國盛固收：低波動時期的藍海——債券ETF

主要觀點

國內債券ETF的形態。ETF基金資產是一攬子證券的組合，通過復制標的指數來構建跟蹤指數變化。從追蹤復制相關指數的方法來看，大部分債券指數型基金使用抽樣復制法。跟蹤目標一般是基金淨值增長率和業績比較基准的日蹤偏離度絕對值不超過一定數值（如0.25%、0.2%）、年化跟蹤誤差不超過某一數值（如3%、2%）。交易機制上，投資者有兩種參與方式：①一級市場以組合證券來申購、贖回債券ETF份額，②在二級市場买賣債券ETF份額。這其中底層資產NAV與ETF的價格差就帶來了一定的套利機會，同時也使得ETF場價格回歸單位淨值。

債券ETF的優勢：風險分散化、收益確定性較高、實時交易性且流動性好、管理費低、持倉透明、投資門檻低、可以精確配置、享受稅收優惠以及可質押性等。債券ETF可以在交易所上市後隨時進行买賣，實行“T+0”交易制度，即當日买入可當日賣出，賣出後可立即买入。債券ETF的持倉透明度高，基金管理人每天披露底層的持倉情況。另外，債券ETF相比直接投資債券能實現減稅效果。交易所已將部分債券ETF納入質押式回購庫，允許交易方以債券ETF作爲質押進行短期資金融通。

國內債券ETF的規模：目前我國債券ETF合計933.23億元，規模相對有限，其中利率債ETF規模434.20億元；其次是信用債ETF，共3只，規模爲420.30億元；規模最少的爲可轉債ETF，僅有2只，基金規模僅78.73億元。縱覽我國債券ETF的發展歷程，2013年三只債券ETF上市，發行份額爲94.9億份；我國第一只債券ETF於2013年2月發行。2014年、2016年、2017年分別發行1、1、2只產品。2018年之後發行增加，2018年、2019年、2020年、2022年分別發行了5、2、7、5只。

債券ETF的高流動性：債券ETF的流動性在各類ETF最突出，年換手率最高，達30.8倍。是各類ETF中最高的，高流動性特點表現明顯。8只債券ETF在938只ETF中，位列流動性排名前20。債券ETF的換手率在2021年之後有明顯提升，在債市機構行爲趨同的背景下，超額收益難獲取，債券ETF的投資性價比凸顯。

從年化收益率來看，整體超過跟蹤指數收益率，且表現較爲平穩。債券型ETF的2019年和2020年收益率水平低於中長期純債和短期純債基金，2021年收益率表現超過純債基金，2022年和2023年低於中長期和短期純債基金，但差異不大。和被動指數債券型基金大類相比，近些年表現更好，2021年和2023年高於被動指數債券基金的平均年化收益率。和可轉債基金相比，債券ETF年化收益率均值在2019年-2021年低於收益率強勢的可轉債基金，近兩年則表現出穩定性強的優勢實現反超。

費率方面，對債券型ETF而言，費用主要爲管理費、托管費、認購費和指數使用費。各債券型基金ETF均不收取浮動管理費；管理費率則各有不同，其中海富通上證城投債ETF、國泰上證10年期國債ETF和國泰上證5年期國債ETF收取0.3%管理費爲最高。

未來發行展望：我國債券指數種類豐富，可滿足多樣化的投資需求，發行政策也處於寬松窗口期，債券ETF大有可爲。

隨着債市行情的演繹，信用債高票息資產壓縮、利率中樞下行、機構一致性加強，做出差異化、獲取超額收益的難度加大。債券ETF投資機會廣泛，可在配置、套利和交易三方面滿足投資者需求。配置方面，存量債券ETF品種相對齊全、久期選擇相對多樣，其中利率債ETF久期在1年-19年，信用債ETF久期在0.19-1.27年，品種方面還包括一單城投債ETF，可滿足投資人的基本配置需求。套利方面，債券ETF既可以一級市場申贖也可以二級市場买賣，故當一級市場申贖價格和二級市場买賣價格出現價差時，則存在套利機會。2023年以來債券ETF貼水率平均值爲-0.15%，貼水率最大值平均值爲0.15%，最小值平均值爲-0.78%。交易方面，2023年以來債券ETF的場內日均換手率達51.84%，債券ETF較好的流動性爲把握波段趨勢交易提供良好交易環境。

