化債中的城投融資有何變化？
核心觀點
本輪政策周期中，城投債市場有何新變化？
1、城投債總體淨融資同比進一步收縮。一部分是因爲特殊再融資債大規模發行後帶來的城投債提前兌付，另一部分是區域總體淨融資規模有壓降。
2、隨着化債逐步推進，監管層針對城投債新增發債的用途有所收緊，發債用途限制進一步趨嚴，體現在“借新還舊”佔比增加，且近期亦無放松跡象。
3、發行上，中低等級和低層級佔比有所增加，但是從淨融資觀察，中低評級和低層級繼續收縮，傳統城投運營平台的發行佔比逐步減少。
4、城投債發行期限有所拉長，近期長久期城投債發行主體中不乏行政層級或主體評級相對偏弱的主體，說明實際操作可能突破了前期2028年化解隱債的時間要求。
5、2023年10月以來新增發債的城投主體共40個，以區縣級和地市級平台爲主，分別佔比50%和45%，主體評級以AA+爲主，成立時間大部分爲較早時候，2018年前，爲“舊牌子”首次上市發債。發行角度觀察，市場化主體和非市場化主體並未體現顯著差異。
6、城投母公司擔保比例增加。
7、2023年四季度淨融資變化幅度較大的地區主要爲發債大省江浙，以及雲南、貴州、天津、湖南，一方面貴州、四川、浙江提前兌付金額較大，其他區域如天津、湖南、湖北或與監管政策趨嚴債務壓降受限有關。
上述變化說明什么？
以上城投債一級市場變化，體現了當前城投融資政策的導向仍是有保有壓，“保”城投債整體流動性與債務的正常滾續，守住債券市場不出違約風險的底线；總體“壓”降隱債風險較高區域、中低等級和層級城投淨融資，壓降傳統城投債券存量，控制總量隱債風險不增加。
一攬子化債至今，城投債一級市場出現了哪些新變化？
1. 城投債一級市場有何新變化？
1.1. 發行情況
首先，城投債總體淨融資同比進一步收縮。
2023年9月以來，城投債發行和淨融資規模持續下降，11月淨融資由正轉負，12月城投債發行規模僅約4000億元，淨融資進一步下降爲-1052億元，爲2019年以來季節性最低水平。綜合2023年四季度，城投債淨融資同比減少825億元。
2024年1-2月城投債總體發行和淨融資規模相比去年同期仍有所減少，發行和淨融資規模同比分別減少1847和3091億元。
具體從主體評級來看，2023年8月以來，各等級城投債發行明顯下降，AAA級城投債自2023年11月至今發行佔比持續下降，AA+級發行佔比則相反持續上升，AA級佔比波動小幅上升。從淨融資觀察，中高等級年初以來恢復增長，中低等級淨融資繼續爲負。
從行政層級來看，2023年9月以來，省級和園區平台發行佔比有所下降，區縣級平台近期發行佔比有所上升，地市級平台發行佔比波動上升。觀察淨融資，省級和地市級年初有所恢復，其余繼續爲負。
從增信措施來看，較少部分城投債在發行時採取了增信措施。2023年四季度中，11月擔保城投債比例達到最高爲17%。其中很大的比例由城投公司的母公司爲其擔保，這一比例在2024年2月達到最高至64%，可以看出政策趨嚴下區域內互保較多。
從城投功能分類來看，我們把城投分爲傳統城市綜合开發運營的城投平台、主要產業投資的產投平台、負責園區內建設運營的園區平台和負責高速水務軌道等的准公益性平台。2023年9月至12月，傳統城投運營平台的發行佔比逐步減少，產投平台的發行佔比則有所增加。
從發行利率來看，2023年二季度以來，城投債發行利率持續下降，融資成本進一步降低，2023年四季度城投債加權平均利率一度低至3.61%，與2022年三季度基本持平。
從發行期限來看，2023年二季度以來，城投債發行期限有所拉長，並且長久期城投債發行主體評級總體較高，地市級平台佔比最高，部分城投平台，例如常州城建、濟南城投成功發行10年期公募城投債券。
2023年10月至2024年1月的新發城投債中，發行期限在5Y及以上共133只，合計發行規模約1185.51億元，佔5年及以上非金信用債比例爲47%。其中，長久期城投債發行以AAA及AA+主體爲主，合計規模佔比達90%；省級及地市級平台合計規模佔比爲80%。
