日本央行前高官：對加息需謹慎，潛在GDP增速約...

摘要

日本央行（正式名稱：日本銀行，Bank of Japan，簡稱“日銀”）對全球金融市場有着重要影響，2022年1月以來，我們开啓“中金看日銀”相關系列報告，持續追蹤日本央行動向，目前已相繼發布了40篇報告。

2024年2月21-22日，中金研究部國際組舉辦了2024年全球投資策略會，我們有幸邀請到了日本央行前國際局局長、大阪經濟大學福本智之(FUKUMOTO Tomoyuki)教授以《日本經濟物價展望“日本能否擺脫失去的30年？”》爲主題面向中金公司的客戶進行了基調演講。福本教授1989年進入日本央行，職業生涯經歷了日本泡沫經濟的巔峰與崩潰，福本教授曾任日本駐華大使館經濟部一等祕書、日本央行北京代表處的首席代表、國際局局長等，對中國經濟也有着長年的觀察與研究，福本教授是熟知中日兩國經濟的專家。

在演講部分，福本教授分五個部分介紹了自己的觀點。

1、日本經濟概況：在外部成本衝擊的背景下，日本國內發生了通脹、居民的通脹預期也有所提高、企業开始積極提高工資，日本似乎出現了走出通縮的跡象。未來工資能否持續上漲取決於勞動生產率能否持續提升，企業需要在擴大投資、提高全要素生產率方面做出更大的努力。2024-2025年日本經濟或依舊高於潛在經濟增速、通脹或在2%左右。

2、日本實體經濟走勢：貨物出口：2023年日本對中國的半導體設備出口明顯增加、2024年中美經濟若能實現企穩，則有利於日本出口增加。服務出口：2023年12月入境日本外國遊客人數恢復至疫情前水平、同時人均消費額相較疫情前增加約30%、2024年日本服務出口或持續擴大。設備投資：人手不足、數字化轉型、綠色轉型、企業利潤持續增加背景下，日本企業的設備投資增速或維持在高位。居民消費：受疫情補貼的影響，日本的實際消費活動指數趨勢性恢復，未來實際消費能否持續擴大、取決於實際工資同比能否實現由負轉正。

3、日本物價走勢：日本目前爲時隔30多年的通脹狀態之中，在過去1-2年日本經濟學家有所低估通脹，日本居民的通脹預期正在有所提高。目前，日本人手不足的情況嚴重，企業積極提高工資、吸引人才。福本教授認爲如果要實現物價的持續上漲，需要供需缺口明顯轉正，因此日本央行正在非常有耐心地實施貨幣寬松。

4、日本中長期經濟走勢：根據日本央行的估算，日本的潛在GDP增速約爲0.7%，較過去小幅上漲。今後工資若能持續上漲，福本教授認爲需要勞動生產率的持續上漲，進而實現良性循環。福本教授認爲未來中長期日本經濟的潛在增速或在1.0-1.5%左右、通脹或在2%左右。

5、日本央行貨幣政策取向：福本教授認爲在2023年10月的會議中日本央行已經“實際意義”上廢除了YCC政策。關於退出負利率的時期，福本教授認爲雖然也有2024年4月的可能性，還存在6月份或更晚退出負利率的可能，但是大概率在2024年內退出負利率，退出負利率之後日本央行的進一步加息也會十分謹慎，在未來2-3年日本10年利率的上升幅度也是相對有限。

在問答環節，福本教授認爲日元的底層邏輯發生了一些變化，存在一些結構性的日元貶值因素（避險屬性降低、日本居民對外投資加大），福本教授認爲目前的日元匯率可能也有些太便宜了，但是日元的升值幅度也有限，130-140可能是比較合理的水平，在此背景下日本絕對物價相對便宜的狀況可能會持續較長時間。日本股市（尤其是日經指數）中，外需型制造業企業佔比較高，日元的貶值整體而言利好日本股市。貨幣政策方面，福本教授猜測日本央行認爲過早退出負利率的風險遠遠大於過晚退出負利率的風險，日本央行一定會謹慎地考慮未來進一步加息的可能性。

