如何理解5.3%的GDP增速？

文：任澤平團隊

1 如何理解5.3%的GDP增速？

一季度GDP實際同比5.3%，在去年同期4.5%的基礎上超預期增長，也高於去年四季度的5.2%，工業和服務業對經濟拉動均有所上升。第一、二、三產業對GDP同比拉動分別爲0.13、2.24和2.93個百分點，較上年四季度變化-0.3、0.16和0.24個百分點。

季度GDP的核算方法重在供給側，以生產法爲基礎；年度GDP注重需求側，以支出法爲基礎。今年一季度生產強於消費，去年一季度報復性消費、生產弱於消費，這在某種程度上解釋了今年GDP增速高於去年、但微觀感知更弱，因爲消費更能給個體直觀的經濟感受。

國內總需求不足，供過於求，物價低迷，GDP名義同比4.2%，GDP平減指數同比爲-1.3%。

出口和制造業投資是拉動力量，地產仍拖累經濟。出口修復的原因在於全球制造業的逐漸修復、美國的補庫需求；而制造業投資在於出口景氣的提升和對高科技產業的政策支持。房地產仍是經濟發展的不確定性因素，房地產投資和銷售仍然大幅負增長。

3月數據整體弱於1-2月，警惕經濟邊際回落的風險，應加快政策的落地和見效。其中，制造業投資強勁上漲、出口溫和修復，但社融、消費、房地產和廣義基建投資均較1-2月回落；工業生產和產能利用率下滑；產需均較弱，物價超季節性回落。

具體來看，3月經濟金融數據呈以下特徵：

1）制造業投資強勁增長，設備更新、新質生產力相關行業投資高增。3月制造業投資當月同比增長10.3%，較1-2月提升0.9個百分點。新質生產力相關行業電子設備和運輸設備生產和投資均較快。此外，設備更新發力，1-3月中國固定資產投資完成額中設備工器具購置累計同比增長17.6%，較2023年全年增長11.0%。

2）出口持續修復；全球制造業景氣擴張，帶動全球貿易回暖。3月出口同比（以美元計價，下同）-7.5%，主因上年同期出口集中釋放造成的高基數。剔除基數效應，3月兩年復合增長1.3%，好於1-2月的-0.9%和2023年12月的-5.5%。機電產品仍是出口主要支撐，汽車延續高增，美國庫存周期築底、房地產回暖拉動勞動密集型、家電產品出口。對新興經濟體出口好於發達經濟體。

3）房地產銷售和投資仍低迷。3月商品房銷售面積和銷售額同比分別爲-18.3%和-25.9%，分別較1-2月降幅收窄2.2和3.4個百分點。資金來源整體下滑，但從國內貸款來源資金有所回升。3月房地產开發資金來源同比-29.0%，較1-2月下滑4.9個百分點。3月房地產投資同比-10.1%。

4）廣義基建投資略有下滑，地方政府化債放緩基建節奏。3月基礎設施建設投資同比增長8.6%，較1-2月下降0.3個百分點。水電燃氣維持高增，3月水電燃氣投資同比增長31.5%；受益於去年萬億特別國債，以及水利春修黃金季加快建設進度，3月水利管理業同比14.0%。

5）消費修復放緩，商品零售和服務消費回落，與去年報復性消費的高基數和春節後的消費的季節性回落均有關。居民消費傾向仍然較低，人均可支配收入增速不及消費支出增速。3月，社會消費品零售總額同比增長3.1%，較1-2月下滑2.4個百分點；環比0.3%，弱於季節性。一季度，消費傾向爲63.3%，較去年四季度下滑5.1個百分點；居民人均可支配收入名義同比爲6.2%，低於人均消費支出同比增速2.1個百分點。短期，消費品以舊換新政策可部分提振消費，長期消費的真正恢復在於失業降低和收入的增加。

6）社融信貸增速雙降，資金活化程度降低。3月存量社融同比增長8.7%，較上月回落0.3個百分點。新增社會融資規模4.87萬億元，同比少增5142億元。政府債券淨融資4642億元，同比少增1373億元；一季度地方債整體發行節奏緩慢，截至3月底，地方債共發行1.57萬億，同比下降25%。居民和企業存款少增。M2同比增速8.3%，較上月下降0.4個百分點；M1同比增速1.1%，較上月回落0.1%。

7）物價超季節性下滑，春節後食品項、旅遊出行等消費需求回落。大宗商品價格分化，黑色金屬下跌，有色、油價上漲。CPI環比下降1.0%，較上月大幅下滑2.0個百分點；CPI同比0.1%，較上月回落0.6個百分點；除食品和能源價格的核心CPI環比-0.6%，較上月大幅回落1.1個百分點；PPI環比下降0.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點。

