中銀證券：外資逆勢大幅淨买入美債，來美證券投資...

摘要

外資小幅淨流入，大幅增持美債，小幅增持美股。2024年2月外資小幅淨买入美國證券資產516億美元，逆轉了1月小幅淨賣出的局面。從投資者分類來看，官方外資淨买入155億美元美國證券資產，爲連續四個月持續淨买入；私人外資淨买入362億美元，逆轉了1月小幅淨賣出的局面。從TIC三大項目來看，美國長期證券項目錄得715億美元的淨流入，爲連續四個月持續錄得淨流入；外資淨买入短期證券105億美元，逆轉了1月小幅淨賣出的局面；外資減持銀行現金（銀行負債變動）303億美元，爲連續第三個月減持。2月份美國經濟活動和通脹仍較強，市場繼續回吐寬松預期，美元、美債長端收益率和美股則繼續攜手走高。當月，外資對美國國債“买長也买短，以長爲主”，繼續邊際拉長久期；在美股續創新高的背景下保持謹慎，僅小幅买入美股。

外資逆勢大幅淨买入美債，但中資繼續淨減持。2024年2月末，外資持有的美國國債市值上升200億美元，其中，估值負貢獻估算爲714億美元，淨买入金額接近1000億美元。2月份，歐元區、英國和日本分別淨买入365億、96億和327億美元，中資則淨賣出139億美元。當月，中資機構淨賣出美債和政府機構債157億美元，但小幅淨买入5億美元企業債和10億美元美股；2月末中資美債和政府機構債持倉合計下降305億至1.03萬億美元，企業債和美股的持倉則分別小幅上升至201億和3407億美元。中資機構減持美國中長期證券資產的基本趨勢仍然延續。

美國經濟活動和通脹韌性近期均偏強。一方面高頻經濟數據仍然指向勞動力市場和整體經濟活動的強勁，另一方面3月通脹數據仍然較強。在美國經濟“不着陸”概率顯著提升的背景下，疊加全球地緣政治風險可能對美國未來的通脹路徑帶來的不確定性，市場對美聯儲寬松預期做出了顯著的回調。與此同時，近期美聯儲則也开始“順水推舟”地對前期堅持的“2024年全年降息三次”的政策路徑引導進行調整。未來數月，美國通脹或仍將處於較高水平，美聯儲貨幣政策再次滯後於通脹曲线的風險有所上升，美債的套息空間或仍將處於歷史較高水平，美股預期回報也尚未出現快速惡化的跡象。短期而言，美國證券類資產對於全球資金或仍具有一定的吸引力。

風險提示：美聯儲貨幣政策顯著偏離市場預期，美國經濟發展偏離預期，地緣政治局勢發展超預期。

正文

一、外資小幅淨流入，大幅增持美債，小幅增持美股

當地時間2024年4月17日，美國財政部發布了2024年2月份的國際資本流動（TIC）報告。數據顯示，2024年2月外資小幅淨买入美國證券資產，逆轉1月小幅淨流出；官方外資連續四個月持續淨买入，私人外資在1月小幅淨賣出後重新淨买入。

2024年2月，外國投資者在美淨增持證券資產（包括長期證券、短期證券以及銀行現金）516億美元（見圖表1），逆轉了1月小幅淨賣出的局面。從投資主體看，官方外資（包括央行和主權財富基金）在2024年2月淨增持155億美元（見圖表2），爲連續第四個月持續淨买入（四個月合計淨买入904億美元），但顯著弱於上年2月734億美元的淨买入；私人外資（包括國際機構、區域性機構、對衝基金、銀行等）淨买入362億美元，逆轉了1月小幅淨賣出的局面，也強於上年同期312億美元的淨买入。

從TIC三大項目來看，2024年2月外資連續四個月淨增持美國長期證券，同時重新开始淨增持短期證券，但連續三個月淨減持現金；在美股走高推動下，外資美股持倉存量上升至約15.6萬億美元，而盡管估值下降，但在大幅淨买入推動下，外資美債持倉存量小幅增加，整體水平仍接近8萬億美元。

