中金：短期債券利率下行騰出息差空間

摘要

3月以來債券市場表現延續向好，尤其是中短端債券，接替長端和超長端債券，繼續引領債市行情，曲线也從此前的平坦化重新回歸陡峭。我們認爲資金面的平穩、政策放松預期的走強、存款利率的下行、風險偏好趨弱等，共同推動了中短端債券供需的相對改善，是主導近期債市行情結構調整的核心驅動。

一是，3月以來銀行間流動性整體寬裕，平穩的資金面爲短端利率下行提供了基礎。二是，一季度經濟延續修復，但結構分化仍在，地產在銷售弱修復下投資仍相對承壓，基建投資邊際亦有所放緩，內生性融資需求尚待進一步激發，因此市場對政策寬松預期仍在。三是，3月以來監管進一步引導高息存款壓降，存款利率下行通過比價效應帶動中短端債券性價比擡升。四是，海外通脹反復壓制市場對發達經濟體降息預期，疊加地緣政治衝突頻發拖累全球風險資產表現，避險情緒升溫對債市需求形成支撐。整體來看，資金面平穩、政策寬松預期仍在、存款利率下行、風險偏好回落等，進一步強化了債市需求，助推了債牛的延續。而曲线平坦化、機構新增負債久期有所縮短、理財規模回暖等，一定程度上也使得機構從年初對超長端的關注，慢慢轉向對中短端的相對價值的挖掘。除中短端債券需求相對強化的貢獻外，投資者對年內利率債供給期限結構的預期調整，可能也助推了曲线重回陡峭化，尤其是超長期限特別國債潛在推升超長債淨增佔比的情形下，中短端和長端利率債的淨增佔比可能會被動下滑，意味着後續新增利率債的期限結構上，中短端和長端會相比超長端顯得更爲“稀缺”。

在曲线重回陡峭化後，當前市場也比較關注中短端利率是否還有進一步下行的空間。我們認爲前期推動曲线陡峭化的諸多因素尚未見到逆轉的痕跡，短期內中短端利率的下行也或將持續。

- 首先，當前市場對經濟增長擔憂仍在，實體風險偏好尚未逆轉，資金活性提振有限下，短期內債市資金流入可能持續。一方面，實體融資需求改善有限，“資產荒”格局在短期內較難看到根本性逆轉。雖然今年一季度利率下行較快，但債券淨增量比較低，部分金融機構可能仍處在欠配的狀態，如果這些欠配資金在利率已有較大回落後對長端和超長端偏謹慎，我們認爲其在短期內可能會選擇先配置短債來過渡，對中短債的买入需求形成支撐。另一方面，近期地緣政治風險潛在擡升，避險情緒仍佔上風，避險類資管產品可能仍會迎來持續的資金流入，考慮到理財和債基等產品的久期偏好普遍集中在中短端，相對應的，我們認爲中短端債券的需求在短期內可能仍會強於超長端。

- 其次，貨幣政策仍有放松空間，二季度匯率制約可能有所減弱，不會成爲央行政策放松的核心掣肘，相反，如果匯率壓力進一步釋放，央行可能會打开進一步放松的通道，尤其是價格型工具的使用上，考慮到當前金融機構息差壓力、實際利率降幅有限、資金活性提振不明顯等，政策利率的調降仍有一定的必要性。此外，存款利率的下行引導也值得高度關注，除掛牌利率曲线可能進一步下調外，對“高息攬儲”等行爲的管控，可能會更爲有效的推動實際存款利率曲线的下移。

綜上，短期內而言，基於國內經濟修復根基尚待鞏固、全球不確定性風險的擡升等，我們認爲匯率擾動在二季度對央行政策放松的掣肘有望得到緩解，政策利率和存款利率可能會進一步下行，對應回購等超短端利率可能跟隨回落，並引導中短端利率延續下行，短期內利率曲线可能延續趨陡，並在短端利率得到進一步下行後，打开長端和超長端的下行空間。我們預計二季度7天回購利率均值可能進一步回落至1.5-1.6%附近，1年AAA同業存單利率可能降至1.8-1.9%附近，對應10Y國債收益率降至2.2%之下。落腳到投資建議上，我們認爲對於交易型資金而言，短期內仍可關注曲线進一步陡峭化帶來的相對收益；對於配置型資金而言，若對超長端仍存謹慎心態，可適度先行增配中長期限債券，並在特別國債發行等超長債供給端擾動塵埃落地後，再擇機增配超長債。