進一步觀察，近期長久期城投債發行主體中不乏行政層級或主體評級相對偏弱的主體。例如，西安經發（AA）、東陽城投（AA）、鎮江新區城投（AA）、寶應开投（區縣級，AA）、江寧國資（區縣級）、張家港城投（區縣級）、海寧國資（區縣級）、瀏發集團（區縣級）等均有5年期及以上公募債發行。
此外，長期限的發債用途仍然以借新還舊爲主，少量用於項目建設。
但另一方面，2023年10月以來，隨着化債逐步推進，監管層針對城投債新增發債的用途有所收緊，發債用途限制進一步趨嚴，且近期亦無放松跡象。
從募集資金用途來看發行受限變化，城投一級市場發行“借新還舊”（指償還即將到期的存量債券）比例明顯走高，2023年9-12月分別爲79.15%、88.63%、90.71%、88.59%，償還有息債務、項目建設、補流的比例則有明顯減少；並且近期城投債資金用途並未出現明顯放松跡象，2月以來僅8只債券資金用途不是僅限於借新還舊，另外用於補流或償還非標、銀行貸款等其他債務。
此外，2024年2月22日，貴州宏建發行“24宏建01”，用於償還區域內另一平台公司黔城公司的到期債券本金。出現由區域內資質相對較好主體承接另一個資質較弱主體借新還舊債券額度的情況，理論上符合一攬子化債背景下對“統借統還”的界定，畢竟是沒有直接股權關系、不同主體之間的債券額度騰挪。
從審批情況來看城投債受審情況，監管機構審核趨嚴且審核時間加長。交易所和交易商協會審批“通過”、“注冊生效”及“完成注冊”的比重明顯下行，其中交易所審批通過的比例從2023年8月的67%銳減到12月的25%。
可以看出，監管對於城投債融資的調控仍然偏緊，以防範債務風險遏制增量爲主要方向，同時通過“一攬子化債政策”來解決地方債務的系統性風險。
從債券品種來看，對比第四季度，2023年第四季度的城投私募債發行規模佔比明顯升高至32%，同期私募債淨融資逐年遞減，主要與近年來到期量增多有關，其他品種除中票外淨融資同比均下降；對比前1-2個月，2024年1-2月，城投私募債的發行規模佔比升高至35%，同期私募債淨融資爲負；短融和PPN相比去年同期發行有明顯下滑。
1.2. 提前兌付和區域融資狀況
2023年四季度淨融資縮量明顯，這其中相當一部分是特殊再融資債大規模發行後帶來的城投債提前兌付導致的。
本輪城投債縮量主要源於提前兌付，而提前兌付主要源於特殊再融資債的大規模發行。2023年10月份以來，特殊再融資債密集發行後，城投債提前兌付規模明顯增長。償還規模上升後帶動城投淨融資規模縮量。
截至2024年1月26日，特殊再融資債總披露規模達到14209.71億元，完成發行的規模也達到1.39萬億。2023年10月1日至今，城投債實際完成提前兌付的只數達到152只，總規模達到861億元。
從區域來看，提前償還的規模基本與特殊再融資債規模正相關。2023年10月以來，貴州省城投債提前兌付規模最大爲232億元，同時貴州省發行的特殊再融資債規模最多爲2264億元，其次提前兌付規模多的爲廣西、湖南、浙江、四川等區域。
具體從各區域淨融資的變化來看， 2023年四季度各省份城投債淨融資同比大多有所下降，變化幅度較大的地區主要爲發債大省，以及雲南、貴州、天津、湖南。
2023年四季度，天津、浙江、四川、湖南、湖北、貴州淨融資相較2022年同期明顯減少，淨融資超-150億元，其中貴州、四川、浙江提前兌付金額較大，其他區域如天津、湖南、湖北等地或與監管政策趨嚴債務壓降受限有關。
同時，化債措施持續落地，部分省份如雲南、河南、江西、山東、甘肅等地城投債淨融資有明顯改善，相較2022年同期明顯增加；其中雲南省淨融資自2022年以來首次由負轉正。
2024年1-2月各區域城投淨融資略有改善，但幅度有限。安徽、浙江淨融資爲負，主要因爲到期規模較大。
1.3. 主體情況
進一步觀察主體，從新增城投主體來看，2023年10月以來新增發債的城投主體共40個，以區縣級和地市級平台爲主，主體評級以AA+爲主，成立時間大部分爲較早時候，2018年前，爲“舊牌子”首次上市發債。