2024年是經濟溫和修復的一年。有四點支撐：一是將穩增長放在更重要位置，貨幣政策“仍有降准空間”。二是廣義財政擴張，“發行1萬億超長期特別國債”，“新質生產力”成爲未來經濟新增長點，設備更新提振短期投資需求；三是出口從低迷轉向企穩，主因中美國庫存周期見底；三是“三大工程”建設接力，緩和房地產投資疲軟局面；但房地產調整時間或較長。

2 工業和服務業生產均回落

3月規模以上工業增加值同比增長4.5%，較1-2月下降2.5個百分點；環比-0.1%，弱於季節性；一季度工業產能利用率73.6%，去年四季度爲75.9%。制造業增加值同比最高。採礦、制造業、電燃氣增加值同比分別0.2%、5.1%、4.9%，分別較1-2月下降2.1、2.6和3.0個百分點。

1）工業生產的亮點在高新技術產業。3月高技術產業工業增加值同比爲7.6%，較1-2月增加0.1個百分點。電氣機械和器材制造業，計算機、通信和其他電子設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業同比分別爲4.8%、10.6%、8.6%,較1-2月變動0.2、-4.0、-2.4個百分點。

2）建築業相關黑色金屬、有色金屬、化工類生產增長略有放緩。3月，煤炭开採和洗選業、化學原料及化學制品制造業、橡膠和塑料制品、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、金屬制品業同比分別爲-1.6%、9.1%、5.3%、-2.8%、3.3%、11.2%和1.5%，較1-2月下降3.0、0.9、7.8、6.7、5.4、1.3和6.0個百分點。

3）汽車制造業保持高增速。汽車制造業同比爲9.4%，較上月下降0.4個百分點。

3月，服務業生產指數同比增長5.0%，較1-2月下滑0.8個百分點。

3 固投持續回升，高技術產業增長強於整體

3月固定資產投資（不含農戶）當月同比增長4.8%，較1-2月上升0.6個百分點。分投資主體看，3月民間固定資產投資和國有控股企業固定資產投資累計同比分別爲0.5%和7.8%，較1-2月分別上升0.1和0.5個百分點，民間投資和國有企業投資均企穩。

高技術制造業增長仍快於固投整體。3月高技術產業投資同比累計增長11.4%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長10.8%和12.7%。

在新一輪科技革命和產業變革機遇中，高技術產業存在廣闊的政策和市場空間。1月18日，工信部等七部門聯合發布《關於推動未來產業創新發展的實施意見》，並提出到2025年和2027年的發展目標，包括技術創新、產業培育等方面。新興產業保持快速增長速度，今年一季度新能源車產量增長29.2%，太陽能電池增長20%，與光伏相關的多晶硅、單晶硅增速仍高達50%以上，服務機器人增長26.7%，半導體、3D打印等均保持兩位數以上的高位增長。

工業領域大規模設備更新預計將刺激民間投資和提振工業經濟發展。4月9日晚，工業和信息化部等七部門聯合印發《推動工業領域設備更新實施方案》，提出到2027年，工業領域設備投資規模較2023年增長25%以上。1-3月中國固定資產投資完成額中設備工器具購置累計同比增長17.6%，較2023年全年增長11.0個百分點。

4 房地產銷售和投資疲軟

房地產銷售仍低迷，“小陽春”成色不佳。3月商品房銷售面積和銷售額同比分別爲-18.3%和-25.9%，分別較1-2月降幅收窄2.2和3.4個百分點。各地因城施策托底房地產，北京、上海等一线城市陸續放寬購房政策，但效果較弱。

資金來源整體下滑，但從國內貸款來源資金有所回升。3月房地產开發資金來源同比-29.0%，較1-2月下滑4.9個百分點。3月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位的开發資金同比分別爲-6.3%、-13.6%、-41.5%和-46.7%，分別較1-2月變動4.0、1.6、-6.7和-10.1個百分點。2024年1月12日，住建部和金融監管總局發布《關於建立城市房地產融資協調機制的通知》，將根據开發建設情況及項目开發企業資質、信用、財務等情況，提出可以給予融資支持的房地產項目名單，預計一定程度提振市場信心和預期，緩解資質較好的房地產商的資金壓力。

房地產投資低迷。3月房地產投資同比-10.1%，較1-2月降幅擴大1.1百分點。根據中指院數據，2024年1-3月TOP100房企拿地金額同比增長14.9%。3月新开工、新增施工和竣工面積同比分別增長-25.6%、-19.1%和-22.1%，分別較1-2月變動4.9、-8.0和-1.0個百分點。2024年，“三大工程”建設將提速。3月9日，住建部表示今年將改造5萬個老舊小區，建設一批完整的新社區，同時改造10萬公裏以上地下管網。