正文

3月以來債券市場表現延續向好，尤其是中短端債券，接替長端和超長端債券，繼續引領債市行情（圖1），曲线也從此前的平坦化重新回歸陡峭（圖2）。我們認爲資金面的平穩、政策放松預期的走強、存款利率的下行等，共同推動了中短端債券供需的相對改善，是主導近期債市行情結構調整的核心驅動。展望來看，短期內我們認爲中短端債券向好的表現可能仍會延續，曲线的陡峭化也會爲後續長端和超長端利率的下行打开空間，二季度國內債券類資產可能仍會跑贏其他多數大類資產。

圖表1: 3月以來中短端債券，接替長端和超長端債券，繼續引領債市表現

注：數據截至2024年4月19日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2: 3月中下旬以來收益率曲线重新趨陡

注：數據截至2024年4月19日

資料來源：Wind，中金公司研究部

近期債券收益率曲线的陡峭化的背景

回溯來看，我們認爲資金面平穩向好、政策寬松預期走強、存款利率下行、風險偏好趨弱等，共同推動了中短端債券需求端的改善，主導了近期債券收益率曲线的陡峭化。

（一）銀行間流動性相對充裕，3月以來資金面平穩運行，市場對資金擾動的擔憂有所減弱

平穩的資金面爲短端利率下行提供了基礎。3月以來，銀行間流動性整體寬裕，資金利率整體圍繞政策利率波動，DR001和DR007分別穩定在1.70%和1.85%左右（圖3），即便是繳稅、繳款、跨季等時點，資金波動也明顯弱於季節性，流動性分層現象也有所改善。資金面的平穩一方面源於央行對流動性呵護的態度更加明確。其實自去年四季度以來，盡管央行在價格調控層面未有進一步的放松，但在數量型工具使用上有所發力，包括MLF放量、新增PSL投放、年初降准等，對應可以看到央行資產負債表擴張明顯（圖4）。另一方面，則是源於市場對包括政策嚴控債市槓杆、控價穩匯率等擔憂的減弱。3月21日，央行官員在國新辦舉行的例行新聞發布會上對市場關心的“資金空轉”作出了回應[1]，提及“將繼續密切關注企業貸款轉存和轉借等情況，配合相關部門，完善管理考核機制，促進提高資金使用效率”，間接明確了此輪打壓的“資金空轉”問題更多是聚焦貸款市場，而非貨幣和債券市場，緩解了債市投資者對銀行間資金面趨緊的擔憂。此外，季末存款回表一定程度上也豐富了銀行的資金來源，對應包括大行等在內的銀行間流動性主要提供方，在貨幣市場上的淨融出規模有明顯擡升，強化了市場對資金面平穩的預期。

圖表3: 3月以來資金價格重回平穩，利率波動明顯下降

注：數據截至2024年4月19日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4: 自去年四季度起，MLF、PSL余額擡升，央行資產負債表擴張明顯

注：數據截至2024年3月

資料來源：Wind，中金公司研究部

（二）地產投資修復偏慢、基建投資放緩、內生性融資需求尚待進一步激發，政策寬松預期仍在

一季度經濟延續修復，但結構分化仍在，服務消費、制造業投資和出口的拉動作用明顯，不過地產在銷售弱修復下投資仍相對承壓，基建投資邊際亦有所放緩（圖5）。而從融資端來看，貸款和社融增速雙雙回落（圖6），雖然部分是受到了平滑信貸節奏、提升信貸投放質量、地方債發行偏慢等的影響，但居民端貸款增速的下滑（圖7）還是一定程度上反映了實體內生性融資需求修復仍偏慢。包括物價層面，雖然CPI在2月表現超預期，但季節性因素消退後，3月重新回落。基於當前經濟結構性修復、內生性需求仍待進一步激發，以及經濟轉型的推進，市場對政策在短期內延續寬松的預期也有所走強，尤其是貨幣政策層面。而從央行實際行動來看，一季度也的確延續了此前的寬松立場，綜合運用多種政策工具，包括降准、適時降息、PSL投放、設立科技創新和技術改造再貸款等，支持經濟回升向好[2]，同時在兩會之後又多次提及“後續仍然有降准空間”[3] [4]，進一步強化了市場對政策維持寬松的預期。

圖表5: 一季度經濟修復延續結構分化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6: 實體融資需求修復偏慢

