PMI超預期，如何展望宏觀數據和債市？

摘要

3月PMI顯著回升，是否驗證經濟走強？一季度數據怎么看？

結合PMI和各項高頻數據，我們預計3月工增同比5.5%，3月固定資產投資同比4.5%，3月社會消費品零售總額同比5.2%，3月CPI同比0.6%，3月PPI同比-2.9%。

我們預計3月出口金額同比7.4%，進口金額同比1.9%。

我們預計3月新增信貸3.9萬億，新增社融5萬億，M2同比8.8%。

綜合觀察开年以來數據，出口訂單和工增生產支持一季度宏觀景氣有所改善，一季度GDP可能4.6%左右。

一季度數據改善是否意味着債市面臨新的方向選擇？

觀察歷史，一季度數據調高預測和PMI低位企穩、回升幅度超季節性時期，利率並非一定承壓，一方面要看宏觀逆周期政策是否持續保駕護航、經濟是否持續改善，進而引導市場預期好轉；另一方面則要看貨幣政策的取向和資金面情況。

對於當下，除了考慮數據改善的持續性，還需要結合工增加出口的宏觀背景去思考，年初以來的數據變化對於債市意味着什么？是否就此改變市場交易的底層邏輯？

出於審慎的角度，債市短期內可能存在一定不確定性，建議延伸觀察4月上中旬情況，包括政策、數據和微觀行爲，以此作爲市場方向進一步研判的依據，觀察期間，債市策略建議啞鈴型，10年國債的波動區間維持2.25-2.4%的判斷。

風險提示：宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等

3月PMI顯著回升，受哪些因素拉動？是否驗證經濟走強？對債市影響如何？一季度數據怎么看？

1. 3月PMI超預期，債市如何展望？

1.1. 經濟低位企穩、結構性改善

3月PMI通常季節性回升，但今年3月PMI回升斜率顯著偏高，且與歷史相比2月的制造業PMI基數並不算低，說明確有改善。

需求側指標表現亮眼。3月PMI新訂單指數回升斜率最高，對制造業PMI拉動顯著，其他非成分指數中，在手訂單、採購量顯著回升。

從行業/產業來看，一是進出口相關鏈條回升顯著；二是設備更新和以舊換新方面可能存在一定支撐。

“從行業看，木材加工及家具、鐵路船舶航空航天設備、計算機通信電子設備等行業兩個指數均位於55.0%以上較高景氣區間，產需釋放較快。

春節過後制造業進出口景氣度回升，新出口訂單指數和進口指數分別爲51.3%和50.4%，比上月上升5.0和4.0個百分點，均升至擴張區間。從行業看，化學纖維及橡膠塑料制品、汽車、計算機通信電子設備等行業兩個指數均高於臨界點，相關行業外貿業務較上月增加。

高技術制造業、消費品行業、裝備制造業PMI分別爲53.9%、51.8%和51.6%，比上月上升3.1、1.8和2.1個百分點，均高於制造業總體水平，其中高技術制造業生產指數和新訂單指數均高於55.0%，相關行業產需加快釋放。”

1.2. 債市是否承壓？

我們首先參照歷史，PMI低位企穩、回升幅度超季節性的時期包括2023年6-9月、2023年1-2月、2022年8-9月、2022年5-6月、2021年11-12月、2019年11-12月、2016年3月、2014年4-7月、2012年1-4月。

直觀來看，PMI低位企穩、回升幅度超季節性時期，利率並非一定承壓，一方面要看宏觀逆周期政策是否持續保駕護航、經濟是否持續改善，進而引導市場預期好轉；另一方面則要看貨幣政策的取向和資金面情況，例如2022年8月-9月、2023年1-2月、2023年8-10月，資金面階段性偏緊是債市利率調整的關鍵因素之一。

對於當下，除了考慮PMI數據改善所對應持續性，還需要結合工增加出口的宏觀背景去思考，年初以來的數據變化對於債市意味着什么？是否就此改變市場交易的底層邏輯？

2. 實體經濟數據

2.1. 預計一季度實際GDP同比4.6%，3月工業增加值同比5.5%

3月PMI生產指數超季節性回升。3月PMI生產指數52.2%，相比2月回升2.4個百分點，回升幅度強於季節性，但絕對水平相比季節性偏弱。

高頻指標表現分化，環比角度低於去年同期。下遊需求疲軟疊加取暖需求消退，煤炭表現弱勢。3月焦化企業、滌綸長絲顯著弱於季節性，汽車輪胎、石油瀝青、PTA开工率、高爐开工等環比則處於中性水平。

