申萬宏源：扭轉房價下行的三種宏觀可能

主要內容

引言：1月70城房價數據繼續下行，未來有三種可能扭轉這一趨勢：投資需求集中拋售結束、新房供給減少、保交樓加碼，實際上這三種可能成立的條件並不遙遠。

70城房價：一二手延續下行，一线背離加劇。總體上，1月全國70大中城市住宅價格指數呈現一二手同比繼續回落特徵。其中，新建商品住宅（一手）價格指數同比下行0.3pct至-1.2%。二手住宅價格指數同比回落0.3pct至-4.1%。結構上，一线二手房價格下行快於一手（一手-0.4pct至-0.5%，二手-1.4pct至-4.9%），二三线則分化不大。

成因分析：弱房價源於銷售回落，但主因剛需觀望而非剛需不足。本輪房價下行仍是源於需求側銷售數據偏弱（1月以來商品房成交同比降幅擴大至-40%），但後者並非源於剛需減少，而是剛需選擇觀望、購房需求遞延，有兩大證據。其一，春節期間地產成交偏弱，但看房人數較多。根據中指研究院春節置業調查數據，近半數（46.9%）受訪者表示在春節期間進行了看房活動但未購房。其二，剛需群體中每年購房人數的佔比持續回落，目前爲5.9%，已基本接近2008年金融危機、房價大幅負增長水平，這一因素就導致近兩年購房人數年均減少近1000萬。

未來展望：觀望情緒扭轉的三個可能觸發因素。總結下來，目前房價走低並非源於缺乏需求，而是觀望導致潛在需求無法釋放，進而無法帶動房價企穩。而需求觀望有三大原因，若三大原因出現轉機，則可能成爲觸發房價企穩甚至溫和回升的可能：

1）投資性需求集中拋售的階段過去，目前房價條件已正在接近成熟，一线二手房價格已回落至“止盈式拋售”的成本线附近。最近一輪地產強勁周期（20H2-21H1），房價呈現一线二手开始大幅漲超一手，而二三线分化並不明顯的特徵，充分顯示投資性需求的影響。若觀察定基指數，一线二手房價格由20Q2开始大幅上升，在20年底超過一手（210），同期也是地產銷售增速最高點（兩年平均增速10%），這也意味着有最多的購房者在該房價水平購房。而23年一线二手價格由224的高點回落，投資性購房者开始進行“止盈”式拋售，至今年1月一线二手房價格已回落至210（成本價）附近，或預示着在此價格購房者“止盈”最集中的階段已經結束，而且上文已提到目前剛需購房率已下滑至2008年水平，預示着投資性需求已經很大程度上被擠出。

2）需求側視角下房價下行預期本就會導致剛需遞延、進入“負向循環”，但供給減少可打破循環，後者或從二三季度开始。在需求側分析視角下，房價與需求“互爲因果”，需求不足導致房價下行，而房價持續下行後形成的下行預期也會令更多潛在剛需選擇觀望，進入“負向循環”。但引入供給側視角，若新房供給出現單邊減少，可能會從供給側導致房價上漲，2018年曾出現類似情況（地產需求下滑、新房供給減少、房價上漲）。而根據我們此前地產領先指標，地產投資預計今年二三季度开始出現較爲明顯的下滑，雖然目前商品房庫存較高，但屆時投資內生性跌幅形成的新房供給減少，將大於目前庫存規模。

3）對於期房交付風險的擔憂也是導致居民觀望的原因，後續亟待“保交樓”政策進一步加力扭轉。壓制目前居民預期更多是房地產供給側風險導致居民“不敢”买房（擔心交付風險），根據我們此前測算，目前已售期房竣工率僅46%，導致居民需求更多向現房與二手房傾斜，2023年現房銷售面積增速17%，明顯高於期房銷售30個百分點。因此，若後續“保交樓”政策推動竣工率回升，那因擔心交付風險而晚买房的部分購房者將對應釋放需求，進而對房價形成一定程度支撐。

風險提示：保交樓政策不及預期，房地產市場形勢變化。

以下爲正文

重點關注：扭轉“弱房價”的三種宏觀可能

1.1 70城房價：一二手延續下行，一线背離加劇

總體上，1月全國70大中城市住宅價格指數呈現一二手同比繼續回落特徵。2月23日統計局公布1月全國70大中城市住宅價格指數，其中，新建商品住宅（一手）價格指數環比-0.4%，與23年12月持平，同比下行0.3pct至-1.2%。二手住宅價格指數環比-0.7%，跌幅較23年12月（-0.8%）收窄，但同比回落0.3pct至-4.1%。