正文

（以下所有內容爲福本智之教授視頻會議的內容整理，不代表中金公司觀點）

日本經濟概況

什么改變了長期不變的日本物價？

日本的通脹預期存在跟着通脹同比的結果而變動的特徵，疫情後的全球性通脹傳到日本，疊加日元貶值，使得日本物價增速連續兩年以上維持在2%-4%。在此背景下，日本的居民、企業都提高了通脹預期，企業开始敢於提高物品和服務價格，通脹預期的上升和供需缺口的改善下，物價上升的態勢日益穩固。因此，福本教授認爲最近日本經濟仿佛是遇到了時隔30年的好局面。

實際工資能否由負轉正是關鍵

在企業收益情況好轉、人手不足問題日益嚴峻的背景下，日本企業也开始調整工資。2023年的日本企業和工會的工資談判中，雙方同意的工資變化率爲+3.6%，其中基本工資提高(Base up)的變化率爲+2%。然而，由於2023年的綜合CPI物價同比上升3.1%，實際工資依舊同比爲負。2024年日本的工資談判始於2024年3月，目前日本市場以及福本教授認爲可以期待基本工資變化幅度超過2023年。根據日本經濟研究中心的市場調查(ESP Forecast)顯示，民間經濟學家預測2024年工資的變化爲+3.88%。同時，日本的大型公司也在逐步公布薪資變化，馬自達汽車決定整體+6.8%。今後，福本教授認爲可以期待通脹同比或有所回落，屆時實際工資同比或將由負轉正，進而形成物價和工資的良性循環。

福本教授認爲2024年的薪資談判大概率能取得不錯的成績，但是2025年的薪資談判能否實現持續的工資變化，取決於能否實現勞動生產率的持續上漲，企業需要在擴大投資、提高全要素生產率方面做出更大的努力。

日本經濟2024年有望維持超過潛在經濟增速的勢頭

關於2024財年（2024年4月至2025年3月）日本GDP增速的預測，日本政府官方預測爲1.3%，民間機構預測爲0.9%，日本央行的預測爲1.2%，福本教授預測爲1.0%左右。

日本物價或將維持超2%的態勢

關於通脹的預測，日本央行的預測尤爲重要，目前日本央行預測爲2024財年末爲2.4%、2025財年末爲1.8%（接近2%）。福本教授認爲當日本央行能預測未來數年通脹持續高於2%時，則會對貨幣政策做出調整。

日本實體經濟走勢

物品出口：2024年日本的出口或溫和增長

曾經一段時間日本對中國的出口有所下降，在此背景下日本的出口增速有過下降。目前，日本出口處於走平的階段，福本教授認爲未來在中國經濟企穩、在IT周期觸底反彈後，日本的出口有望重新开始增長。

按國別的日本出口來看（圖表1），日本出口最多的國家分別爲美國與中國，比重都爲20%左右。雖然日本對中國的出口在2022-2023年期間呈現趨勢性下行的走勢，但是福本教授認爲在2024年內日本對中國的出口或出現反彈。同時，福本教授認爲美國經濟或可以實現軟着陸，在中美經濟企穩背景下，整體環境有利於日本出口。

不同商品的日本出口來看（圖表2），汽車的出口恢復明顯，原因在於過去汽車生產中所存在的供應制約有所緩和（芯片不足問題有所緩和）。相反，IT產品的出口相對平淡，但是根據WSTS的預測，全球的IT產品在2024年內有望增長約10%，同時IT周期未來若能實現觸底反彈，日本的IT產品出口或能出現恢復。