從資產結構上看，在考慮了美國本土投資人和外資的跨境交易之後，2月美國長期證券項目（包括中長期國債、機構債、企業債以及股票）錄得715億美元淨流入（見圖表3），爲連續第四個月淨流入（四個月合計淨流入3359億美元），但顯著弱於上年同期1510億美元的淨流入。在長期證券項目下，外資淨流入1457億美元，而美國本土投資人淨流出741億美元（即美國投資人淨买入境外證券）；外資淨买入短期證券（包括短期美國國庫券及其他托管債務）105億美元，逆轉了1月小幅淨賣出的局面，上年同期爲淨賣出326億美元；外資減持銀行現金（銀行負債變動）303億美元，爲連續第三個月減持（三個月合計減持635億美元），也高於上年同期138億美元的淨減持。

從外資持有美國證券資產的存量角度看，截至2024年2月底，外國投資人持有美國國債市值由1月末的約7.95萬億美元（市場佔比約29.3%）上升至7.97萬億美元（市場佔比約29.1%，見圖表4），環比上升約200億美元（其中估值負貢獻估算爲約714億美元）；持有美國股票由1月末的約14.8萬億美元（市場佔比約28.6%）上升至約15.6萬億美元（市場佔比約29.1%），環比上升約7242億美元（其中估值正貢獻估算爲約6000億美元）。可見，外資美債持有的增加主要依賴於大幅淨买入，而美股持有的增加則主要依賴於美股的估值提升。

從證券資產項目來看，2月外資對美國國債“买長也买短，以長爲主”，繼續邊際拉長久期；在美股續創新高的背景下保持謹慎，僅小幅买入美股。

從投資人劃分來看，2024年2月私人外資淨买入362億美元的美國證券資產（見圖表5），逆轉了1月的小幅淨賣出。從具體項目來看，私人外資淨买入1175億美元的長期證券，其中：淨买入中長期國債714億美元，爲連續第五個月持續淨买入（四個月合計淨买入2675億美元），並且是2023年11月以來的新高；淨賣出股票40億美元，爲連續兩個月淨賣出（兩個月合計淨賣出204億美元）。與此同時，私人外資淨賣出了68億美元的短期證券，其中淨賣出短期美國國庫券49億美元，爲連續兩個月淨賣出（兩個月合計淨賣出331億美元）。

另一方面，2月官方外資淨买入了155億美元的美國證券資產，爲連續第四個月持續淨买入（四個月合計淨买入904億美元）。從具體項目來看，官方外資淨买入了282億美元的長期證券，其中：淨买入了174億美元的中長期國債，爲連續第三個月持續淨买入（三個月合計淨买入462億美元）；淨买入了44億美元的股票，爲連續第三個月持續淨买入（三個月合計淨买入175億美元）。與此同時，官方外資小幅淨买入了172億美元的短期證券，其中淨买入了160億美元的短期美國國庫券，爲連續第五個月持續淨买入（五個月合計淨买入318億美元），並且是2023年7月以來的新高。

2024年2月公布的數據顯示美國經濟活動和通脹仍較強，市場繼續回吐寬松預期，美元、美債長端收益率和美股繼續攜手走高。

具體來看，1月份，非農新增就業崗位（初值）35.3 萬人，顯著高於21.6萬人的前值以及市場預期的 18.5 萬人；失業率爲 3.7%，同前值持平並低於市場預期的 3.8%；CPI 同比增速由去年12月的 3.4%下降至 3.1%，但仍高於市場預期的 2.9%。與此同時，盡管Markit和ISM制造業PMI 走勢有所分叉，但整體都呈現出一定的觸底回升的勢頭。一系列衡量金融條件的指數（例如高盛金融條件指數和芝加哥聯儲金融條件指數）在2月也都進一步走向寬松，顯示金融風險趨緩。