結構上，一线二手房價格下行快於一手，二三线則分化不大。一线城市方面，一手房價格同比回落0.4pct至-0.5%，而二手房價格同比下行幅度更大，回落1.4pct至-4.9%。二线城市一手房價格同比回落0.5pct至-0.4%，二手房回落0.3pct至-4.5%。三线城市一手房價格同比回落0.3pct至-2.1%，二手房回落0.3pct至-4.5%。

1.2 弱房價源於銷售回落，但主因剛需觀望而非剛需不足

本輪房價下行仍是源於需求側銷售數據偏弱（1月以來商品房成交同比降幅擴大至-40%），但後者並非源於剛需減少，而是剛需選擇觀望、購房需求遞延，有兩大證據：

其一，春節期間地產成交偏弱，但看房人數較多。雖然春節期間地產成交同比降幅近四成，但根據中指研究院春節置業調查數據，近半數（46.9%）受訪者表示在春節期間進行了看房活動但未購房，說明居民購房剛需仍然存在。

其二，剛需群體中每年購房人數的佔比持續回落，已降至2008年水平，這一因素就導致近兩年購房人數年均減少近1000萬。根據我們此前專題構建的“適齡人口中每年購房人數佔比”指標，可以刻畫剛需群體內部觀望情緒的變化，根據2023年最新數據，目前適齡人口購房率由2021年10.3%（3億適齡人口中每年約3000萬人購房），下滑至2023年5.9%，已基本接近2008年金融危機、房價大幅負增長水平。

因此，目前購房人數減少，並不是因爲購房剛需人口總量減少，而是因爲剛需群體內部出現了觀望情緒。

1.3 觀望情緒扭轉的三個可能觸發因素

總結下來，目前房價走低並非源於缺乏需求，而是觀望導致潛在需求無法釋放。過去需求影響房價的傳導鏈條爲“潛在需求-居民購房-房價上漲”，目前雖然潛在需求弱於2021年前，但潛在需求規模仍然較大（購房適齡人口規模仍高），但是因觀望導致購房需求遞延、無法當期釋放，自然無法帶動當期房價上漲。

而需求觀望有三大原因，若三大原因出現轉機，則可能成爲觸發房價企穩甚至溫和回升的可能：

其一，投資性需求集中拋售的階段過去，目前房價條件已正在接近成熟，一线二手房價格已回落至“止盈式拋售”的成本线附近。上文提到，最近一輪地產強勁周期（20H2-21H1），房價呈現一线二手开始大幅漲超一手，而二三线分化並不明顯的特徵，充分顯示投資性需求的影響。若觀察定基指數，一线二手房價格由20Q2开始大幅上升，在20年底超過一手（210），同期也是地產銷售增速最高點（兩年平均增速10%），這也意味着有最多的購房者在該房價水平購房。而23年一线二手價格由224的高點回落，投資性購房者开始進行“止盈”式拋售，至今年1月一线二手房價格已回落至210（成本價）附近，或預示着在此價格購房者“止盈”最集中的階段已經結束，後續雖然還會有拋盤，但幅度或小於前期，而且上文已提到目前剛需購房率已下滑至2008年水平，預示着投資性需求已經很大程度上被擠出。

其二，需求側視角下房價下行預期本就會導致剛需遞延、進入“負向循環”，但供給減少可打破循環，後者或從二三季度开始。在需求側分析視角下，房價與需求“互爲因果”，需求不足導致房價下行，而房價持續下行後形成的下行預期也會令更多潛在剛需選擇觀望，進入“負向循環”。但引入供給側視角，若新房供給出現單邊減少，可能會從供給側導致房價上漲，2018年曾出現類似情況（地產需求下滑、新房供給減少、房價上漲）。而根據我們此前地產領先指標，地產投資預計今年二三季度开始出現較爲明顯的下滑，雖然目前商品房庫存較高，但屆時投資內生性跌幅形成的新房供給減少，將大於目前庫存規模。

其三，對於期房交付風險的擔憂也是導致居民觀望的原因，後續亟待“保交樓”政策進一步加力扭轉。壓制目前居民預期更多是房地產供給側風險導致居民“不敢”买房（擔心交付風險），根據我們此前測算，目前已售期房竣工率僅46%，導致居民需求更多向現房與二手房傾斜，2023年現房銷售面積增速17%，明顯高於期房銷售30個百分點。因此，若後續“保交樓”政策推動竣工率回升，那因擔心交付風險而晚买房的部分購房者將對應釋放需求，進而對房價形成一定程度支撐。（詳見）