商品價格“背離”，何時迎來反轉？

2月中旬以來，商品市場整體上漲，但外盤明顯強於內盤、有色與黑色間的表現更是“冰火兩重天”。商品市場分化背後的經濟线索、未來可能的演繹？本文分析，可供參考。

一、近期，商品市場的新變化？全球商品整體上行，但內外盤、有色黑色間存在分化

近期，全球商品市場整體上漲，其中貴金屬、有色金屬等品類尤爲突出。本輪海外商品的上漲始於2023年12月12日，迄今累計漲幅已達10.7%。而2月19日以來，南華綜合指數也开始回升，國內外商品共振上行。分類別來看，截至3月22日，南華綜合指數和彭博商品指數分別上漲2.5%、3.8%，貴金屬、有色金屬表現最爲突出，僅國內黑色系表現不振、下跌6.3%。分品種來看，NYMEX天然氣、COMEX金、LME鎳等外盤定價的商品漲幅相對居前，而玻璃、鐵礦石、焦炭、螺紋鋼領跌，分別下跌14.9%、11.8%、7.6%和6.2%。

整體來看，全球經濟的復蘇、海外流動性的邊際緩和是商品價格多數上行的主要動能，部分品類的供給端也有一定支撐。第一，年初以來，全球經濟整體呈現復蘇態勢，G10國家和中國的花旗經濟意外指數分別從-13.1、-8.8回升至25.4、22.5；經濟的企穩改善從需求端對商品價格形成支撐。第二，2月以來，全球流動性環境也趨於寬松，美聯儲、英格蘭銀行議息會議相繼放鴿，瑞士更是成爲首個歷經長期高通脹後降息的發達經濟體；期間，美元指數下跌0.3%，彭博金融條件指數也有小幅改善。第三，部分品類供給也有擾動，如OPEC+“意外”將減產延續至2季度，冶煉加工費暴跌也促使精煉銅冶煉商計劃減產。

但結構上來看，商品表現內部仍存在“外盤強內盤弱”、“有色強黑色弱”的兩大分化。一方面，2月7日以來，內盤的南華工業品指數微漲1.6%、而外盤彭博工業金屬指數大漲6.1%，期間人民幣匯率相對穩定、不足以解釋內外盤工業品表現的分化。另一方面，國內有色金屬與黑色金屬的表現更是“冰火兩重天”，2月7日以來，有色金屬的代表SHFE陰極銅大漲6.5%，而SHFE螺紋鋼則大跌4.4%，鐵礦石、焦炭等黑色系表現普遍不振。

二、商品市場分化背後的經濟线索？前期海外經濟韌性更強，國內經濟結構明顯分化

线索一：年初至今海外經濟持續修復，或較國內“韌性”更強。從市場表現來看，截至3月22日，外需佔比較高的商品表現相對更強，或因海外經濟韌性的支撐：1）表現最爲突出的原油，國內需求佔全球比重僅16%，且國內生產對油氣的能源依賴度僅26.2%，遠低於美國的71.9%、德國的57.8%。油價一定程度上是需求端海外經濟的映射，與歐美制造業PMI的持續修復相對應。2）銅鋁的內需佔比看似接近、均爲50%，但銅在電力、消費品端的需求佔比達72%、高於鋁的27%，制成品家電、電线等近期出口的高速增長也在一定程度導致了銅鋁間的分化。3）主要由內需主導的鐵礦石等價格表現近期相對萎靡。

线索二：國內經濟結構也有明顯分化，一方面，建築業較弱、制造業較強；另一方面，在建築業內部也呈現爲竣工強於新开工。我國銅鋼比自2018年底以來即逐步上行，近期更是明顯加速、創2016年以來新高；這或源於兩者需求結構的差異。銅的建築業需求佔比僅9%、遠低於鋼的55%。歷史回溯來看，2011年-2015年的銅鋼比持續上行，發生在地產前端弱於後端、制造業強於建築業的背景下，本輪或同樣如此：第一，地產鏈持續表現不佳、前端弱於後端，2023年新开工面積累計下降20.4%、2024年1-2月下降29.7%；但竣工略強，對家裝等後周期有一定支撐。第二，制造業增加值同比增長7.1%，強於建築業。

