央行的快速“擴表”：如何理解？

概要

2023年，我國央行“擴表”明顯提速。截至2023年末，我國央行總資產45.7萬億元，2023年7月時，央行總資產約爲40.8萬億元，也就是2023年下半年央行擴表接近5萬億。全年角度看，2023年央行總資產擴張4.0萬億元。而這個擴表速度較往年明顯快不少。

與美歐央行不同，我國央行“擴表”並不能直接等同於量化寬松。從量上來說，我國央行擴表的幅度相對穩健。從用途上來說，我國央行擴表是出於正常基礎貨幣投放的需要，而不是像其他央行那樣大批量的、甚至下沉資質要求而購买資產。2022年以來，降准幅度明顯放緩，而基礎貨幣又存在一定缺口，提供基礎貨幣是央行“擴表”加速的最主要原因。整體來看，央行流動性投放仍是適宜的。

往後看，隨着准備金率調整空間或進一步越來越小，而貨幣存量又要淨增加，未來我國央行“擴表”的行爲或仍會延續。除了MLF、OMO常規貨幣工具的存量規模繼續增長外，結構性貨幣政策工具也有投放基礎貨幣的功能，而且會發揮越來越重要的作用。

風險提示：對數據、政策理解不到位

正文

2023年，我國央行“擴表”明顯提速。擴表就是央行資產負債表規模的擴張。截至2023年末，我國央行總資產45.7萬億元，2023年7月時，央行總資產約爲40.8萬億元，也就是2023年下半年央行擴表接近5萬億。全年角度看，2023年央行總資產擴張4.0萬億元。而這個擴表速度較往年明顯快不少。2022年全年央行擴表2.1萬億；再往前，2017-2021年的五年期間，央行累計擴表幅度大約爲5.2萬億，僅是稍高於2023年下半年。

那么這是否意味着我國央行正在大量投放流動性，甚至像海外一樣進行量化寬松呢？我們又該如何理解央行資產負債表這兩年的變化？快速擴表是否會繼續？

1 哪些“擴表”了？

2023年央行擴表主要由其他存款性公司債權規模的增長帶動。拆分我國央行資產負債表。資產端，外匯佔款和對其他存款性公司債權是兩大主要組成。對其他存款性公司債權，指央行對於商業銀行、政策性銀行的逆回購、MLF、再貸款等貨幣政策工具余額所形成的債權。國外資產包括外匯佔款、貨幣黃金及其他國外資產三項。其中貨幣黃金和其他國外資產的佔比較小，外匯佔款的變化起主導作用。

2010年以來，這兩者合計長期佔到央行總資產的80%以上。到2023年末，對其他存款性公司債權的佔比達41%，外匯佔款佔比約48%。此外，資產項還包括對政府債權、對其他金融性公司債權、對非金融性部門債權和其他資產，他們的規模變動較小。

相較於2022年末，對其他存款性公司債權的規模增加4.2萬億（截至2023年末），基本解釋了本輪央行的擴表。其中，從2023年7月到年底，對其他存款性公司債權擴張達4.98萬億元，也基本等於同期總資產的增幅。此外，2023年國外資產增加了超6600億元，其他資產減少了8664.2億元。

其中，MLF和結構性貨幣工具的余額大幅增長是主因。拆分“對其他存款性公司債權”，2023年全年，MLF余額增長2.5萬億，貢獻了最大的增量。相比下，2017-2022年，MLF年均淨增量只有1800億元左右。

結構性貨幣工具的投放也接近1.1萬億，包括PSL淨新增994億元，主要是12月央行重啓PSL投放3500億元；支農支小再貸款、再貼現供給增加3275億元；還有包括碳減排支持工具、設備更新改造專項再貸款等在內的短期結構性工具也投放了近6400億元。

MLF在2023年四季度顯著加量，1.7萬億的淨投放是工具創設以來單季度的最高增量。一方面，9月以後特殊再融資債和國債集中發行，短期內對流動性產生“抽水”效應。因此期間OMO和MLF操作放量，來呵護流動性合理充裕。