風險提示：政策變化超預期、數據統計口徑存在誤差、基本面變化超預期。

報告正文

1、走進債券ETF

1.1 債券ETF介紹及特點

ETF（Exchange Traded Fund），是指交易型开放式指數基金。是一種指數投資工具，通過復制標的指數來構建跟蹤指數變化的組合證券。ETF基金資產是一攬子證券的組合，組合中的證券種類與某一特定指數包含的成份證券相同，數量比例與該指數的成份構成比例一致。

債券ETF是指以債券類指數爲跟蹤標的的交易型證券投資基金。交易機制上，投資者有兩種參與方式：①一級市場以組合證券來申購、贖回債券ETF份額，②在二級市場买賣債券ETF份額。這其中底層資產NAV與ETF的價格差就帶來了一定的套利機會，同時也使得ETF場價格回歸單位淨值。

關於債券ETF的分類，根據標的範圍的不同，可以分爲國債ETF、信用債ETF、地方債ETF和城投債ETF等。

從追蹤復制相關指數的方法來看，大部分債券指數型基金使用抽樣復制法。主要原因在於當前主流的債券指數都是大而全的指數，裏面某些成分券的流動性非常低，需要加以甄別。這和當前權益類ETF大量使用的完全復制法的模式差別較大。

在追蹤指數選券時並未提出具體的指標應該達到何種數值上的要求，只是提出以下策略“首先通過對標的指數中各成份債券的信用評級、歷史流動性及收益率等進行分析，初步選擇流動性較好的成份券作爲備選，其次將通過對標的指數按照久期、剩余期限、信用等級、到期收益率以及債券發行主體所在區域等進行分層抽樣，以使構建組合與標的指數在以上特徵上盡可能相似”。

跟蹤目標一般是基金淨值增長率和業績比較基准的日蹤偏離度絕對值不超過一定數值（如0.25%、0.2%）、年化跟蹤誤差不超過某一數值（如3%、2%）。

債券ETF有收益確定性較高、實時交易性且流動性好、管理費低、持倉透明、投資門檻低、可以精確配置、享受稅收優惠以及可質押性等特點。

風險分散：債券ETF通過跟蹤指數，投資於一攬子債券，持倉分散，可以一定程度分散投資風險，如信用風險等。
收益確定性較高：作爲債權類資產，底層資產具有穩定且可供預測的現金流及收益。
實時交易性且流動性好：債券ETF可以在交易所上市後隨時進行买賣，實行“T+0”交易制度，即當日买入可當日賣出，賣出後可立即买入。
管理費低：ETF基金只需要抽樣復制指數策略，無需基金經理大量主觀研究、選股，管理費率更低。
持倉透明：透明度高，每天披露底層的持倉情況。
投資門檻低：債券ETF通過二級市場交易，交易單位爲基金份額，降低了投資債券的門檻。
精確配置：債券ETF強調券種及久期的細分，投資者可以選擇特定久期及品種的組合。
享有稅收優惠：公募基金投資債券相比其他資管和自營機構，在投資債券方面享受完全的企業所得稅減免。而個人和機構投資者從證券投資基金取得的分紅收入也免徵所得稅，因此投資債券ETF能享有較大的稅收優惠。

可質押性：上深兩交易所已將部分債券ETF納入質押式回購庫，允許交易方以債券ETF作爲質押進行短期資金融通，拓展了場內融資渠道和債券ETF的用途。同時，2023年2月17日，上海證券交易所放寬了投資者融券賣出所得價款的投資範圍：在原有可投資品種基礎上，允許投向在交易所上市的債券ETF（跟蹤指數成份證券含可轉換公司債券的除外）。

1.2 債券ETF與其他產品的對比

我們通過將債券ETF與指數基金、債券基金、股票ETF以及直接投資債券進行比較，來更好的說明投資債券ETF的特點。

債券ETF VS 主動債券基金

債券基金可以分爲指數債券基金和主動債券基金，債券ETF是指數債券基金中最爲靈活的一種，個券變動上比較靈活，在管理成本和交易費用上也具有優勢。而主動債券基金分爲純債基金、混合債券基金、可轉債基金。純債基金的資產100%投向債券；混合債券基金要求，最少80%的基金資產投向債券。剩下的20%可投股票等其他資產。