年初以來，政策對制造業相關領域的支持力度加碼，而春節假期、極端天氣則擾動了“穩增長”的落地，或進一步加劇了地產鏈條與制造業鏈條商品表現的分化。3月1日，國務院發布《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，機械設備更新、家電等消費品以舊換新等無疑將進一步增加對銅、鋁等商品的需求；1-2月我國設備工器具購置同比增速高達17%、明顯回升。而春節假期、極端天氣擾動下，基建落地則相對滯後，2月23日瀝青开工率仍低至23.7%、爲近6年次低，直至近期才小幅回升；地產下行、基建滯後，不僅鋼鐵需求不振、高爐开工率僅76.9%，玻璃、水泥等相關建築鏈商品也均明顯下跌。

三、商品市場可能的演繹？銅金等需警惕估值端衝擊，內需主導品類或更具確定性

當前，中美庫存周期均處低位，補庫的共振有望對商品需求有一定支撐，部分庫存偏低品類表現值得關注。從庫存周期來看，中美庫存均處於“磨底階段”，部分品類已進入補庫周期，如美國的交運設備、基礎化學品、金屬加工制品等；國內的黑色金屬冶煉加工業、化纖、金屬制品、通用設備等。中美補庫的共振下，黑色、有色、化工等相關鏈條商品的需求有望得到帶動，焦煤、焦炭、苯乙烯等品類商品自身的低庫存或進一步放大需求支撐。

但外需主導的品類，需要警惕估值端的衝擊；美國經濟韌性、通脹粘性下，美元指數或居高不下，進而從估值端對銅、金等品類產生一定壓制。歷史回溯來看，銅價走勢與美元指數多負相關，10年期美債實際利率也仍在影響着金價的波動。當下，美國經濟韌性仍強，而“去通脹”的進程則慢於預期。短期，油價是CPI反彈的主要動力，疊加低基數效應、今年3-4月或進一步向上拉動CPI同比；中期，核心通脹同比下行的趨勢仍在延續，但已經放緩，從房價與租金的滯後關系看，租金通脹或在8月前後見底反彈。通脹粘性疊加經濟的韌性，美元指數或仍將居高難下，對銅、金等品類產生一定壓制。

而內需主導的品類，上漲或更具確定性；主要受益於階段性擾動消退後“穩增長”的進一步落地。截至今年2月，1萬億元國債項目清單已全部下達，已實施國債水利項目1488個、完成投資293.1億元，對於投資的拉動作用還將持續體現。微觀層面，去年11月以來，代表性基建央企新籤訂單額同比增長14.2%，可與投資數據相互印證；春節後極端天氣等擾動因素消退，瀝青开工率也呈現平穩回升。隨着“穩增長”項目的逐步落地，黑色系等國內主導品類的需求或將進一步改善。

經過研究，我們發現：

1、近期，商品市場整體上漲，主因全球經濟復蘇、海外流動性緩和，部分品類供給端也有一定支撐。結構上來看，商品表現內部存在“外盤強內盤弱”、“有色強黑色弱”的兩大分化。一方面，2月7日以來，內盤的南華工業品指數微漲1.6%、而外盤彭博工業金屬指數大漲6.1%。另一方面，國內有色金屬與黑色金屬表現更是“冰火兩重天”，2月7日以來，SHFE陰極銅大漲6.5%，SHFE螺紋鋼則大跌4.4%。

2、商品市場分化背後，映射了兩條經濟线索：1）年初至今海外經濟持續修復，或較國內“韌性”更強。2）线索二：國內經濟結構有明顯分化，建築業弱、制造業強；同時建築業內部竣工強於新开工。年初以來，制造業相關領域的政策力度加碼，而春節、極端天氣則擾動了“穩增長”落地，也進一步加劇了兩者間表現的分化。

3、當前，中美庫存周期均處低位，補庫的共振有望對商品需求有一定支撐；但外需主導的品類，或需警惕估值端的衝擊。而內需主導的品類，受益於階段性擾動消退後“穩增長”的進一步落地，上漲或更具確定性。

風險提示

1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉爲直接卷入战爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啓或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速爲勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

注：本文節選自國金證券2024年03月24日發布的《“超寬松政策”退出，對日股衝擊有多大？》，分析師：趙   偉（執業S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn，賈璐熙（執業 S1130523120002）jialuxi＠gjzq.com.cn，李欣越（執業 S1130523080006）lixinyue＠gjzq.com.cn

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