從企業規模看，中小型企業壓力改善。在連續11個月處於收縮區間後，中小型企業讀數重返擴張區間，其中，小型企業讀數結束了連續五個月的下滑。3月大型企業PMI上升0.7個百分點至51.1%、中型企業PMI上升1.5個百分點至50.6%、小型企業PMI上升3.9個百分點至50.3%。

綜合來看，考慮到基數影響，我們預計3月工增同比讀數錄得5.5%；後續隨着專項債和特別國債的資金落地，內需可能受到一定支撐，疊加基數效應，4-5月工增讀數或持續修復，預計同比讀數錄得5.8%和5.5%。

對於GDP，我們使用生產法進行測算。由於第一產業GDP佔比低、波動小，因此基於季節性進行粗略估算；第二產業基於工增和建築業進行擬合；第三產業基於服務業生產指數進行擬合。分別擬合過後進行加總，並計算同比。

我們預計2024年一季度實際GDP同比讀數約4.6%。

2.2. 預計3月固定資產投資累計同比約4.5%

3月建築業景氣度季節性回升，但絕對水平弱於往年同期。業務活動預期指數較上月上行3.5個百分點至59.2%，建築業環比上行2.7個百分點至56.2%。

高頻指標指向3月基建偏弱。根據百年建築調研顯示，2024年春節後工地开工復工節奏整體偏慢，水泥價格下行，旺季不旺。3月石油瀝青开工率環比回升斜率較高，但整體表現仍弱於季節性。

3月地方債發行依舊較慢，項目資金可能依舊承壓。

向後展望，關注專項債和特別國債發行節奏和資金落地情況。

3月，房企回款季節性回升，但投資端企穩可能仍需時間。節後銷售回升，但主要是結構性表現較好，例如二手房表現強於新房、一线和核心二线表現強於低能級城市。

從螺紋鋼價格表現來看，3月數據有一定下滑指向地產投資較弱。

3月土地成交面積略低於季節性水平，但溢價率有所上行，需要觀察持續性。1-2月竣工端失速，對地產投資的支撐減弱，後續需要關注房地產融資協調機制和地產項目“白名單”的落地情況。

展望未來，地產投資和銷售能否持續修復，一方面觀察政策端力度，比如一线限制性政策有無變化，融資類政策能否更加有力度，PSL等結構性支持能否擴容，地產項目“白名單”能否進一步擴容；另一方面則在於居民收入和資產預期何時能改善。

我們認爲2024年地產銷售跌勢有望緩和，地產投資仍處於中期築底階段內。

工業企業利潤增速邊際好轉，政策端對制造業投資的支持訴求依舊較高，我們預計3月制造業投資小幅回升。

PMI角度，3月總需求實現季節性回升。新訂單指數3月回升4.0個百分點至53.0%；外需方面，3月新出口訂單指數較前月回升5.0個百分點至51.3%。回升幅度超季節性水平。

1-2月企業利潤維持相對高增速。1-2月工業企業利潤累計同比錄得10.2%，對比近年同期，處於較高水平。

企業經營預期轉強，但仍然有待改善。PMI生產經營活動預期指數3月回升1.4個百分點至55.6%；BCI指數回升0.47個百分點至52.09%，仍然弱於季節性，有待進一步改善。

展望未來，微觀主體內生動能有待進一步修復，後續重點關注寬信用節奏，在平滑信貸投放的要求下，“五篇大文章”[1]依舊利好制造業融資，制造業投資有一定支撐；此外關注大規模設備更新能否形成支撐。