債券ETF作爲被動債券基金的一種，和主動債券相比最大不同之處在於投資範圍及策略上：被動債券基金選取特定的指數成分作爲投資標的，而主動債券基金則投資靈活、風格鮮明，尋求優質投資組合以求實現超額收益率。在具體交易操作方面，二者在交易效率、交易成本、持倉透明度方面都有所差異。

債券ETF VS 場外債券指數基金

指數型基金可以分爲場內基金和場外基金兩種，債券ETF屬於場內基金，需要使用證券账戶交易；而場外債券指數基金一般通過代銷機構或基金管理人的電子交易平台以及直銷機構進行認購與贖回。雖然兩者都是追蹤特定的指數，但債券ETF交易更加靈活、效率更高、且可以帶槓杆、信息透明度高。

債券ETF實行的是“T+0”制度，即投資者當日买入即可確認，並且可以當日賣出或贖回，贖回爲T+2日到账。相比於場外基金T+1日確認份額，贖回可能在T+3甚至更晚到账，債券ETF的买賣效率高。

債券ETF VS 債券

目前債券90%以上的成交在銀行間市場，而銀行間市場的交易需要一對一詢價，交易效率相對較低；和債券對比起來，投資債券ETF一方面投資便捷、流動性較好，另一方面還有效進行了風險分散化。相比之下，債券ETF的缺點是債券ETF不會到期，在利率上行時有虧損的風險，而持有債券則可以通過持有至到期來扛過短期的價格波動。

債券ETF VS 股票ETF

債券ETF採用抽樣方法跟蹤指數中的成分債券，而股票ETF全部復制指數中的成分股進行跟蹤。相比股票ETF交易，債券ETF具備交易機制更加迅速及時、交易費用更低、收益更加穩定等優勢，但也存在債券市場本身流動性不及股市導致的流動性弱。另外債券ETF已經被納入質押式回購，股票ETF暫時不只持質押融資。

2、我國的債券ETF市場情況

我國ETF基金按照投資類型可以分爲股票型ETF、債券型ETF、貨幣市場型ETF、另類投資型ETF和國際(QDII)基金。分布上來看，數量上，目前股票型ETF數量最多，爲749只，佔比80.11%；債券型 ETF僅有20只，數量最少，佔比僅爲2.14%。其中，我國第一只ETF爲股票型ETF，發行於2004年。

2.1 發行情況

我國第一只債券ETF於2013年2月發行，2018年之後發行增加。2013年三只債券ETF上市，發行份額爲94.9億份；2014年僅1只債券ETF上市，2016年、2017年、2018年、2019年分別發行了1、2、5、2只債券ETF，隨後的2020年多達7只債券ETF發行。2022年債券ETF發行量稍有回落至5只，2023年2只債券ETF上市，發行份額爲23.15億份。2024年截止4月18日，有1只債券ETF上市，發行份額爲48.12億份。

債券指數情況

截至2024年3月14日，我國共有債券指數超過7700只。從每年新發行的債券指數來看，2002年到2018年債券指數發行數量處於波動狀態，且發行數量有限；2019年債券指數發行數量出現大幅增長，共發行債券指數1179只；2020年再次增長，發行債券指數1426只，達到歷史高峰。之後債券指數發行數量有增有減，2023年債券指數共發行867只。

按照分類來看，我國債券指數種類豐富，可滿足多樣化的投資需求。以中國債券信息網中的中債指數爲例，中債指數族系中有多類指數，包括利率指數、碳系列指數、多資產指數、綠色系列債券指數、ESG系列債券指數、主題指數、總指數、成分指數、策略指數等，分布較爲廣泛，能夠覆蓋不同風險類型的債券，能夠滿足投資者多樣化的跟蹤和投資需求。從中證債券指數來看，截至2024年4月24日，所發行的中證債券指數共2510個，其中綜合類債券指數共30個，利率債指數共31個，信用債指數共88個。

從久期分布來看，剔除久期爲0或未統計久期的債券指數，有19.9%的債券指數久期不及一年，有25.69%的債券指數久期超過5年。其中，有286只債券指數的久期爲10年及以上，最長的債券指數久期可超過20年。