5 廣義基建投資略有下滑

3月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長6.6%，較1-2月上升0.3個百分點。

1）水電燃氣生產和供應投資維持高增。3月水電燃氣投資同比增長31.5%，較1-2月上升6.2個百分點。

2）交運倉儲投資有所回落，3月交運倉儲投資同比增長5.7%，較1-2月回落5.2個百分點。

3）受益於去年萬億特別國債，以及水利春修黃金季加快建設進度，水利表現較好。3月水利管理業同比14.0%，較1-2月提升0.3個百分點。

基建項目支持範圍擴大至至文旅、三大工程建設等；資金總量增多，注重效率，但地方政府化債仍在進行中，或對放緩基建節奏。2024年以來，各省市提前發布重大項目清單，目前已有21個省份發布近10萬億重大項目投資計劃。2024年政府工作報告提出“額度分配向項目准備充分、投資效率較高的地區傾斜”。2024年一季度全國地方債已發行超過1.5萬億，其中各地新增專項債發行已超過6000億元,佔比超過40%。

6 新質生產力帶動制造業投資強勁上漲

3月制造業投資當月同比增長10.3%，較1-2月回升0.9個百分點。

1）新質生產力相關行業增長強勁。3月鐵路等運輸設備制造業、計算機通信和其他電子設備制造業分別同比增長24.6%和13.9%。

2）設備更新，通用設備及專用設備制造業有望發力。3月通用設備制造業、專用設備制造業同比分別爲16.4%和15.9%，高於制造業整體增速。設備工器具購置同比增長17.6%，2023年全年增速6.6%;設備工器具構成佔固投整體達到18%，預計新政將持續帶動固投回升。

但工業企業整體利潤不佳。2024年2月工業企業利潤總額累計同比3%，但兩年復合同比爲-11.1%，較去年同期兩年復合同比降幅擴大0.3%。制造業各子行業在固定投資的決策上分化加劇，擁有較高利潤邊際和規模效應更爲顯著的企業投資意愿較高，如新基建和新質生產力相關制造業投資仍維持較高增速。細分上中下遊環節看，上遊採礦業利潤持續下滑，上中下遊制造業溫和回升。但產成品庫存同比仍處於較低水平，目前處於被動去庫存狀態。

7 消費修復放緩

社會消費品零售總額略有下滑，主因去年報復性消費產生的高基數、今年春節後的季節性回落。3月，社會消費品零售總額同比增長3.1%，較1-2月下滑2.4個百分點；環比0.3%，弱於季節性。

消費仍處於弱復蘇進程，失業率雖然降低、居民存款減少表徵消費信心的部分修復；但消費傾向仍然較低，人均可支配收入增速不及消費支出增速。短期，消費品以舊換新政策可部分提振消費，長期消費的真正恢復在於失業降低，工資、收入的增加。3月城鎮調查失業率和31大城市城鎮調查失業率分別爲5.2%和 5.1%，較上月降低0.1和0個百分點。一季度，消費傾向爲63.3%，較去年四季度下滑5.1個百分點；居民人均可支配收入名義同比爲6.2%，低於人均消費支出同比增速2.1個百分點。

商品零售和餐飲收入雙雙回落。3月商品零售和餐飲收入同比分別爲2.7%和 6.9%，較1-2月下降1.9和5.6個百分點；三年復合分別爲3.1% 和4.1%，較1-2月下滑1.5和6.1個百分點。

分商品看，必需消費品延續增長；汽車消費、可選消費品和石油及制品類增幅放緩；地產後周期類消費仍是拖累。

1）必需消費品延續增長。3月，糧油食品類、飲料類、煙酒類、日用品同比分別爲11.0%、5.8%、9.4%、3.5%，分別較上月變動2.0、-1.1、-4.3和4.2個百分點。

2）汽車消費增速放緩。汽車消費下降原因在於年前汽車消費的刺激以及內卷的汽車業。3月，汽車消費同比下降3.7%，較上月大幅回落12.4個百分點。據乘聯會數據，3月乘用車銷量同比7%，較1-2月下降10.2個百分點。

3）石油及制品類增速放緩，或與油價環比增幅放緩、節後出行回落有關。3月，石油及制品類消費同比增加3.5%，較1-2月下滑1.5個百分點。

4）可選消費品中增速略有放緩；服裝類消費季節性上升；金銀珠寶消費並未體現近期金價的飆升，原因是各國央行是購金的主力。3月，服裝鞋帽及紡織品類、化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品、文化辦公用品同比分別爲3.8%、2.2%、3.2%、19.3%，較上月變動1.9、-1.8、-1.8、8.0個百分點。

5）地產後周期消費拖累。3月家用電器和音像器材、家具和建築及裝潢材料同比分別爲7.2%、5.8%、0.2%、2.8%，較上月變動-9.0、0.1、-4.4和0.7個百分點。