綜上，我們預計3月固定資產投資增速累計同比約爲4.5%，4-5月同比讀數約4.6%和5.0%。

2.3. 預計3月社會消費品零售總額同比5.2%

居民出行和消費持續回落，且低於季節性水平。

觀察PMI，3月非制造業商務活動指數較前月上行1.6個百分點至53.0%，其中服務業PMI較前月上行1.4個百分點至52.4%，但絕對水平仍然弱於季節性。

觀察高頻數據，出行仍然偏強。主要城市地鐵客運量和執行航班數持續強於季節性，出行維持較好表現。

汽車銷售表現有限，根據乘聯會，3月是傳統的車市旺季，但今年3月受車企價格战、以舊換新政策預期等影響，終端車市略顯疲軟，車市復蘇緩慢。

綜合來看，我們預計3月社零同比增速5.2%，4-5月同比增速爲6.0%和5.7%。

2.4. 預計3月CPI同比0.6%，3月PPI同比-2.9%

3月豬肉價格偏強震蕩。3月供需兩弱，清明臨近、終端備貨需求增量預期帶動價格偏強震蕩。展望未來，豬肉供應仍然過剩，預計豬肉價格可能波動下滑。

3月果蔬價格季節性下行，春節過後，果蔬價格進入下行通道，氣溫逐漸回升，各環節成本下降。

綜合來看，我們預計3月CPI環比-0.4%，同比0.6%。

展望未來，根據季節性表現，隨着氣溫回暖，蔬果品種供應增加，蔬果價格在未來兩個月內可能繼續下行。生豬供應過剩的問題可能仍然延續，後續豬肉價格大概率震蕩下滑。預計後續3月核心CPI季節性下滑，隨後表現相對平穩。我們預計4-5月CPI同比讀數約0.6%和0.7%。

對於PPI而言，在PMI全线回升的背景下，3月出廠價格指數下行0.7個百分點至47.4%，主要原材料購進價格指數上行0.4個百分點至50.5%。需求不足背景下，物價壓力持續存在，預計3月數據繼續承壓。

具體來看，商品房銷售的高頻數據和地產銷售投資的月度數據都指向2024年年初地產仍然較弱，同時基建力度也受到一定限制，實際需求有限，市場預期也較弱，導致年後黑色系商品普遍弱勢；外因方面，OPEC延續減產至二季度末，疊加地緣衝突因素共同支撐油價。

綜合來看，我們預計3月PPI環比-0.2%，同比-2.9%。

對於工業品價格，當前需求不足可能是核心影響因素，PPI要企穩回升，需要國內地產需求出現改善跡象或特殊國債、三大工程等資金落地形成支撐，我們判斷內因定價商品短期內可能繼續築底；對於外因定價商品，主要關注OPEC+減產執行情況以及後續美國經濟和美聯儲政策走向，綜合二季度低基數效應，我們預計4-5月PPI同比讀數約-2.5%和-1.5%。

3. 進出口數據

3.1. 預計3月出口同比7.4%

全球貿易景氣度回升、主要國家需求偏強，出口導向型國家前瞻指標、我國集裝箱運價指數、PMI等高頻數據均同步印證我國3月出口持續好轉。但去年同期出口的高基數效應或對3月出口同比增速有一定影響。

綜合來看，我們預計3月出口同比增速7.4%，向後展望，二季度出口面臨低基數效應，疊加海外需求韌性較強，預計4月出口同比9.3%，5月出口同比9.9%，但要謹防貿易摩擦風險。

觀察國內出口集裝箱運價指數，受春節效應影響，均在3月中旬觸底回升。受季節性因素影響，每年1月中旬，處於中國春節前的集中出貨旺季，進入2月春節假期則爲傳統淡季。3月中旬，逐步恢復生產，集裝箱運價逐步攀升。

PMI指標角度，3月制造業PMI超季節性回升，其中新出口訂單拉動作用明顯，指向我國3月出口大概率持續回升。3月，PMI較上月回升1.7個百分點至50.8%，其中新出口訂單較上月大幅回升5個百分點至51.3%。

3月，全球貿易景氣度持續回升。波羅的海幹散貨指數3月均值水平顯著高於1、2月份，RJ/CRB商品指數自1月初以來持續回升，均指向全球貿易景氣度改善。

BDI指數的回升部分受到國際船用燃油價格的驅動，但大宗商品等初級品的需求增加仍是主要因素。3月以來，國際船用燃油價格小幅走高，全球20港口超低硫燃油平均價格從2月末的644.43美元/公噸小幅上行至3月29日的668.5美元/公噸。

