超越傳統的貨幣政策體系

引子

近期，我們發了一系列關於“一年存單利率”的文章，講了幾個極其反直覺的結論：

1、在經濟復蘇初期，貸款增速增加，一年存單利率下行；

2、在經濟復蘇初期，政府債券發行提速，一年存單利率下行；

很多朋友表示不理解，經過幾番爭執之後，我也終於搞明白分歧在哪裏了。

絕大部分投資者腦子裏的貨幣政策體系依舊是傳統的貨幣政策體系：緊約束是基礎貨幣。因此，大家一直在數量的維度打轉。

事實上，我們央行早已經超脫了這個體系，做了一個升級後的新系統：

1、提前投放大量的基礎貨幣，讓基礎貨幣成爲松弛約束；

2、讓商業銀行的負債質量成爲緊約束；

也就是說，大部分投資者還以爲基礎貨幣是緊約束，盯着基礎貨幣分析，當然會碰到很多自己看不懂的現象了。

新的貨幣政策體系

如上圖所示，央行拓展了一個維度——負債質量，並讓負債質量成爲一個優先約束，基礎貨幣數量成爲一個劣後約束。

這個新體系比舊體系多了一個層次，也帶來了顆粒度的增加，央行對貨幣投放的把控更加細膩。

在這個框架下，商業銀行一定是先感受到負債質量約束，然後，才能感受到基礎貨幣數量約束。

在大學階段，大家應該學過线性規劃這門課程，這門課程告訴我們：我們很難碰到所有資源同時是緊約束的情況，大部分時候只有一個資源是緊約束，我們應該把分析的落腳點放到這個約束上。

這個新的貨幣政策體系是人爲的，央行刻意構造了它：

1、大部分情況下，負債質量約束是緊約束；

2、少部分情況下，基礎貨幣數量才是緊約束；

新體系的構建原理

那么，爲什么要把優先約束設置爲負債質量呢？這其實很考驗設計者的水平。因爲設計者想把居民這個主體引進來。

在傳統的框架中，央行投放基礎貨幣，商業銀行投放貸款，居民的參與感較弱。這時，央行面臨一個十分嚴肅的問題：如何保證基礎貨幣投放得剛剛好呢？要做到“精准施策”，央行需要追溯到源頭——知道居民的信貸需求狀況，也就是說，需要央行比居民更了解居民，這其實有點強人所難。

所以，爲了實施“精准施策”，就要往上提一提居民的位置，讓居民先表達觀點。

事實上，居民表達觀點的方式也很簡單——決定貨幣流通速度。

1、當居民比較樂觀時，M2中活期存款的比率較高；

2、當居民比較悲觀時，M2中定期存款的比率較高；

於是，央行就設置了一個系列指標（ps：MPA考核體系下），約束商業銀行的負債質量（ps：譬如，LCR指標對商業銀行的負債情況提出了要求）。在這個體系下，居民的位置很靠前了，不再是單純的接受者。爲了簡單起見，我們可以把這些指標歸一化爲一個概念：商業銀行一年以內負債的加權平均期限。

當居民風險偏好較低時，增量M2中定存比例較高，增量貸款會改善商業銀行的負債指標；當居民風險偏好較高時，增量M2中定存比例較低，增量貸款會惡化商業銀行的負債指標。

也就是說，通過這個機制，央行把居民也引入了指標投放體系，替代了自己之前的位置：

在貨幣流通速度較低時，居民充當指標投放者，當居民需要貸款時，就多投放指標；當居民不需要貸款時，就回籠指標。

這個是一個極其精巧的體系，在經濟情況比較差的時候，可以做到精准滴灌，避免了“大水漫灌”所帶來的匯率壓力。

如上圖所示，當貸款數量減少時，商業銀行負債端的M2也在湮滅，即居民也在回籠【負債指標】，收緊商業銀行的指標資源，導致一年存單有向上的動力。

因此，在經濟下行的階段，期限利差會大幅收縮。其背後有兩股力量，均來自於居民，一方面，居民減少貸款，拉低了十年國債利率；另一方面，居民收緊了【負債指標】，讓一年存單利率持穩或者上行。