在上述經濟數據背景下，市場自2023年12月以來的對於美聯儲貨幣政策放松的預期進一步回調，但經濟數據的強勁仍然助力美國風險資產走高，美元、美債長端收益率和美股攜手走高的特點在2月得以延續（見圖表6）。具體來看， 2月美債曲线較整體上移，其中曲线中部上移幅度最大（6個月、3年以及10年期美債收益率在2月分別走高約11、43和34個基點）。當月，美債的長端套息空間整體仍處於近期的較高水平（見圖表 7），這有助於解釋外資對於美債的持續青睞。外資對美國國債“买長也买短，以長爲主”，邊際拉長久期的做法則可能意味着外資仍認爲美聯儲未來的貨幣政策“易松難緊”，因而選擇增加久期暴露。與此同時，2月全球風險資產呈現普漲態勢，美股三大股指均有不錯的表現。盡管歷史數據顯示外資在美股上呈現“追漲殺跌”的特徵（見圖表8），但在美股續創新高的背景下，當月外資卻選擇謹慎地小幅加倉美股，這或反映外資對於估值高企的美股在目前宏觀環境下能夠持續突破新高的信心不足。

二、外資逆勢大幅淨买入美債，但中資繼續淨減持

2024年2月，雖然估值大幅下降，但外資美債持倉市值仍環比增加約200億美元，主要受益於外資大幅淨买入。

從存量角度看，如前所述，2月末外資持有的美國國債市值爲約7.97萬億美元（官方和私人外資持倉大致相等，見圖表9），較1末增加約200億美元。其中，負估值效應約爲714億美元，而淨买入金額接近999億美元（見圖表11），爲連續22個月持續淨买入。從美債市場佔比來看，外資佔比由1月末的29.3%小幅回落至2月末的29.1%，延續了近期持續在30%左右震蕩的格局（見圖表10）。從機構劃分來看，2月官方外資淨买入美債334億美元，顯著強於上月50億美元的淨买入，但仍弱於上年同期548億美元的淨买入；私人外資淨买入666億美元，較上月134億美元的淨买入顯著擴大，爲連續第九個月淨买入，也好於上年同期481億美元的淨买入（見圖表12）。歷史數據顯示，官方外資持有美債的情況同全球美元外儲的變動基本一致（見圖表14），而私人外資趨勢性淨买賣美債則同主要貨幣對的套息交易以及美債波動率存在較好的關聯度（見圖表13）。

2024年2月，歐元區、英國和日本淨买入美國國債，中資則繼續淨賣出。

2月，歐元區持倉美債市值增加408億至約1.59萬億美元，其中負估值效應爲約101億美元，淨买入365億美元（其中淨买入中長期國債和短期國庫券的金額分別251億和115億美元），逆轉了上月72億美元的淨賣出，同時淨买入金額也高於上年同期的266億美元（見圖表15）；英國持倉美債市值增加96億美元至7008億美元，其中負估值效應爲約43億美元，淨买入67億美元（其中淨买入中長期國債和短期國庫券的金額分別45億和22億美元），淨买入金額同1月大致持平，但顯著小於上年同期接近1100億美元的淨买入（見圖表16）；中資投資者持倉美債市值減少228億美元至7750億美元，其中負估值效應爲約83億美元，淨賣出139億美元（其中淨賣出中長期國債和短期國庫券的金額分別132億和8億美元），淨賣出金額較上月178億美元有所收窄，但仍顯著弱於上年同期83億美元的淨买入（見圖表17）；日本持倉美債市值增加163億美元至約1.17萬億美元，其中負估值效應約151億美元，淨买入327億美元（其中淨买入中長期國債和短期國庫券的金額分別247億美元和80億美元），較上月156億美元的淨买入有所擴大，但仍顯著弱於上年同期713億美元的淨买入（見圖表18）。

2024年2月，中資機構淨賣出美債和政府機構債157億美元，但小幅淨买入5億美元企業債和10億美元美股，合計淨賣出美債及其他美國中長期證券141億美元，爲連續兩個月淨賣出；2月末中資美債和政府機構債持倉合計下降305億至1.03萬億美元，企業債和美股的持倉則分別小幅上升至201億和3407億美元。