具體來看日本對中國的出口，在2023年內一度出現了10%以上的同比減少。但在2023年12月，日本的對中國出口同比實現了由負轉正，爲9.6%，其中按貢獻度區分來看，食品部分爲負貢獻，主要原因爲中國對日本水產品的出口限制；但是半導體制造設備的出口增加明顯，貢獻了6.9個百分點，爲最大的對華出口貢獻項目。目前，美國、日本、荷蘭雖然存在對中國的半導體出口限制，但是相關規定僅限於高端產品，中低端產品依然可以出口，目前日本對中國的半導體制造設備出口增速持續提高。福本教授認爲在2024年內日本對中國的半導體制造設備的出口仍然處於高位，進而有助於提高日本對中國的整體出口。另外，福本教授認爲全球智能手機的銷售量或能擴大3%，在此背景下日本的電子行業出口也會得到恢復。

圖表1：日本出口國別走勢

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

圖表2：日本出口產品別走勢

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

服務出口：入境遊客消費

外國遊客入境日本旅遊的消費對日本GDP也起到了重要的作用。2023年外國遊客入境日本人次約爲2500萬人，低於2019年的約3200萬人次，但是2023年12月的訪日遊客約273萬人，高於2019年12月的水平約8.2%。福本教授認爲2024年的訪日遊客人數大概率會高於2019年的水平。另外，更重要的是人均消費額，2023年的人均消費額高於2019年約30%，因此福本教授認爲可以期待入境遊客對日本國內需求擴大的貢獻，2023年外國人入境消費額約5.3萬億日元，約佔日本名義GDP的1%，人均消費多增的30%或能起到給GDP帶來0.3個百分點的拉動。

企業的設備投資增速維持在高位

2023年12月，日本央行的《短觀》統計顯示日本企業的設備投資計劃增長15%，最終的落地數字大概率低於15%，但是仍然可以表明日本企業有着很強的設備投資意愿（圖表3）。人手不足是日本企業近年來面對的結構性問題，在此背景下日本企業需要擴大省力化投資，另外數字轉型、綠色轉型也是結構性的因素，進而會帶來設備投資的增加。福本教授認爲今後企業的設備投資增速或維持在高位。

圖表3：日本企業設備投資計劃與實際值的走勢（同比%）

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

居民消費

日本GDP的統計顯示國內居民消費爲環比減少，主要原因在於物價上升帶來的實際工資下降。通脹的上漲對居民的非耐用品消費帶來了負面影響，但是實際情況來看消費並未出現明顯的下行。日本央行統計的實際消費活動指數更能有效把握消費整體的趨勢，該指數仍爲趨勢上行，原因在於過剩儲蓄（圖表4）。疫情期間，日本政府曾經給居民大量補貼，帶來了居民可支配收入的大幅擴大，日本居民以消耗過剩儲蓄的方式實現了通脹下的消費擴大，但是未來實際消費能否持續擴大，取決於實際工資能否實現由負轉正。2023年薪資談判中實現的工資調整幅度爲1995年以來的高水平（圖表5），福本教授認爲2024年日本企業對於薪資調整也持有積極態度，在2024年下半年，實際工資同比有望實現由負轉正，屆時將對消費起到推動作用。日本政府預測2024年日本的通脹爲2.5%，居民收入增長率爲3.8%（該數字考慮到了2024年6月开始的個人所得稅減稅的相關措施），從而實現實際收入同比增加。福本教授認爲政府的相關預測相對偏樂觀，但是福本教授也同樣認爲實際工資同比在2024年能實現由負轉正。

圖表4：日本實際居民消費的走勢

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

圖表5：日本工資同比走勢 (%)

資料來源：日本政府經濟財政咨詢會議內閣府資料（2023年12月），福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

日本物價走勢

雖然近期日本CPI的同比有所下降，但是核心CPI（除去生鮮食品與能源）以及截尾均值CPI的同比長期都高於2%以上，這個是日本自1990年代以來所沒有體驗過的情況（圖表6）。

圖表6：日本各類通脹同比的走勢

注：綜合CPI同比，核心CPI同比都排除了消費稅上調的影響資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

