收縮業務战线，我們預計業務質量有望开始提升。我們預計，在基礎物業規模穩定增長基礎上，頭部物業服務公司有望實現收入雙位數增長。
▍行業盈利能力高度穩定。
2023年16家樣本企業平均綜合毛利率爲19.1%，相較2022年下降1.1個百分點。基礎物業服務方面，樣本企業2023年平均毛利率爲15.8%，相較2022年下降1.1個百分點，如果剔除關聯方出險的企業，樣本公司2023年基礎物業服務平均毛利率爲13.5%，較之2022年小幅上升0.1個百分點。非業主增值服務和業主增值服務毛利率均有所下降，其中關聯方未出險企業的降幅相對較小，但由於佔比不高對公司整體盈利能力影響有限。我們預計，經營穩健的頭部公司盈利能力能夠在未來保持穩定。
▍企業現金流情況明顯改善。
我們測算，13家有披露的公司2023年的總經營性現金流淨流入爲197億元，同比增長71%，相當於其歸母（核心）淨利潤的1.31倍，比2022年的0.80倍有明顯提升。經營性現金流表現良好的背後，是企業加強應收账款管理、優化供應鏈账期。2023年關聯方未出險企業的貿易及其他應收款佔收入比例爲28.9%，相較2022年下降1.2個百分點。綜合應收账款和應付账款來看，2023年關聯方未出險企業的現金循環周期爲30天。其中頭部企業的現金循環周期接近0天，體現出其現金流管理水平十分出色。我們預計，頭部物業服務公司依然能夠在未來達成經營性淨現金流大於淨利潤，給進一步提升分紅水平打下基礎。
▍關聯方出險物業持續現金流入，證明行業具備獨立發展能力。
關聯方出險的物業服務公司確實存在歷史瑕疵，這種瑕疵主要來自於關聯方佔款和商譽減值，我們統計，2023年關聯方出險企業貿易應收款減值比例爲28%，大幅高於關聯方未出險企業的7%，部分企業計提較大的商譽減值。企業逐漸和關聯方脫鉤，關聯方出險企業非業主增值服務毛利佔比從2021年的18%下降到2023年的1%。從運營現金流的角度，關聯方出險企業亦取得了比較理想的運營成果，我們統計2023年關聯方出險的樣本企業實現經營性淨現金流入64億元，對歸母（核心）淨利潤覆蓋倍數爲1.24。盡管我們預計短期市場仍會擔心這些企業的公司治理問題和存量瑕疵消化問題，但關聯方出險企業能夠實現經營性現金流淨流入，反過來確實說明行業具備獨立運營的基礎。
▍風險提示：
股利支付率提升不及預期的風險；开發行業下行，導致非業主增值服務收入持續萎縮的風險；外拓進展或效果不及預期的風險；部分物業服務公司，報表關聯交易減值准備可能尚未計提充分的風險。
▍投資策略：
2023年頭部物業服務公司紛紛上調分紅派息比例，這不僅說明公司治理實質改善，現金牛愿意和市場分享成長，更說明行業經營實質改善，即企業運營性現金流入健康可靠。資本市場高度認可企業提升分紅的態度，物業服務上市企業市值和相關开發企業的關聯度下降。物業服務行業續約率很高，費率高度穩定，盈利能力穩健，回款質量較好。我們預計，頭部物業服務公司有望實現雙位數的收入增長和高於收入增速的利潤增長，經營性淨現金流可能持續大於淨利潤，股利支付率可能進一步提高。當前板塊估值處於低位，我們看好基本面向上、分紅持續提升的物業服務公司。一旦基本面良好但分紅意愿待提升的央企开始重視投資者獲得感，預計也將獲得市場高度認可。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年4月25日發布的《物業服務行業專題研究報告—經營質量和公司治理雙優化》報告，分析師：陳聰S1010510120047、張全國S1010517050001、劉河維S1010523030004
標題：物業服務：經營質量和公司治理雙優化
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