注：數據截至2024年3月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7: 居民端貸款增速仍在下滑

注：數據截至2024年3月

資料來源：Wind，中金公司研究部

（三）監管引導高息存款壓降，存款利率下行通過比價效應帶動中短端債券性價比擡升

除數量型工具外，監管和利率定價自律機制也在同時推動存款利率的下行。4月6日，據中國證券報[5]，近日，河南、廣東、雲南、貴州等地多家中小銀行調降存款利率，此次中小銀行的利率調整仍是去年底銀行“降息潮”的跟進；部分銀行通過此番調整，使得三年期定存利率不再高於五年期定存利率。4月11日，據上海證券報[6]，近期市場利率定價自律機制發布倡議，要求銀行業金融機構禁止通過手工補息的方式高息攬儲，維護存款市場競爭秩序；銀行嚴禁通過事前承諾、到期手工補付息等方式，變相突破存款利率授權要求或自律上限；銀行應立即开展自查，於2024年4月底前完成整改。存款利率的下行一定程度上也變相擡升了中短端債券的性價比優勢，部分資金轉向關注理財、短債基金等，以應對高息存款的減少。從金融數據反饋來看，一季度居民和企業存款分別同比少增1.34萬億元和2.96萬億元，對應余額同比增速分別降至11.8%和1.5%，而非銀存款同比多增0.73萬億元，余額同比增速升至10%，我們認爲或反映了一定的“存款搬家”情況（圖8）。

圖表8: 居民和企業存款增速放緩，非銀存款增速擡升

注：數據截至2024年3月

資料來源：Wind，中金公司研究部

（四）海外通脹反復壓制市場對發達經濟體降息預期，疊加地緣政治衝突頻發拖累全球風險資產表現，避險情緒升溫

4月以來，美國通脹反復下，市場對年內美聯儲降息預期有所降溫，同時全球地緣政治衝突頻發，風險資產表現趨弱（圖9），避險情緒升溫下黃金等避險資產需求擡升、表現領跑其他資產。全球不確定性風險擡升疊加地產和基建投資增速放緩，國內股市等風險資產價格亦從3月下旬起轉向調整回落，成交和資金流入均有所放緩，相對應的，存款、貨基、理財、債基等低風險產品規模有所擡升，對債市需求形成支撐，尤其是在曲线平坦化後，中短端債券憑借相對價值優勢，迎來了更多的新增資金流入。

圖表9: 3月下旬以來全球股市表現趨弱

注：數據截至2024年4月19日

資料來源：Wind，中金公司研究部

所以綜合而言，資金面平穩、政策寬松預期仍在、存款利率下行、風險偏好回落等，進一步強化了債市需求，助推了債牛的延續。而曲线平坦化、機構新增負債久期有所縮短、利率債供給結構的潛在調整等，一定程度上也使得機構從年初對超長端的關注，慢慢轉向對中短端的相對價值的挖掘。從二級市場淨买入數據來看，3月以來中短端利率債（1-5Y）的淨买入方主要爲大行、基金產品、以及其他[7]，其中大行和其他機構的主要偏好期限爲1-3Y，基金產品分布較爲均衡，3-5Y期限相對淨买入更多；此外，股份行在3月亦加大了對1-3Y國債的淨买入。從行爲驅動來看，對於大行和股份行而言，我們認爲其3月以來對中短端利率債的偏好高於長端和超長端，或主要源於資產和負債久期匹配、以及滿足監管考核指標等的考量。年初以來銀行存款增速整體趨緩，尤其是定期及其他存款增速仍維持了較快的下行，大行基於此前高基數影響，增速下滑更爲明顯（圖10），相對應的，銀行一季度新增存款中，活期佔比相比去年同期有較大幅度提升，定期及其他存款的佔比則有明顯回落（圖11）。新增定期及其他存款佔比的減少一定程度上也意味着銀行新增負債久期的潛在縮窄，進而在資產端配置上也會作出相應的久期結構調整。此外，商業銀行還需滿足系列考核指標，包括對利率風險進行管理，評估不同利率衝擊情境下，經濟價值變動面臨的潛在損失最大值。因此基於利率風險管理，銀行資負久期的差額也不宜拉的過大。對於基金等資管產品而言，其對中短端債券的偏好可能主要還是源於其規模本身的擴張。一方面，年初以來債市表現向好，通過收益領跑進一步吸引了更多實體資金的關注，尤其是存款轉移到理財，理財再通過委外等形式，擴充了基金的負債來源；另一方面，風險偏好趨弱疊加地產銷售端修復偏慢，實體金融資產布局上，本身也會加大對債券類產品等避險資產的青睞，帶動債基等規模的擡升。