從交易角度看，中資投資者在2月合計淨賣出157億美元的美債和政府機構債，較上月195億美元的淨賣出有所收窄，但上年同期爲75億美元的淨买入，滾動12個月合計淨賣出634億美元；淨买入10億美元的美股，較1月6億美元的淨买入有所擴大，也顯著好於上年同期9億美元的淨賣出，但滾動12個月合計仍淨賣出176億美元。從持倉角度來看，截至2月末，中資投資者持有7750億美元的美債以及2594億美元的政府機構債，二者共計約1.03萬億美元，環比下降305億美元（其中負估值效應估算爲143億美元），較2023年2月末持倉水平下降637億美元（其中負估值效應估算爲50億美元）；持有企業債201億美元，環比上升2億美元（其中負估值效應估算爲4億美元），較2023年2月末持倉水平上升6億美元（其中負估值效應合計爲約6億美元）；持有美股3407億美元，環比上升170億美元（其中正估值效應估算爲160億美元），較2023年2月末持倉水平上升612億美元（其中正估值效應估算爲722億美元）（見圖表19）。整體來看，中資投資者合計持有的美國中長期證券資產余額由2023年2月末的1.39萬億美元下降335億至2024年2月末的1.38萬億美元。其中，淨賣出922億美元，正估值效應爲678億美元。

三、主要結論

2024年2月，美國經濟活動和通脹仍較強，市場繼續回吐寬松預期，但經濟數據的強勁仍然推動美國風險資產走高，美元、美債長端收益率和美股攜手走高的特點在2月得以延續。2月美債的長端套息空間整體仍處於近期的較高水平，這有助於解釋外資對於美債的持續青睞。外資對美國國債“买長也买短，以長爲主”，邊際拉長久期的做法則可能意味着外資仍認爲美聯儲未來的貨幣政策“易松難緊”，因而選擇增加久期暴露。但另一方面，在美股續創新高的背景下，當月外資卻選擇謹慎地小幅加倉美股，這可能顯示出外資對於估值高企的美股持續突破新高信心不足。在大幅增持美債的推動下，外資2月整體呈現小幅淨买入美國證券資產的勢頭，逆轉了1月的小幅淨流出。從美債的主要持有國來看，歐元區、英國和日本繼續淨买入美國國債但中資仍淨賣出，2023年以來中資淨減持美債及其他美國中長期證券資產的基本趨勢仍在延續。

美國經濟活動和通脹韌性偏強的特徵在3月和4月有所延續。一方面高頻經濟數據（例如首次申領失業金人數和紐約聯儲發布的周度經濟指數）仍然指向勞動力市場和整體經濟活動的強勁，另一方面3月通脹數據（PPI以及CPI）仍然較強。在美國經濟“不着陸”概率顯著提升的背景下，疊加全球地緣政治風險可能對美國未來的通脹路徑帶來的不確定性，市場對美聯儲寬松預期做出了顯著的回調。與此同時，近期美聯儲則也开始“順水推舟”地對前期堅持的“2024年全年降息三次”的政策路徑引導進行調整。未來數月，美國通脹或仍將處於較高水平，美聯儲貨幣政策再次滯後於通脹曲线的風險有所上升，美債長端收益率“易上難下”的可能性有所增加；美股當前的風險或將更多來自於盈利增速是否足夠強勁以支撐當前較高的估值，而不是盈利增速下滑的擔憂。在當前的宏觀和市場環境下，美債的套息空間或仍將處於歷史較高水平，美股預期回報也尚未出現快速惡化的跡象。因此，短期而言，美國證券類資產對於全球資金或仍具有一定的吸引力。

風險提示：美聯儲貨幣政策顯著偏離市場預期，美國經濟發展偏離預期，地緣政治局勢發展超預期。

注：本文來自中銀國際發布的《外資逆勢大幅淨买入美債，來美證券投資由負轉正——2月美國國際資本流動報告點評》，報告分析師：管濤、周亞齊