物品的通脹中存在“正常的價格變動”與“臨時的價格變動” （例如汽油），2022-2023年當中，漲價物品項目所佔比率上漲到了70%，這是過去所沒有出現過的情況，目前的數值升值超過了1990年泡沫經濟前後的水平。近年的物價上漲深刻地影響了老百姓的通脹預期，東京大學渡邊努教授的調查顯示2022年、2023年內日本居民的通脹預期出現了很大提升，同歐美國家持平。

對於企業而言，人手不足的程度恢復到疫情前的水平（圖表7），並且無論是正規員工還是臨時員工，人手不足的情況都在日趨嚴重，在此背景下企業積極提高工資、吸引人才（圖表8）。

圖表7：不同企業規模的人手不足程度

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

圖表8：不同就業形勢的人手不足程度

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

現在日本面對的問題是供給層面帶來的人手不足的制約。日本的勞動年齡人口（15-64歲）已經下降了十多年，而過去十多年中“安倍經濟學”通過鼓勵女性與老年人工作從而實現了就業人口的增加（圖表9），但是自2022年以來就業人口已經出現觸頂的跡象，原因在於女性與老年人的就業率已經基本飽和（圖表10）。目前背景下，企業爲了對應勞動力不足，一方面是在積極進行數字化轉型、省力化投資；另一方是通過提高工資來吸引人才。

圖表9：日本就業人口的走勢（萬人）

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

圖表10：日本就業人口的變化（萬人）

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

目前日本的勞動生產率穩定增長，但是實際工資處於低位徘徊（圖表11），這個意味着日本的勞動分配率有所下降（圖表12），進而也表明日本企業提高工資的空間相對較大。

圖表11：日本勞動生產率與實際工資的走勢

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

圖表12：日本勞動分配率的走勢

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

目前，日本的制造業與非制造業的利潤都處於擴大的勢頭，福本教授認爲某種意義而言日本企業也有能力可以調整薪資（圖表13）。

圖表13：日本企業每季度經常利潤（季度調整後）

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

決定物價的另一個因素是供需缺口，根據日本央行的估算，目前的供需缺口接近於零，爲小幅的負值（圖表14）。IMF上周公布的報告顯示日本的供需缺口已經轉正，二者之間可能存在一些技術性的不同。但是福本教授認爲如果要實現物價的持續上漲，需要供需缺口明顯轉正，因此日本央行目前非常有耐心地實施寬松的貨幣政策。

圖表14：日本GDP供需缺口（日本央行估算）

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

日本中長期經濟走勢

日本的物價能否維持在2%的通脹目標，福本教授認爲取決於勞動生產率能否實現持續的上漲。關於日本經濟中長期的走勢，根據日本央行的估算，日本的潛在GDP增速約爲0.7%，較過去小幅上漲（圖表15）。今後工資若能持續上漲，福本教授認爲需要包括全要素生產率(TFP)的勞動生產率的持續上漲，進而實現良性循環。

關於良性循環的具體情景，日本政府對日本經濟做出了中長期測算，其中樂觀情景是認爲在中長期日本的潛在經濟增速爲1.7-1.8%、物價同比爲2.0%左右。民間經濟學家則沒有那么樂觀，民間經濟學家認爲中長期日本的潛在經濟增速僅爲0.8%左右、物價同比爲1.5%左右。福本教授認爲日本政府的樂觀情景可能過於樂觀，但是0.8%的中長期經濟增速可能又過於悲觀，福本教授認爲未來日本的中長期經濟增速或在二者之間。物價方面，福本教授偏樂觀，在工資持續上漲、企業積極實現設備投資的背景下，工資與物價的良性循環可以實現，進而日本實現2%通脹目標的可能性越來越大。