圖表10: 銀行存款增速整體放緩，尤其是定期存款增速降幅明顯

注：數據截至2024年3月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11: 一季度四大行新增存款中，定期及其他佔比有明顯回落

注：數據截至2024年3月

資料來源：Wind，中金公司研究部

除中短端債券需求相對強化的貢獻外，投資者對年內利率債供給期限結構的預期調整，一定程度上可能也助推了曲线重回陡峭化，尤其是超長期限特別國債潛在推升超長債淨增佔比的情形下，中短端和長端利率債的淨增佔比可能會被動下滑，意味着後續新增利率債的期限結構上，中短端和長端會相比超長端顯得更爲“稀缺”。我們曾在報告《》中分析過，基於今年政府債券新增限額僅較去年擡升2800億元、特殊再融資債發行量大概率較去年明顯壓降、政金債淨增量或延續近年來壓降趨勢等判斷，我們預計今年利率債淨增量可能不會超過去年。在此基礎上，今年特別國債發行帶來超長期限增量，一定程度上可能也意味着10年期以內的利率債淨增量佔全年淨增量比例會較2023年有所壓降，而我們預計該佔比或由2023年的82%降低5ppt至77%（圖12）。具體而言：1）記账式國債方面，如果假設年內剩余貼現國債單期發行規模與4月一致、1~10Y關鍵期限附息國債單期發行規模在二季度維持高位而下半年均值邊際降低、二至四季度超長期限僅爲特別國債，那么今年剩余期限在5Y及以內、5~10Y、10Y以上的國債淨增量佔比或分別約47%、28%和25%，可能較2023年分別變動-22ppt、+1ppt和+21ppt；2）地方債方面，如果假設今年特殊再融資地方債發行量在1萬億元左右，全部地方債發行期限結構與近些年均值水平相近，那么對應期限區間地方債淨增量佔比或分別約26%、26%和48%，可能較2023年分別變動+7ppt、-4ppt和-3ppt；3）政金債方面，如果同樣假設今年政金債發行期限結構與近些年均值水平相似，那么對應期限區間政金債淨增量佔比或分別約76%、20%和4%，可能較2023年分別變動+22ppt、-22ppt和基本持平。整體來看，在今年利率債供給壓力大概率低於去年的情況下，由於特別國債的發行將對衝地方債供給降低影響而繼續推升超長期限品種淨增量，我們預計今年10Y以內利率債淨增量及其佔比會相應降低，其中5Y及以內、5~10Y利率債淨增量佔比或分別約41%、26%，可能分別較2023年變動0ppt和-5ppt，而10Y以上佔比則可能相應較2023年擡升5ppt至33%。

圖表12: 2024年10Y以內利率債淨增量佔比或較2023年回落

資料來源：iFinD，中金公司研究部

綜上，在政策預期和基本面預期的推動之外，基於交易行爲視角下，3月以來中短端債券的供需關系改善一定程度上好於長端和超長端，進而邊際上也助推了曲线重回陡峭化。

短期內，中短端利率的下行或將持續，並爲後續長端和超長端利率的下行打开空間

在曲线重回陡峭化後，當前市場也比較關注中短端利率是否還有進一步下行的空間。基於回溯的分析來看，我們認爲前期推動曲线陡峭化的諸多因素尚未見到逆轉的痕跡，短期內中短端利率的下行也或將持續，尤其是短端以及超短端層面，可能會打开進一步下行的空間。

（一）市場對經濟增長擔憂仍在，實體風險偏好尚未逆轉，資金活性提振有限下，短期內債市資金流入可能持續

一方面，實體融資需求改善有限，二季度社融和信貸增長可能仍面臨一定壓力。貸款投放上，基於優化結構和提質增效，高基數下企業貸款增速可能進一步放緩，而居民端在地產銷售端改善有限下，短期內提量的概率也不大。政府債券層面，4月以來，新增地方債發行也尚未見到提速跡象，截至4月19日，今年新增地方債累計發行8865億元、發行進度僅19%，依然偏慢（圖13），尤其是專項債發行進度僅在17%，明顯弱於往年同期。融資需求提振乏力也意味着“資產荒”格局在短期內較難看到根本性逆轉。雖然今年一季度利率下行較快，但債券淨增量比較低，一定程度也意味着部分金融機構可能仍處在欠配的狀態，如果這些欠配資金在利率已有較大回落後對長端和超長端偏謹慎，我們認爲其在短期內可能會選擇先配置短債來過渡，對中短債的买入需求形成支撐。

