庫存周期：被忽視的服務業

摘要

本輪服務業提前於工業去庫存，反映服務業企業預期變化，歷史上工業庫存總會回歸至匹配服務業水平，後者顯示工業去庫存或持續至24Q1，但後續速度或有所放緩。

工業企業庫存增速下行≠企業在減少庫存量。1）工業企業庫存爲名義值，其變化包括PPI的影響。市場將價格周期作爲庫存周期領先指標存在“認知誤差”，兩者同向變化主因名義庫存也受價格影響，而名義庫存卻時常與實際GDP口徑中庫存變化背離。2）實際庫存才是更真實的觀測指標，去年以來增速上升。剔除價格後的實際庫存與PPI、名義庫存明顯背離，實際庫存顯示2022年以來工業企業已在補庫。3）上遊補庫推動工業庫存回升，但中下遊持續去庫。能源保供是整體工業補庫存核心原因，但中下遊受需求偏弱影響去庫。

全口徑實際庫存去化速度快於工業庫存，主因服務業提前去庫存。1）工業庫存只是全口徑庫存中的60%。全口徑庫存還包括服務業與農業庫存，雖然服務業由於供需相等的屬性不直接創造庫存，但包括批發零售環節庫存，服務業庫存增量一度高達工業庫存增量的44%。2）工業企業補庫放緩，但全口徑庫存卻在加速去化。根據實際GDP口徑構建“全口徑實際庫存”指標，22H2以來去庫存加快，而同期工業企業爲補庫速度放緩（上遊仍在推升工業庫存），差異主因服務業提前去庫存。

服務業庫存顯示工業去庫“長路漫漫”，但速度或放緩。大部分時間工業企業庫存領先服務業庫存一個季度，反映庫存由工業轉移至服務業的過程時滯。但2021年四季度以來，工業庫存快速回補的同時，服務業庫存卻开始提前走弱，歷史上兩者分化後也總會彌合，這也注定了同期工業企業“單邊”補庫存的進程不可持續，因此自22Q3开始，工業企業庫存經歷補庫放緩、中下遊加快去庫的過程。而根據目前偏低的服務業庫存，整體工業庫存要去化至匹配目前服務業的水平，至少還需要四個季度，也即24Q1，也是全口徑庫存去化的截止時間。但考慮到服務業最集中去庫階段過去，後續整體庫存去化速度或有所放緩。

庫存周期滯後於盈利周期，也顯示工業去庫存或至24Q1。2022年工業庫存“單邊上行”主因前期工業盈利高增，後者也將成爲拉長目前工業去庫存周期的主要因素。企業是否決定增加或減少庫存（提高or降低周轉），本質上是出於對企業盈利的考量，從數據上也能發現工業企業利潤增速領先工業企業實際庫存3-4個季度，這也是爲何2022年在服務業提前去庫存背景下，工業企業仍補庫存半年（前期盈利高增）。但自2022年以來工業企業盈利大幅走弱，也按3-4個季度傳導時滯，已從22Q4开始壓制工業企業補庫存的動機，同期中下遊更是已开始去庫，而考慮到截至目前企業盈利整體仍然偏弱，這也意味着，工業企業去庫存或持續至明年一季度，不過中後期或看到去庫存放緩的現象。

風險提示：數據統計估算誤差。

正文

企業是否愿意增加庫存量是評判經濟景氣度的重要依據，也是市場研究庫存周期的核心原因。但市場用於觀測庫存周期的“工業企業庫存”一方面無法准確衡量“量”的增加，同時是窄口徑的庫存，本文旨在構建真正衡量全口徑庫存周期的指標。

1. 工業企業庫存增速下行≠企業在減少庫存量

1.1 工業企業庫存爲名義值，其變化包括PPI的影響

市場將價格周期作爲庫存周期領先指標存在“認知誤差”。從數據上來看，PPI同比領先工業企業產成品存貨同比增速二個季度，但主因後者是名義值，而工業企業產成品存貨大部分採取“FIFO”核算方法，原材料價格變化引發的成本波動或直接影響產成品庫存金額的核算。

名義庫存時常與實際GDP口徑中庫存變化背離。譬如2021年二三季度名義庫存增速快速走高的階段，貌似顯示工業企業在快速補庫存，可同期實際GDP口徑中庫存卻平均拖累GDP增速1個百分點，主因當時庫存增速快速走高源於“運動式減碳”等國內能源供給偏緊推動PPI飆升，而實際庫存在加速去化。