有了居民的幫助之後，央行的角色變得更加超然，他可以單純地作爲一個監督者，查漏補缺——出現問題，及時糾正。

反直覺的來源

如上圖所示，在傳統框架下，緊約束是基礎貨幣，然而，信貸數量和基礎貨幣之間的關系是线性的。所以，信貸數量增加必然導致可用基礎貨幣的減少，即監管指標變得稀缺。

很多投資者已經被這個框架訓練出慣性了，一提到貨幣政策，馬上想到基礎貨幣。

在這裏，大家可以掌握一個技巧，只要一篇文章的核心關注點是基礎貨幣，這篇文章大概率是錯的。或者說，結論對錯看運氣，負負得正。

但是，在新的框架下，緊約束是【負債指標】，央行早就投放了足夠的基礎貨幣，讓它變成松弛約束。然而，信貸數量和【負債指標】之間的關系是非线性的：

1、在貨幣流通速度處於閾值V*之下時，信貸投放越多，【負債指標】越多；

2、在貨幣流通速度處於閾值V*之上時，才會出現與直覺一致的：信貸投放越多，【負債指標】越少；

顯而易見，我們當下處於V<V*的區間，

1、信貸投放越多，商業銀行【負債指標】越多，一年存單利率越低；

2、政府債發行越多，商業銀行【負債指標】越多，一年存單利率越低；

梳理到這裏，我們就搞清楚了反直覺的來源：

1、我們以爲緊約束是基礎貨幣；

2、實際上緊約束是商業銀行的【負債指標】；

結束語

我們知道：一元二次方程 (ax^2 + bx + c = 0) 的有解的條件是判別式 (b^2 - 4ac) 大於等於 0，即 (b^2 - 4ac >= 0)。

這意味着，只有滿足特定條件，方程才有實數解。但是，這並不意味着方程沒有解，當我們把解的範圍擴張到復平面，方程是有解的，這些解被稱爲復數解。

對稱的，當系統的緊約束只有基礎貨幣時，我們無法觀測到“信貸增加，一年存單利率下行”這樣的詭異情形；但是，一旦我們把約束條件擴張到“基礎貨幣+負債質量”這樣的“復平面”，我們就可以觀測到“信貸增加，一年存單利率下行”了。

金融系統是一個復雜的人造系統，不要輕易地去談論“不可能”，只要我們按照某種方式去扭曲“約束條件的集合”，我們就可以得到我們想要的結果。在這裏，我想引用大數學家亨利-龐加萊的一段話：

數學家是通過“構造”而工作的，他們“構造”越來越復雜的組合。他們通過分析這些組合，這些集合體，可以返回到它們的初始元素，他們覺察到這些元素的關系，並從它們推導出集合體本身的關系。

對於其他領域的工作者，我們的訴求不是成爲多么優秀的“數學使用者”，我們要成爲“數學思想的使用者”，不要老是小學數學那一套。

對稱的，任何領域的理論工作者，我們的主要工作依然是構造，構造各種各樣的可能性組合，並把組合的輸出結果和現實比對。

因此，對於貨幣銀行學領域的探索，真正重要的不是觀察“多少現象”或者“收集多少數據”，而是，通過“構造”的方式，嘗試各種各樣“約束組合”的可能性，推導出其所隱含的現象，並和現實觀測對比。只有通過比較各種“構造”的差異，我們才能理解某個約束的真實含義是什么。

顯而易見，我們的央行無論是在理論上還是實踐上，已經遠遠走在市場前面，整個市場還處於一個十分草莽的階段——整天盯着基礎貨幣投放。說實話，這就挺尷尬的，你們覺得央行會怎么看我們？

標題：超越傳統的貨幣政策體系

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