中信證券：日本股市上漲的動力與可持續性

日股過去十年的漲勢受盈利支撐，去年以來主要由估值提振。從融資側看，“安倍經濟學”後日企盈利能力提高，日股的持續性上漲可能反映了大型日企經營效率改善的趨勢，這不同於其純粹因日元貶值而被動形成的账面增長。從投資側看，東證所的上市公司治理改進計劃、通脹良性循環的曙光、日銀超寬松立場的持續和“巴菲特效應”等因素提振了投資者信心。盡管日股已大幅上漲，我們仍認爲目前日股的上行機會大於下行風險，維持超配日股的建議。

▍日股的漲勢長期受盈利支撐，短期由估值提振。

日股漲勢已延續十年之久，去年起加速上漲。日經225指數與TOPIX指數這兩大股指在平成泡沫破裂後至今大致形成了“微笑曲线”的走勢，其上漲趨勢的起點與日本政府开始實施“安倍經濟學”政策的時點接近。兩大股指經過2022年較平淡的表現後，在2023年初至今开啓了新的快速上漲行情。長期看，日股市盈率目前與2013年初時的水平接近、而EPS已較彼時增加超兩倍，穩健的盈利增長是日股持續上漲的基礎。短期看，去年初以來TOPIX指數的遠期12個月PE升幅達約23%，而遠期12個月EPS升幅較小，表明日股從去年初至今的亮眼表現主要由估值上漲所推動。

▍從融資側看，“安倍經濟學”後日企盈利能力提高。

在日本國內，安倍政府的“三支箭”使日本經濟重拾內生增長動能並逐漸擺脫通縮泥沼，這改善了日本企業的商業前景，且企業的實際有效稅率在2012年至2023年間從37%降至29.74%，日企得以從收支兩端改善盈利。在日本以外，日企通過海外業務享受到全球化的增量盈利空間，通過“兩頭在外”的模式出海尋找“市場”和“工廠”，既抓住了全球經濟發展的增量需求，又充分利用了海外經濟體的資源稟賦與比較優勢。日股的持續性上漲可能反映了大型日企經營效率提高的趨勢，這不同於其純粹因日元貶值而被動形成的账面增長。

▍從投資側看，日本市場制度、經濟、資本的新變化提振了投資者信心。

首先，東證所的上市公司治理改進計劃改善了市場預期，對日股市淨率的推升效果立竿見影。其次，疫情後日本通脹良性循環的曙光提振了樂觀情緒， “薪資與物價上漲的良性循環”的強化有助於提高經濟活力，利於日本企業改善需求前景並通過漲價留存利潤，進而實現可持續的盈利增長。再者，日銀的超寬松貨幣政策爲日股提供了充裕的流動性支撐並降低了股市風險溢價，支撐了日股估值。最後，“巴菲特效應”吸引了海外資金流向日股，外資自去年巴菲特訪日起共向日本淨投資約8萬億日元的股票及基金。

▍盡管日股已大幅上漲，我們仍維持超配日股的建議。

從估值的角度看，雖然日股估值已較去年初明顯上升，但我們經過縱向與橫向比較認爲目前其水平仍不算貴、比較合理。從盈利的角度看，我們預計日企盈利應能在國內外溫和友好的宏觀環境下繼續保持穩健增長的趨勢。從資本流向的角度看，在新NISA制度生效、東證所推進改革、地緣政治風險相對較小的環境下，日本內外資對日股的青睞可能仍將持續。從風險的角度看，提高法人稅和日銀快速加息的風險都仍較遠，且日本股匯相關性在近年已明顯減弱，日元升值未必會造成日股下跌。總體來看，盡管日股已明顯上漲，我們仍認爲目前日股的上行機會大於下行風險，目前日股仍值得超配。

▍風險因素：

定量測算的穩健性、准確性、有效性與假設考慮的周全性不及預期；日本通脹和增長動能的持續性弱於預期；日本貨幣與財政政策緊縮程度超預期；日元波動程度超預期；海外商業前景與風險事件對日企的消極影響超預期；市場情緒超預期或不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年3月4日發布的《海外宏觀經濟專題—日本股市上漲的動力與可持續性》；崔嶸  李翀

標題：中信證券：日本股市上漲的動力與可持續性

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