債券ETF發行流程

發布指數：指數公司（如中證指數公司）發布相關指數，這些指數是ETF追蹤的標的。通常ETF掛鉤的標的需要滿足上市滿一年。
申請發行：公募的ETF產品部門，分析研判現有的指數，並及時籌備相關產品的發行報備資料，向證監會提交申報發布ETF產品材料，申請發行ETF產品。
獲取批文：證監會審核公募基金管理人提交的材料無誤以後批准發行，基金公司獲取發行批文後發行對應ETF產品。
資金募集：新ETF开始發行，基金進入募集期，投資者參與申購。
基金建倉：募集結束，進入建倉期，使用募集來的資金按照掛鉤指數的成分比例，去購买對應成分股。
上市交易：建倉結束，ETF上市交易，投資者可在二級市場上進行买賣。

債券ETF發行規則

債券ETF屬於指數型基金，證監會對申請募集指數基金着重提出了關於標的指數的相關要求，例如指數名稱准確反映投資方向、成份券代表性強、成份券分布廣泛且流行性良好、指數信息公开透明等。

在證監會指引下，滬深交易所也對指數基金的开發制定了相應規則，債券ETF同樣適用。具體規則如下：（1）標的指數的成份證券數量不低於30只；（2）標的指數的單一成份證券權重不超過15%且前5大成份證券權重合計佔比不超過60%；（3）標的指數發布時間不短於3個月，經中國證監會認可，符合國家战略和產業政策的指數除外。（4）利率債（含國債、地方政府債、政策性金融債）指數基金不適用前述要求。

中國債券被動指數基金的規模與合計數量均呈持續增加趨勢。其規模在2015到2017年均較小，在2018與2019年分別實現飛躍式增長，隨後增幅降低。債券被動指數基金規模在2023年增至近7750億元，從結構上來看，以非ETF指數基金爲主。債券被動指數基金數量於2015年—2018年發展速度緩慢，從2018年开始增量較大，2023年年末合計數量超250只。

中國債券被動指數基金佔債基市場比重在2015年爲1.88%，隨後稍有下降至最低點0.90%，緊接着迎來大幅度上升，2019年達到最高點9.29%。2020至2021年該佔比呈下降趨勢，2022年有所回升至7.74%，2023年進一步上升至8.57%。

2.2 存量分布

我國債券型ETF可分爲利率ETF、信用債ETF、可轉債ETF三類。截至2023年4月18日，利率ETF數量最多、規模最大，共15只，總規模達434.20億元；其次是信用債ETF，共3只，規模爲420.30億元；規模最少的爲可轉債ETF，僅有2只，基金規模僅78.73億元。

2023年12月31日時點，債券型ETF 久期大多在1年以上，其中鵬揚中債-30年期國債ETF久期最長，爲19.26年；其余債券久期均在10年以下。

對於債券型ETF而言，費用主要爲管理費、托管費、認購費和指數使用費。其中，各債券型基金ETF均不收取浮動管理費。海富通上證城投債ETF、國泰上證10年期國債ETF和國泰上證5年期國債ETF收取0.3%管理費，管理費率最高。托管費上，債券型ETF托管費率爲0.05%或0.1%。認購費率上，許多債券型ETF針對不同的認購方、不同的認購金額設置不同的認購費率，但最高認購費率均不超過0.4%。另外，也有ETF需要收取指數使用費，費率一般在0.02%，但平安中債-中高等級公司債利差因子ETF的指數使用費率依據基金資產淨值來決定，最高爲0.04%。

債券型ETF均有投資品種比例限制，共11只債券型ETF要求投資於債券佔比爲90%-100%，9只債券型ETF要求投資於債券佔比爲80%-100%。

2.3 流動性突出

近一年來，債券ETF的流動性在各類ETF中是最突出的，年換手率最高。且部分產品如華夏上證基准做市國債ETF、招商中證政策性金融債3-5年ETF、海富通上證投資級可轉債ETF等8只債券ETF在938只ETF中，位列前20。

債券ETF的換手率在2021年之後有明顯提升，一方面是因爲整體規模較小，供給有限；另外一方面，在債市機構行爲趨同的背景下，超額收益難獲取，債券ETF的投資性價比凸顯。

2.4 收益穩定

從年化收益率平均值看，債券型ETF的2019年和2020年收益率水平低於中長期純債和短期純債基金，2021年收益率表現超過純債基金，2022年和2023年則低於中長期和短期純債基金。和可轉債基金相比，債券ETF年化收益率均值在2019年-2021年低於收益率強勢的可轉債基金，近兩年則表現出穩定性強的優勢實現反超。和混合債券一級基金相比，債券ETF年化收益率一般低於混合債券一級基金，但在2021年高於後者；和混合債券二級基金相比，債券ETF在2019-2021年跑低後者但近兩年表現更好。和被動指數債券型基金大類相比，除2021年和2023年之外，債券ETF均低於被動指數債券基金的平均年化收益率。