8 出口延續修復

3月出口同比（以美元計價，下同）-7.5%，主因上年同期出口集中釋放造成的高基數。剔除基數效應，3月兩年復合增長1.2%，好於1-2月的-0.9%和2023年12月的-5.5%。一季度出口累計同比1.5%。

全球制造業連續三個月景氣擴張，帶動全球貿易回暖。3月全球制造業PMI50.6%，擴張較上月加快0.3個百分點，產出指數、新訂單指數分別爲51.9%和50.9%。韓國、越南出口同比3.1%、15.0%，累計同比8.3%和14.7%。

機電產品仍是出口主要支撐；汽車延續高增長；美國庫存周期築底、房地產回暖拉動勞動密集型、家電產品出口。機電產品佔出口金額比重爲59.3%，同比-8.8%，兩年復合同比1.2%；其中，自動數據處理設備及其零部件、集成電路分別同比4.9%和4.0%；船舶同比34.0%。汽車包括底盤出口同比28.4%。家用電器出口同比-4.6%，兩年復合增長3.3%。服裝、箱包、玩具、家具等勞動密集型產品兩年復合同比1.0%、17.2%、-0.7%和-0.1%。高新技術產品同比-2.7%，兩年復合-6.6%。

對新興經濟體出口好於發達經濟體。3月對東盟、歐盟、美國出口兩年復合同比分別爲13%、-6%和-12%。對俄羅斯、越南、印尼、印度出口兩年復合同比分別爲41%、18%、-3%和-3%。

進口負增長，環比持續改善，內需不足仍是主要問題。3月進口同比-1.9%，較1-2月下滑5.4個百分點。糧食、肉類是農產品主要拖累項目；原油、黑色是大宗商品主要拖累項目。3月原油、鐵礦砂、銅材、鋼材、煤的進口金額同比分別爲-3.5%、7.5%、14.3%、-11.4%和-22.2%，進口數量同比分別爲-6.2%、0.5%、16.1%、-9.3%和0.5%。高新技術和機電產品進口同比4.4%和1.6%；集成電路和船舶額同比11.5%和-14.2%；汽車量價齊跌，進口金額和數量同比下滑24.2%和11.7%。

9 社融信貸增速雙降

3月存量社融同比增長8.7%，較上月回落0.3個百分點。新增社會融資規模4.87萬億元，同比少增5142億元。

結構上，企業債、表外融資是主要支撐。1）表內信貸大幅少增。3月社融口徑新增人民幣貸款3.29萬億元，同比少增6561億元。2）表外融資多增。3月表外融資增加3768億元，同比多增1846億元。3）政府債券融資少增。政府債券淨融資4642億元，同比少增1373億元；一季度地方債整體發行節奏緩慢，截至3月底，地方債共發行1.57萬億，同比下降25%。4）直接融資多增，企業債融資是主要拉動項。直接融資增加4835億元，同比多增864億元；企業債券淨融資增加4608億元，同比多增1251億元。

信貸增速回落，企業融資復蘇不牢固，居民端整體偏弱。3月金融機構口徑信貸余額同比增速9.6%，較上月下降0.5個百分點；新增企業貸款2.34萬億元，同比少增3600億元；新增居民貸款9406億元，同比少增3041億元。

M2同比增速8.3%， M1低迷，實體經濟活力不振。M2增速較上月下降0.4個百分點；M1同比增速1.1%，較上月回落0.1%；企業存款新增2.07萬億元，同比少增5330億元；居民存款增加2.83萬億元，同比少增774億元；財政存款減少7661億元，同比少減751億元；非銀存款減少1500億元，同比多減4550億元。

10 物價超季節性下滑

3月CPI回落，春節後食品項、旅遊出行等消費需求回落；貢獻因素是油價。CPI環比下降1.0%，較上月大幅下滑2.0個百分點；CPI同比0.1%，較上月回落0.6個百分點。除食品和能源價格的核心CPI環比-0.6%，較上月大幅回落1.1個百分點。

食品價格普遍下跌，主因節後需求的季節性回落以及氣溫較高、菜果大量上市。食品項環比下降3.2%，較上月大幅回落6.5個百分點，共影響CPI下降0.59個百分點。

非食品中以旅遊爲代表的服務消費回落。非食品環比-0.5%，較上月回落1.0個百分點，影響CPI下跌約0.37個百分點。旅遊、交通工具使用和維修、家庭服務環比下降14.2%、2.4%和0.2%，較上月變動-27.3、-5.0和1.5個百分點；交通工具用燃料環比1.1%，較上月下滑0.8個百分點。

PPI環比降幅收窄，國內外定價商品分化，原油、有色金屬相關產業價格漲，黑色跌。3月PPI環比下降0.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點；PPI同比下降2.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點。原油和有色金屬價格上行帶動相關產業價格上漲；與地產、基建相關的黑色金屬等價格下降；新興制造業供給較多，價格下降。