另一方面，在2018-2021年間，MLF到期量比較大的時候，央行曾多次進行降准置換MLF的操作，直接縮減MLF存量。而2023年僅在3月和9月進行兩次25bp的降准，幅度較小，所以需要MLF增加投放，來呵護銀行間市場流動性的合理充裕。

另外，我們也可以觀察負債端。負債端的“儲備貨幣”科目對應基礎貨幣余額。2023年，央行基礎貨幣投放量在2.8萬億水平，佔到擴表規模的70%。同時，到2023年末，政府存款余額增長超5000億元，一定程度上與增發的政府債資金撥付存在時滯有關。

2 主因：“降准”放緩，“擴表”來補

當前，之所以出現MLF、結構性貨幣工具大量投放帶動央行擴表的現象，並不意味着央行正在過量投放流動性，背後實際上是由於央行對貨幣總量調控方式的轉變。

具體來說，央行一方面可以通過調節基礎貨幣的投放來調控貨幣總量；另一方面，也可以通過存款准備金率的調節，來影響貨幣流動性的松緊。

而在基礎貨幣投放方面，過去的貨幣調控可以劃分爲三個階段：第一階段是八九十年代的時候，央行基礎貨幣主要投放方式就是通過再貸款。1984年，中國人民銀行开始專門行使中央銀行的職能，1985-1993年，再貸款余額佔基礎貨幣投放余額的比重長期都高於70%。

第二階段开始於2001年，特徵是外匯佔款逐漸成爲基礎貨幣投放的主要方式。隨着我國加入WTO，商品出口持續增長，帶動了我們經常項目的貿易順差不斷擴大；同時期，海外對我國的投資增加，也使得金融账戶保持順差。大量的外匯流入意味着我們企業居民手中的外匯不斷增加。由於1994年以後我國實行強制結售匯制度，企業和個人將所持有的多余外匯向商業銀行結匯，銀行再出售給央行。這個過程中，央行买入外匯的同時，就會投放人民幣基礎貨幣，即外匯佔款。

因此，2001年以來，外匯佔款規模大量增長，逐步取代再貸款成爲“擴表”動力。外匯佔款規模由2001年的1.89萬億元上升到2014年的27萬億元，達到歷史最高點，佔基礎貨幣的份額也由47%提升至超過90%。不過此時基礎貨幣投放更多是被動的，基本就取決於我國賺取了多少外匯。

第三階段，2014年以來，外匯佔款形式投放的基礎貨幣見頂回落，央行轉而使用新型貨幣政策工具來補充基礎貨幣“缺口”，包括傳統的公开市場操作、還有新創設的MLF、SLF、PSL等工具。

這階段之所以外匯佔款規模回落，主要和央行取消強制結售匯制度有關，私人部門开始留存外匯。到2016年以後，外匯佔款規模呈現長期穩定狀態。

而要實現經濟的持續增長，必要的貨幣和融資增長是需要的。央行轉而通過貨幣政策操作工具來彌補貨幣投放缺口。這也意味着，央行對基礎貨幣調控的主動權也大幅上升。所以我們看到，2014年以來，對其他存款性公司債權這一項的份額持續擴張。截至2023年，其佔基礎貨幣的比重已從2014年的8.5%提升至47.7%。從其內部結構看，MLF、PSL加上再貸款再貼現的投放基本佔到70%以上。

隨着基礎貨幣投放的“三階段”調整，央行對存款准備金率的調控也在發生轉變。從存款准備金率看，2013年以前，整體上准備金率是不斷提高的。因爲這一階段，央行通過外匯佔款被動釋放了大量基礎貨幣，經常需要壓低貨幣乘數來防止貨幣投放過量，最主要方式就是提高存款准備金率。