圖表13: 今年政府債券供給進度整體偏慢

注：數據截至2024年4月19日

資料來源：Wind，中金公司研究部

另一方面，近期地緣政治風險潛在擡升，全球風險偏好仍趨於回落，未見趨勢逆轉，避險情緒仍佔上風。從地緣政治風險指數[8]來看（圖14），去年10月該指數因巴以衝突等而從歷史均值水平100下方快速擡升至突破300，此後至今雖有所回落，但2024年以來中樞水平已從2023年前9個月的113.5擡升至147.6，且今年3月以來呈現波動擡升趨勢。包括4月以來的大類資產表現上，以貴金屬爲代表的避險屬性較強的資產表現亮眼也反映出當前的市場風險偏好，滬銀、滬金4月漲幅分別達到15%和8%（圖15）。包括產品端，從公募基金發行和理財規模變動上也能看出市場風險偏好仍處低位，國內基金募集需求向債券型基金傾斜，今年一季度債券型基金發行佔比由去年同期的60%擡升至74%，4月以來債券型基金發行佔比更是擡升至85%（圖16）。同時理財規模明顯擴張，截至4月19日，我們估算理財規模增長至28.4萬億元（圖17），且增長節奏上明顯超季節性。考慮到理財和債基等產品的久期偏好普遍集中在中短端，因此相對應的，我們認爲中短端債券的需求在短期內可能仍會強於超長端。

圖表14: 近期地緣政治風險指數邊際擡升

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年4月15日

圖表15: 國內大類資產區間回報率

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年4月19日

圖表16: 新發公募基金分類型佔比

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年4月17日

圖表17: 中金固收推算理財存量規模

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年4月19日

（二）貨幣政策仍有放松空間，二季度仍有可能看到政策利率的調降以及存款利率的進一步下行

在當前經濟修復結構分化、物價漲幅偏慢、實體需求提振尚待鞏固的背景下，政策發力的必要性仍在，尤其是貨幣政策層面，考慮到當前我國實際利率水平仍偏高，並潛在制約了資金活性的提升，我們認爲後續價格型工具的使用可能對內需的提振更爲關鍵。而對於市場普遍擔心的匯率層面約束，我們認爲其在二季度壓力會邊際減弱。

一方面，境外資金潛在流入疊加結匯需求的潛在走強，可能支撐人民幣匯率表現。雖然近期人民幣相對美元有所貶值，但更多是源於美元自身的走強，基於一籃子貨幣視角下，人民幣則整體走強。這種走強一部分其實也源於境外機構對人民幣資產的重新青睞。金融账戶層面，從去年9月起，境外機構一直持續增持人民幣債券，2024年一季度境外機構對人民幣債券淨增量達到3282億元，爲2015年以來新高（圖18）；同時截至4月19日，年初以來北向資金累計流入規模達1801億元。而在經常账戶層面，一季度我國貿易順差達到1837億元，達到2000年以來歷史新高（圖19）。對於海外投資者而言，中國資產在鎖匯後仍具備相對價值的吸引力優勢，包括全球避險情緒升溫可能潛在推動海外固收類資管產品規模的走高，被動資金的流入可能會有所加碼，進而帶動金融账戶下的整體資金流入延續。而對於境內實體而言，基於全球政治格局展望來看，地緣政治風險擡升，考慮到海外不確定性風險相應走高，人民幣換成外幣的需求可能潛在下降；此外，考慮到美元信譽的潛在瓦解和美債利率的持續擡升，一些貿易順差所對應的美元，可能也會在未來短期內考慮逐步結匯成人民幣，有助於緩解人民幣貶值壓力。所以從跨境資金流向的視角來看，我們認爲二季度人民幣匯率面臨的壓力未必是上升的，反而可能在境外資金流入持續、結匯需求潛在走高的助推下，貶值壓力有所緩解，並可能形成正反饋循環，正向帶動結匯的進一步增加，對應央行貨幣政策進一步放松的掣肘也會減少，包括如果結匯規模較大，即便央行不主動加碼政策放松，境內人民幣的流動性可能也會伴隨結匯增多的貢獻而逐步改善。