1.2 實際庫存才是更真實的觀測指標，去年以來增速上升

剔除價格後的實際庫存與PPI、名義庫存明顯背離，實際庫存顯示2022年以來工業企業已在補庫。由於工業企業存貨周轉天數小於1個月，而且考慮到存貨計價多數是成本法，因此用當月或前一月的PPIRM（工業企業原材料購進價格指數）進行價格指數構建更爲合理，而不是PPI（衡量出廠銷售價格）。剔除價格處理後，實際庫存增速並未再呈現出滯後於價格周期（PPI）的特徵，同時與名義庫存增速明顯背離。在2022年名義庫存增速整體回落的過程中（-7.2pct至9.9%），實際庫存增速同期明顯回升（+10.9pct至7.9%）。

單獨觀察5月工業企業產成品存貨同比，雖然名義增速大幅回落2.7pct至3.2%，但實際增速（-0.6pct至7.2%）基本平穩。

1.3上遊補庫推動工業庫存回升，但中下遊持續去庫

名義庫存顯示上中下遊均快速去庫，但真實情況是上遊補庫，中遊慢去庫，下遊快去庫。若簡單根據工業企業產成品存貨同比，則上中下遊庫存增速從2022年以來均明顯回落。而觀察剔除價格後的實際庫存增速，上遊庫存從2022年以來大幅回補（+24.3pct至14.5%），主要反映煤炭等能源保供政策強化、推動上遊庫存快速增加。但同期中下遊开啓去庫存，中遊（-3.5pct至10.6%）、下遊（-6.3pct至7.2%）庫存增速均回落，且下遊回落幅度更大，與終端消費需求偏弱、企業主動去庫存有直接關系。

2. 全口徑實際庫存去化速度快於工業庫存

2.1 工業庫存只是全口徑庫存中的60%

全口徑庫存還包括服務業與農業庫存，服務業庫存增量一度高達工業庫存增量的44%。基於投入產出表庫存變化數據，工業庫存只是全口徑庫存中的60%。剩下還包括服務業與農業庫存。雖然服務業由於供需相等的屬性不直接創造庫存，但包括批發零售環節庫存，2020年服務業庫存增量爲1113億，相當於同期工業的43.7%。

2.2 工業企業補庫放緩，但全口徑庫存卻在加速去化

22H2以來工業企業爲補庫速度放緩，但根據實際GDP口徑構建“全口徑實際庫存”指標，同期全口徑卻是去庫存加快，主因服務業提前去庫存。工業庫存變化的同比增量由7490億下滑至2555億，顯示工業企業補庫速度放緩，上遊補庫仍是主導因素。但“全口徑實際庫存”指標由22Q2同比增加6808億（四季度滾動加總），變爲23Q1同比減少9084億，與工業中下遊去庫存的走勢較爲匹配。

3. 服務業庫存顯示工業去庫“長路漫漫”

3.1 本輪服務業庫存早於工業去化，已導致下遊工業去庫

2022年以來服務業庫存提前加速去化，也在半年後導致工業庫存指標开始回落。大部分時間裏工業企業庫存領先服務業庫存一個季度，反映庫存由工業轉移至服務業的過程時滯。但2021年四季度以來，工業庫存快速回補的同時，服務業庫存卻开始提前走弱，單季變化額的同比增量由22Q1-966億大幅下降至23Q1-11639億（四個季度滾動求和），歷史上兩者分化後也總會彌合，這也注定了同期工業企業“單邊”補庫存的進程不可持續，因此自22Q3开始，工業企業庫存單季變化額同比增量也开始明顯回落。中下遊工業庫存更是加快去化，與前期服務業庫存變化較爲一致。

工業庫存終將與服務業彌合，後者顯示工業庫存去庫或持續至24Q1，但去庫速度或放緩。而根據目前偏低的服務業庫存，整體工業庫存要去化至目前服務業的水平，至少還需要四個季度，也是全口徑庫存去化的截止時間，但考慮到服務業最集中去庫階段過去，後續整體庫存去化速度或有所放緩。

3.2 庫存周期滯後於企業盈利，工業去庫存或至24Q1

注：比較盈利周期與庫存周期不能簡單看增速，因爲前者是流量、後者是存量，因此需將庫存也劃算成流量值（本文方法），再對比，會發現存在非常穩定的規律。

2022年工業庫存“單邊上行”主因前期工業盈利高增，後者也將成爲拉長目前工業去庫存周期的主要因素。企業是否決定增加或減少庫存（提高or降低周轉），本質上是出於對企業盈利的考量，從數據上也能發現工業企業利潤增速領先工業企業實際庫存3-4個季度，歷史上僅2020年突發疫情導致的快速被動補庫存時期兩者分化，其他大部分時間高度一致，這也是爲何2022年在服務業提前去庫存背景下，工業企業仍補庫存半年（前期盈利高增）。但自2022年以來工業企業盈利大幅走弱，也按3-4個季度傳導時滯，已從22Q4开始壓制工業企業補庫存的動機，同期中下遊更是已开始去庫，而考慮到截至目前企業盈利整體仍然偏弱，這也意味着，工業企業去庫存或持續至明年一季度，不過中後期或看到去庫存放緩的現象。