而在第三階段，外匯佔款投放下降後，央行採用“主動擴表”和“降准”相結合的方式來滿足經濟活動中的貨幣需求。雖然央行創設了多種政策工具投放基礎貨幣，但2014年以後央行擴表的速度相比此前仍有所放緩。主要是同期，央行還可以調降存款准備金率、提高貨幣乘數來擴大信用創造。比如中小銀行的准備金率持續從18%調降到7%。

在這樣的模式下，與美歐明顯不同，我國央行“擴表”並不能直接等同於貨幣寬松。以美國爲例，美聯儲“擴表”主要指美聯儲購买市場上的債券資產、釋放美元流動性，對應着貨幣寬松。而我國還有正常的貨幣政策空間，央行“擴表”更多是滿足市場對於基礎貨幣的正常需要，而准備金率的調降，也是爲了呵護流動性的合理充裕。所以我國的“擴表”和降准操作，並不一定就意味着貨幣寬松，因爲要將擴表的幅度、降准的幅度，去和市場對流動性的實際需要對比。如果市場對流動性的需求較大，而擴表或降准的幅度較小，也未必意味着流動性就寬松了。因此，對央行“擴表”不宜簡單解讀。

我們認爲，2022年以來，降准幅度放緩，是央行“擴表”加速的最主要原因。整體來看，央行流動性投放仍是適宜的。

由於存款准備金率調整的空間逐步縮小，2022年和2023年央行均只降准了50bp，此前2018-2021年的年均降准幅度超160bp。因此，近兩年貨幣供應對央行“主動擴表”的依賴度明顯提升，2022年央行擴表幅度也有2.1萬億元。

結合貨幣乘數變化來看，本輪央行擴表仍是適宜的。在2023年擴表最快的階段，貨幣乘數從2023年7月的8.2倍降至12月7.5倍，M2同比增速從10.7%降至9.7%；包括同期的社融存量增速也徘徊在9.3%左右。因此，實際上廣義流動性投放並沒有提速，整體處在相對適宜的狀態。

3 擴表的趨勢：或將延續

我們認爲，往後看，我國存款准備金率相比之前高位已經回落不少，未來爲了呵護流動性合理充裕，我國央行“擴表”的趨勢或將延續。

首先，接下來繼續降准的空間或會減小。在2024年2月降准以後，大型銀行和中小型銀行的存款准備金率分別爲10%和7%。參考央行近年的降准公告中經常提到的“不含已執行5%存款准備金率的金融機構”，5%可能是准備金率的階段性下限。那么對於大部分中小型銀行，與5%相比，還有約200bp。

從外部看，與大部分新興市場經濟體對比，我國當前7.0%的准備金率並沒有高很多。接下來，我們的准備金率調整空間或會減小，每次准備金率調整的步幅可能也會減小。

這也意味着，未來要滿足貨幣需求，對央行“主動擴表”投放基礎貨幣的依賴度會變得更高，像2023年這樣的擴表現象或將延續。

其次，除了MLF、OMO常規貨幣工具的存量規模可能繼續增長外，結構性再貸款支持工具、PSL也有投放基礎貨幣的功能。我們認爲，在經濟結構轉型的背景下，結構性貨幣工具仍會發揮重要作用。

僅2022年，央行就新增創設了8種結構性支持工具，2023年又新增了“房企紓困專項再貸款”、“租賃住房貸款支持計劃”兩項。而到2024年，在3月6日十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會上，央行行長潘功勝提出，“將設立科技創新和技術改造再貸款，繼續實施支持碳減排再貸款”、“將適當增加支農支小再貸款的規模，繼續實施普惠小微貸款支持工具”；我們認爲，結構性工具或已在加力。

考慮三項長期性工具（支農支小再貸款、再貼現）在內，2022年和2023年，各類結構性政策工具（不包括PSL）的基礎貨幣淨投放規模均接近1萬億規模，已成爲央行擴表的重要工具。不過結構性貨幣工具存在投放相對被動的問題，央行依然要通過主動的公开市場操作來調控。