觀察外需情況，全球需求仍處於上行通道中，美國、日本需求持續改善，對我國出口起到支撐作用。全球制造業PMI自2024年初以來持續上行，3月美國、日本制造業PMI持續走高：美國Markit制造業PMI3月份上行0.3個百分點至52.5%，自12月以來連續四個月回升，日本制造業PMI上行1個百分點至48.2%，歐元區制造業PMI邊際回落，較前月下行0.8個百分點至45.7%。

觀測前瞻指標，越南、韓國出口增速均大幅提升，指向外需改善、全球貿易景氣度上升，進一步支撐我國出口改善。越南、韓國前20日出口同比增速回正、分別升至15.02%和11.2%，均位於2019年以來較高季節性水平。

進一步觀察商品結構，越南的勞密產品和韓國的汽車產品出口均在3月有所改善，其中越南勞密產品出口環比大幅回升至57.89%，對我國服裝、紡織、塑料制品等有一定指示意義。

最後考慮基數效應，2023年3月相對1-2月出口環比增速-38.7%，位於季節性較高水平，高基數效應或對本月出口同比增速有一定影響。

3.2. 預計3月進出口同比1.9%

綜合來看，3月我國進口同步邊際修復，但幅度相對較弱，主要受內需偏弱影響。我們預計3月進口同比讀數1.9%，4月進口同比讀數2.9%，5月進口同比讀數2.6%。

觀察國內高頻指標，從PMI指標來看，PMI和進口分項指標同步回升。3月制造業PMI超預期回升，進口分項同步改善，較前月上行4個百分點至50.4%，自2023年4月以來重返擴張區間。

從進口幹散貨運價指標來看，CDFI指數本月先回升、後回落，月度均值較1、2月有小幅回升，同步指向進口數據有所改善。

最後考慮基數效應，2023年3月，相對1-2月進口環比增速爲-42.1%，位於季節性中樞水平。預計基數效應對3月進口影響不大。

展望後續，短期內低溫天氣因素對國內經濟活動的制約逐步減弱，經濟內生動能有望延續修復。中期看仍需進一步觀察設備更新、擴大消費等結構性政策是否能推動內需修復，以對進口形成進一步支撐。

4. 貨幣信貸數據

4.1. 預計3月新增信貸3.9萬億元

2024年2月社融信貸走低、結構弱化。雖有前期衝量和春節錯位等因素影響，但其中居民貸款、企業債券、表內外票據等分項說明實體需求仍然薄弱，而且政府債同比少增，發行節奏偏慢。

進入3月後，票據利率全月整體高於2月份，最後交易日小幅回落，表明3月信貸投放平穩。

總體來看，我們預計，3月新增信貸3.9萬億元；2024年4月、5月新增信貸1.1萬億元和1.7萬億元。

具體來看各個分項表現，我們預計，3月企業短貸環比回升、同比少增。

環比上，3月企業短貸按季節性大概率回升。

同比上，2023年3月开門紅基數偏高，而當前政策要求信貸均衡投放[1]，今年3月制造業PMI 反彈至50.8%，均指向企業短貸或同比少增。

我們預計，2月企業中長貸環比上升、同比接近去年同期。

受春節後开工、季末衝量等因素影響，3月企業中長貸通常環比上升。

前期政策效果顯現和外需改善等因素驅動下，春節後3月PMI新訂單指數回升超季節性，說明近期企業環節顯現出一定邊際變化。

高頻數據斜率不弱，3月土地成交和石油瀝青裝置开工率快速回升，春節效應影響消退後企業开工復工、員工返崗上崗，3月PMI建築環比上行2.7個百分點至56.2%。

政策則繼續強調優化資源配置結構，加大對五大重點領域支持。

2月27日央行做好金融五篇大文章工作座談會強調，“下一步，金融部門要認真落實中央金融工作會議重要部署，進一步增強金融支持力度、可持續性和專業化水平”。

五大重點領域之外政策思路則可能仍以盤活存量、提高資金效率爲主。

3月6日潘功勝行長答記者問強調，“進一步提升貨幣政策對促進經濟結構調整、轉型升級、新舊動能轉換的效能。我們將設立科技創新和技術改造再貸款，繼續實施支持碳減排再貸款，發揮好結構性貨幣政策工具的激勵帶動作用，引導金融機構科學評估風險，約束對產能過剩行業的融資供給，更有針對性地滿足合理消費融資需求。盤活存量金融資源，着力提升資金的使用效率。”