分省份來看，江蘇省作爲發債大省，新增發債城投主體數量和發行總額最多，分別爲12個和54億元，主要爲地市級平台，河南省和山東省次之新增4個，其中山東省新增4個均爲區縣級平台。
12個重點省份中僅貴州省新增2個發債城投主體，分別爲畢節市國有資本投資運營有限責任公司（地市級）和貴州宏應達建築工程管理有限責任公司（區縣級）。其中，前者於2023年11月發行1.66億元私募債“23畢節01”，其募集資金用途爲償還子公司到期的公司債券本金。
從存量城投主體來看，部分主體12月債券余額減少較多。
從2023年12月單月變動來看，貴州貴安、津城建、海澱國資、廣州珠江實業、湘潭九華、大慶城投、武清經开、天津軌交等主體12月債券余額減少較多。
一方面，貴州貴安、湘潭九華、綿陽投資受政策支持提前兌付較多，因此2023年四季度債券余額減少明顯；另一方面，部分主體仍較困難，在有部分新發債券的背景下，如津城建2023年四季度新發債券253.7億元，債券余額仍在減少，說明主體仍在淨償還債券，可以看出主體自身及所在區域債務負擔較重，政策對此類主體仍是壓降債務防範債務風險的態度。
2023年10月以來，城投債市場還出現了一個變化：部分主體的募集說明書中提到“市場化經營主體”。相較於之前募集說明書發行人簡介或者業務介紹等地提出“市場化經營主體”，近幾月發行人在“聲明與承諾”位置對其進行着重強調。
2023年10月初至2024年3月6日，據我們統計，募集說明書中明確提及“市場化經營主體”的債項共184只，涉及110家發行主體，區域22個。行政層級多爲地市級，佔比50%，其次爲區縣和園區主體。募集資金用途主要爲借新還舊，佔比高達87%，少量可以償還利息或有息債務，與非市場化經營主體的募集資金用途一樣較受限。
城投“新”分類中，“市場化經營主體”尚未完全剝離其承擔的地方基礎設施建設等公益性和准公益性任務，但參與方式更加規範化、市場化；與非市場化經營主體並未在定價上有明顯差距。其募集資金流向也不如產業類自由，應該屬於“具有城投屬性的企業”。此外，從實際融資情況來看，監管政策實際上也處於動態調整之中。
2. 小結
本輪政策周期中，城投債市場有何新變化？
1、城投債總體淨融資同比進一步收縮。一部分是因爲特殊再融資債大規模發行後帶來的城投債提前兌付，另一部分是區域總體淨融資規模有壓降。
2、隨着化債逐步推進，監管層針對城投債新增發債的用途有所收緊，發債用途限制進一步趨嚴，體現在“借新還舊”佔比增加，且近期亦無放松跡象。
3、發行上，中低等級和低層級佔比有所增加，但是從淨融資觀察，中低評級和低層級繼續收縮，傳統城投運營平台的發行佔比逐步減少。
4、城投債發行期限有所拉長，近期長久期城投債發行主體中不乏行政層級或主體評級相對偏弱的主體，說明實際操作可能突破了前期2028年化解隱債的時間要求。
5、2023年10月以來新增發債的城投主體共40個，以區縣級和地市級平台爲主，分別佔比50%和45%，主體評級以AA+爲主，成立時間大部分爲較早時候，2018年前，爲“舊牌子”首次上市發債。發行角度觀察，市場化主體和非市場化主體並未體現顯著差異。
6、城投母公司擔保比例增加。
7、2023年四季度淨融資變化幅度較大的地區主要爲發債大省江浙，以及雲南、貴州、天津、湖南，一方面貴州、四川、浙江提前兌付金額較大，其他區域如天津、湖南、湖北或與監管政策趨嚴債務壓降受限有關。
上述變化說明什么？
以上城投債一級市場變化，體現了當前城投融資政策的導向仍是有保有壓，“保”城投債整體流動性與債務的正常滾續，守住債券市場不出違約風險的底线；總體“壓”降隱債風險較高區域、中低等級和層級城投淨融資，壓降傳統城投債券存量，控制總量隱債風險不增加。
風險提示
信用風險事件超預期，政策超預期，經濟恢復不及預期。
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