2.5 退市情況

根據ETF基金的條款來看，當ETF基金滿足一定條件時，會被交易所決定退市，常見條件如下：

1. 基金份額持有人數量不足：如果ETF基金的持有人數量連續一段時間低於一定數量，例如200人，那么可能會觸發退市機制。

2. 基金資產規模過小：如果ETF基金的資產規模連續一段時間低於一定規模，例如5000萬元，那么可能會被交易所決定退市。

3. 基金淨值過低：如果ETF基金的淨值連續一段時間低於一定水平，例如0.5元，那么可能會被交易所決定退市。【在合同或者更新招募說明書中比較少見】

4. 觸發法律法規或交易所規定的其他退市條件：如果ETF基金觸發了法律法規或交易所規定的其他退市條件，例如涉及重大違規或訴訟等，那么可能會被交易所決定退市。

但具體的退市條件可能因不同的交易所和ETF基金而有所不同。

在多個債券ETF發行時，也有一些債券ETF選擇退市：1）2017年11月8日，博時上證企債30ETF退市。彼時，貨幣政策收緊、“一行三會”協同加強監管，銀行體系過往充裕流動性的情況發生了顯著變化，並使得流向資管行業的委外業務隨之收縮，致使基金面臨較大的贖回壓力，整體市場規模收縮，也推動了博時上證企債30ETF的退市。2）2019年2月21日，海富通上證周期產業債ETF流動性下降，退市。3）2020年7月16日，廣發上證10年期國債ETF退市。4）2021年，共有三只債券ETF退市，分別是3月退市的招商中債-0-3年長三角ETF、6月退市的興業上證1-5年期地方政府債ETF 和8月退市的華夏3-5年中高級可質押信用債ETF。該時期，A股市場持續震蕩調整，影響市場環境；同時，債券ETF高速發展，大量新品發行，全行業處於同質化競爭的環境，部分ETF基金決定退市。5）2022年6月，嘉實中證中期國債ETF與平安中債-0-5年廣東省地方政府債ETF接連退市。隨着市場行情的震蕩和基金的同質化競爭越來越激烈，基金的規模出現了大幅縮水。6）2023年1月3日，因基金資產淨值和基金份額持有人數持續低於最低要求，富國中證10年期國債ETF啓動清算程序。

3、投資機會及展望

隨着債市行情的演繹，信用債高票息資產壓縮、利率中樞下行、機構一致性加強，做出差異化、獲取超額收益的難度加大。而被動指數基金擁有避稅效應、且分散度好、持倉透明、流動性好、管理費低、投資門檻低、操作更加靈活的優勢，可以滿足當下投資人的投資需求。其中債券ETF又可以進行T+0交易、流動性表現突出，在當前時點，投資人可靈活操作。

投資思路1：配置思路

截至2024年4月15日，存續債券ETF合計20只，包括15只利率債ETF、3只信用債ETF和2只可轉債ETF。存量債券ETF品種相對齊全、久期選擇相對多樣，其中利率債ETF久期在1年~19年，信用債ETF久期在0.19~1.27年，品種方面還包括一單城投債ETF，可滿足投資人的基本配置需求。

投資思路2：套利思路

由於債券ETF既可以一級市場申贖也可以二級市場买賣，故當一級市場申贖價格和二級市場买賣價格出現價差時，則存在套利機會。當二級市場交易價格相比ETF申贖價格（IOPV）存在折價時，投資者可以二級市場买入並進行ETF贖回。當二級市場交易價格相比ETF申贖價格（IOPV）存在溢價時，投資者可以ETF申購並在二級市場賣出。本文統計了存續20只債券ETF2023年以來貼水率情況（注：貼水率不同於溢價率，貼水率=(收盤價-單位淨值)/單位淨值，單位淨值爲過去淨值，與IPOV存在細微差異，但由於部分債券ETF未披露IOPV值，不易測算真實溢價率水平，故採用貼水率）。2023年以來債券ETF貼水率平均值爲-0.15%，貼水率最大值平均值爲0.15%，最小值平均值爲-0.78%。