3月15日金監總局發布關於做好2024年普惠信貸工作的通知，圍繞做好普惠金融大文章部署要求，引導金融機構爲小微企業、涉農經營主體及重點幫扶群體提供高質量的金融服務。

綜上我們判斷，3月企業中長貸可能環比上升、同比接近去年同期。

我們預計3月居民短貸環比上升、同比持平。

3月居民短貸的積極因素在於，3月服務業PMI上行1.4個百分點至52.4%，而且2月居民短貸大幅同比少增，前期衝量影響或已消退。

拖累因素在於居民消費能力和意愿仍在修復，3月汽車市場修復偏緩，前三周乘用車零售同比回正，但根據乘聯會預測[1]，受廠商價格战、以舊換新政策即將落地等因素影響，消費者持幣觀望，3月第四周主要廠商零售同比或有較大回落。

綜合來看，我們預期3月居民短貸環比上升，但同比持平。

我們預計，3月居民中長貸環比回升，同比少增，但不弱於季節性。

同比來看，2023年春節靠前、3月地產銷售階段性衝高，今年居民中長貸大概率同比少增。

不過，2月20日，5年期以上LPR超預期下降25BP，助推樓市“小陽春”行情，商品房銷售數據回升斜率較陡。

從一线、三线一手商品房銷售高頻和二手房交易數據來看，今年3月居民中長貸可能不弱。

我們判斷，3月居民中長貸大概率環比回升，同比少增，弱於季節性。

票據融資方面，預計3月表內票據環比、同比均上升；表外票據環比回升，同比回落。

3月票據利率月末回落，總體低於2023年同期，衝量行爲或更明顯，表內票據環比、同比可能均上升。

表內票據回升疊加宏觀總需求偏弱，表外票據可能同比下降，但按季節性環比回升。

綜合來看，我們預計，3月新增貸款規模爲3.9萬億元，同比基本持平去年3月。

4.2. 預計3月新增社融5.0萬億元，M2同比8.8%

我們預期，3月社融同比少增。

結合Wind數據統計，我們預計：

（1）3月政府債券淨融資約4000億元；

（2）3月企業債券淨融資約爲3000億元；

（3）3月信貸資產支持證券淨融資規模約爲-200億元。

非標融資方面，受經濟表現反復、潛在風險事件等因素影響，預計非標壓降力度繼續維持較低水平。同時保交樓等地產行業金融支持對信托貸款或有帶動作用，我們預計3月信托貸款新增500億元、委托貸款新增150億元。

綜合來看，我們預計2024年4月新增社融約爲5.0萬億元，社融余額同比增速下行0.1個百分點至8.9%；2024年4月、5月新增社融分別約爲2.3萬億、2.7萬億元，社融余額同比9.2%、9.5%。

M2增速方面，我們判斷，春節後M2或有回升，但讀數上受社融同比增速回落拖累，3月M2增速可能回升有限，我們預期3月M2同比回升0.1個百分點至8.8%；2024年4月、5月M2同比約9.1%、9.3%。

5.小結

3月PMI顯著回升，是否驗證經濟走強？一季度數據怎么看？

結合PMI和各項高頻數據，我們預計3月工增同比5.5%，3月固定資產投資同比4.5%，3月社會消費品零售總額同比5.2%，3月CPI同比0.6%，3月PPI同比-2.9%。

我們預計3月出口金額同比7.4%，進口金額同比1.9%。

我們預計3月新增信貸3.9萬億，新增社融5萬億，M2同比8.8%。

綜合觀察开年以來數據，出口訂單和工增生產支持一季度宏觀景氣有所改善，一季度GDP可能4.6%左右。

一季度數據改善是否意味着債市面臨新的方向選擇？

注：本文爲天風證券2022年4月2日研究報告：《PMI超預期，如何展望宏觀數據和債市？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001

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