圖表15：日本潛在經濟增速（日本央行試算）

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

日本銀行貨幣政策取向

回顧日本央行貨幣政策的歷史，2013年4月起，爲了實現2%的通脹目標，日本央行實施了量化質化貨幣寬松政策(QQE)，一开始進展十分順利，CPI同比一度上升至1.5%左右。但是2014年4月日本政府上調消費稅之後、疊加世界經濟增速放緩，日本的通脹同比勢頭在此後出現回落。2016年1月，日本央行實施了QQE疊加負利率的政策，但是實施負利率之後，長端利率的下行幅度超過了日本央行的預期，日本央行开始擔憂金融機構金融中介能力被削弱。在此背景下於2016年9月，日本央行導入了QQE疊加收益率曲线控制(YCC)的政策，希望以此來提高政策的持續性以及保持一定的長短利差來確保金融中介能力，福本教授認爲相關舉措是明智的。

但是在2022年之後，伴隨日本通脹的逐步發生，部分投機性資金开始大幅賣出日本國債、挑战日本央行的YCC政策。在此背景下，自2022年12月以來日本央行多次擴大了10年利率的波動區間。2022年12月，日本央行在將日本10年期國債利率的目標中樞設在0%的前提下，开始允許10年收益率上下波動幅度由0.25%上調至0.5%。2023年7月，日本央行在將日本10年期國債利率的目標中樞設在0%的前提下，將YCC更靈活地運用。原則上每天進行1.0%固定利率無限量購債操作，意味着10年利率上限由0.5%被上調至1.0%。2023年10月，日本央行進一步修改了YCC的相關表述，在將目標中樞設在0%的前提下，其上限目標的參考值爲1.0%（注：1.0%僅爲參考值、而非絕對的剛性上限），在會後的記者招待會中植田行長表示“即使長期利率有上升壓力，我們也不認爲會大幅超過1%”，福本教授認爲這意味着日本央行默認長期利率在一定幅度可能會超過1.0%、同時也意味着YCC幾乎等於被廢除，目前日本的10年利率在0.6-0.7%左右的水平、並沒有出現投機性資金大幅賣出日本國債的行爲，這一定程度意味着日本央行成功實現了退出YCC的軟着陸，給全球資本市場帶來了穩定。

今後大家關注日本央行正式宣布退出YCC、退出負利率的時機，福本教授建議投資者關注日本央行副行長內田真一的發言，內田副行長過去30年一直深度參與日本央行貨幣政策的制定。內田副行長在2024年2月的講話中表示“隨着工資的逐步上升、實現2%通脹目標的可能性正在逐步提高（圖表16）。如果可以預見2%目標的持續穩定實現，就會考慮對現有貨幣政策進行修正。但是，即使解除負利率，之後也很難想象不斷加息的路徑，日本央行依舊會維持寬松的金融環境”。

圖表16：日本央行內田真一副行長 2024年2月8日發言

資料來源：福本智之教授2024年2月22日中金公司演講材料

關於日本央行加息的幅度，海外經濟學家當中存在一種觀點是“如果以2%的通脹爲前提，假設自然利率爲0%，中性的名義利率應該是2%，或者以此爲基礎如果用泰勒規則等簡易方法，計算出應有的政策利率，日本的政策利率的數字會更高”，但是內田副行長表示“與歐美中長期預期通脹率錨定在2%不同，日本仍處於向2%不斷攀升的過程中，有必要意識到預測通貨膨脹率再次下降的風險，因此需要繼續實施寬松的貨幣政策，避免出現利率出現快速上升”。福本教授認爲即便未來日本央行退出負利率，其速度也會十分緩慢，並且關於加息的時期日本央行也會耐心等待。

目前日本央行已經持有50%以上的日本國債，在此背景下福本教授認爲日本央行不會輕易賣出，不會給市場帶來明顯衝擊。關於未來長端利率(日本10年國債利率)的走勢，到2033年政府的樂觀情景爲3.4%、基本情景爲1.2%；但是在2025、2026年日本政府的樂觀情景與基本情景都不高於1.0%。關於退出負利率的時期，福本教授認爲雖然有2024年4月的可能性，但也存在6月份或更晚退出負利率的可能，但是大概率在2024年內退出負利率，退出負利率之後日本央行的進一步加息也會十分謹慎，在未來2-3年日本10年利率的上升幅度也是相對有限。