圖表18: 境外機構連續7個月增持人民幣債券

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年3月

圖表19: 一季度貿易差額創往年同期新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

另一方面，當前除美國外，其他海外發達經濟體的降息通道正在打开，人民幣對一籃子貨幣可能繼續走強。在瑞士央行率先降息後，當前市場對歐央行降息預期也進一步擡升，尤其是3月歐洲通脹指數降至2.4%，已接近政策目標水平。歐央行在最新的貨幣政策會議紀要中表示“如果理事會對通脹前景、潛在通脹動態和貨幣政策傳導力度的最新評估能夠進一步增強其對通脹持續向目標收斂的信心，則適當降低當前水平貨幣政策的限制”[9]。從市場反映的降息預期來看，除美國外，全球多數國家降息預期均較高，歐央行和加拿大央行6月降息預期分別達到92%和66%（圖20）。即便美國降息滯後，如果歐洲和其他經濟體二季度確認轉向，人民幣相對一籃子貨幣可能進一步走強，一定程度上也可以緩解相對單一幣種的貶值壓力。

圖表20: 歐央行、加拿大央行、美聯儲降息預測

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年3月

所以對於人民幣匯率而言，我們認爲其可能不會成爲二季度央行政策進一步放松的核心掣肘，相反，如果匯率壓力進一步釋放，央行可能會打开進一步放松的通道，尤其是價格型工具的使用上，考慮到當前金融機構息差壓力、實際利率降幅有限、資金活性提振不明顯等，政策利率的調降仍有一定的必要性。此外，在近期曲线重回陡峭化的過程中，由於超短端利率對標政策利率，降幅相對有限，進而也導致了超短端和短端這一區間的利率曲线反而走向平坦化，也就意味着如果超短端利率維持剛性，短端利率進一步下行的空間也會受阻，一定程度上不利於引導實體融資成本的進一步下行。

退一步而言，即便央行二季度仍維持政策利率的相對剛性，我們認爲其也會通過其他工具的使用，包括並不限於降准、加大MLF投放、增加結構性工具額度等，來進行補足，銀行間流動性在二季度仍有較大概率維持寬松，包括我們前述提到的，結匯的潛在增多也會對境內人民幣流動性形成正貢獻。今年一季度，在年初央行大幅降准50bp、地方債發行偏慢、信貸投放增速放緩等情況下，銀行間超儲較往年同期相比處於偏高水平（圖21），我們估算今年1-3月月度超儲率均值在1.5%附近，高於近三年同期近1.3%左右的均值水平，二季度這一趨勢可能延續。此外，存款利率的下行引導也值得高度關注，除掛牌利率曲线可能進一步下調外，對“高息攬儲”等行爲的管控，可能會更爲有效的推動實際存款利率曲线的下移。而隨着高息存款的逐步壓降，一方面存款可能繼續轉向理財、債基等產品，對中短端利率債需求形成支撐；另一方面，也會加大此前配置高息存款機構的再投資壓力，同樣也利於長端和超長端等相對高息資產的需求增強。

圖表21: 今年一季度超儲率或處於近年同期偏高水平

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年3月

綜上，短期內而言，基於國內經濟修復根基尚待鞏固、全球不確定性風險的擡升等，我們認爲匯率擾動在二季度對央行政策進一步放松的掣肘有望得到緩解，仍有可能看到央行政策利率的調降以及存款利率的進一步下行，對應回購等超短端利率可能跟隨政策利率有所回落，並引導中短端利率延續下行，短期內債券收益率曲线可能延續趨陡，並在短端利率得到進一步下行後，打开長端和超長端的下行空間。我們預計二季度7天回購利率均值可能進一步回落至1.5-1.6%附近，1年AAA同業存單利率可能降至1.8-1.9%附近，對應10Y國債收益率降至2.2%之下。落腳到投資建議上，我們認爲對於交易型資金而言，短期內仍可關注曲线進一步陡峭化帶來的相對收益；對於配置型資金而言，若對超長端仍存謹慎心態，可適度先行增配中長期限債券，並在特別國債發行等超長債供給端擾動塵埃落地後，再擇機增配超長債。

注：本文摘自中金公司於2024年4月20日已經發布的《短期債券利率下行騰出息差空間》，證券分析師：

陳健恆分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

東旭分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

耿安琪分析員，SAC執業證書編號：S0080523060003 SFC CE Ref: BUL746

祁亦瑋聯系人，SAC執業證書編號：S0080122080199 SFC CE Ref: BUQ506

範陽陽分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BTQ434

韋璐璐分析員，SAC執業證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881

李雪分析員，SAC執業證書編號：S0080519050002

丁雅潔分析員，SAC執業證書編號：S0080522070016

張昕煜分析員，SAC執業證書編號：S0080523110004 SFC CE Ref: BUQ200

薛豐昀聯系人，SAC執業證書編號：S0080122090046

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