問答環節

問：關於日本物價的絕對水平，在90年代日本的絕對物價水平在全球處於偏貴的位置，90年代初日本的物價可能是美國的1.3-1.4倍左右。此後，日本政府在1990年代甚至提出過倡導物價下降的“實際收入倍增”政策。但在2024年現在，似乎出現了逆轉的狀態，日本的絕對物價水平目前明顯低於歐美，您如何看待這個問題？或者，這個背後反映的可能是日元匯率與購买力平價的偏差，目前日元匯率或相對過於便宜。未來日元匯率的調整方式是①日元升值向購买力平價靠攏、還是②日本國內物價上漲向日元的即期匯率靠攏，想請教一下您的看法。

福本教授：80年代後期到90年代初，日本的物價的確明顯高於歐美。當時、日本的制造業競爭力相對較強，日本的商品(goods)物價並不是特別貴。但是服務(service)物價方面，由於存在很多限制、同時與海外競爭並不激烈，因此服務物價相對偏高。90年代，日本政府破除了服務業方面的一些限制，疊加泡沫經濟的崩潰，在此背景下日本物價逐步走低。在日本通縮時期，日本社會養成了“不漲物價”的習慣，在此背景下企業的重心轉移至降低成本。與日本相對，歐美的通脹預期錨定在2%左右。歐美2%的通脹與日本0%的通脹在1年之內差距並不明顯，但是連續持續20年之後歐美與日本的通脹就會發生明顯的差距。根據購买力平價的邏輯，要么是日元升值、要么是日本國內物價上漲，購买力平價是在中長期有效，但在短期完全有可能存在偏離。我認爲日元的底層邏輯發生了一些變化，存在一些結構性的日元貶值因素。其一是投資者可能不再認爲日元是安全貨幣，俄烏衝突時，日元並未能發揮其避險貨幣的屬性，反而是出現了貶值。其二是關於日本居民的投資，過去哪怕日本國內存款利率爲零，日本居民也愿意在日本國內存款，但是在政府的NISA(日本少額投資非課稅制度)政策背景下，日本居民开始購买海外資產。關於“日元升值向購买力平價靠攏”，我認爲可能會出現小幅的升值，但是不認爲日元會走強至1美元=100日元的情況，我個人認爲目前的日元匯率可能也有些太便宜了，但是日元的升值幅度也有限，130-140可能是比較合理的水平，所以未來可能是“國內物價小幅上漲，讓購买力平價向即期匯率靠攏”。我估計未來日本是2%左右的物價上漲，同時美國的通脹也是2%，在此背景下日本的絕對物價相對便宜的狀況可能會持續較長的時間，以上是我的看法。

問：在您上述的通脹、匯率預測的前提下，感覺會是對日本經濟長期比較利好的一個環境，這么理解對嗎？

福本教授：也可以這么說。

問：請問您怎么看待日元貶值對日本股市的影響？

福本教授：日經指數的構成同日本經濟存在一定差別，日經指數當中約60%爲制造業企業，出口的比率很大，日元貶值利好制造業企業。但是制造業佔日本GDP的比重約20%，日元貶值對日本經濟整體的影響相對有限，甚至對於服務業而言，日元貶值會增加其採購成本、起到負面作用。總體來看，日元貶值對日本股市有着正面作用（也需要區分個別行業與個別企業），但對日本經濟影響有限。。

注：本文來自中金公司2024年3月14日已經發布的《中金看日銀#41：福本智之談日本經濟與貨幣政策》，報告分析師：丁瑞 S0080523120007，李劉陽 S0080523110005，陳健恆 S0080511030011，楊鑫 S0080511080003