合資車企路向何方？
燃油車時代，合資車企佔據國內乘用車市場50%+銷量份額、60%+利潤蛋糕，但由於響應市場需求變化遲緩、战略決策落後，普遍錯過了國內2020-2022年新能源滲透率快速提高的紅利期。2023年小鵬汽車和大衆集團、零跑汽車與Stellantis的深度合作即是當前多數合資公司的面臨智能電動轉型壓力下的真實寫照。本篇報告深挖數據，從長周期角度詳實討論合資車企的誕生、發展、成敗原因和可能歸宿。我們認爲，從長期看合資車企逐漸出清不可避免，繼續看好頭部自主品牌的份額擴張和盈利提升。
▍合資車企的誕生具有特殊的時代背景，曾是汽車行業改革开放的試驗田。
1983年北京汽車與美國AMC公司合資成立的北京吉普汽車公司、1984年上汽集團和德國大衆集團以50%：50%的合資股比成立的上汽大衆爲中國汽車行業的首批合資公司。彼時正值改革开放初期，中國汽車工業基礎羸弱，與國際汽車巨頭有技術代差，通過合資的方式引入海外先進生產力的初衷是“保護民族工業，以市場換技術”，同時也是中國汽車行業融入全球化產業鏈、進行對外开放的开端。此後，隨着1994年《汽車工業產業政策》的出台，國家從制度上確立了合資公司外資的股比限制和合資企業的數量，之後有十余家國際汽車巨頭通過合資公司的方式進入中國市場，合資的中方股東也幾乎均爲國有企業。
▍燃油車時代，合資車企在量、價、利三個維度對自主品牌產生壓制，曾是汽車行業國有企業的巨大利潤基盤。
根據中汽協數據、各公司公告，合資車企在量、價、利三個維度對自主品牌產生壓制：1）量：2019年之前，美系、日系、德系等合資車企常年佔據市場銷量50%以上的份額；2）價：作爲“舶來品”，合資車企充分享受品牌溢價，2015-2019年合資品牌單車均價是自主品牌的1.45倍；3）利：華晨寶馬、廣汽豐田等一线合資車企的ROE此前可長期保持40%以上，遠超國內自主品牌（<15%）和合資車企集團本部（~10%）。過去三十年內，國有企業明顯受到了政策的紅利：2016年，8家大型國有汽車集團（上汽、一汽、東風、長安、廣汽、北汽、奇瑞、華晨）的銷量市佔率一度達到82%，並且這8家國企當時的幾乎全部利潤都由合資企業的投資收益貢獻。
▍合資車企在燃油車時代形成的巨大市場份額和超額利潤正遭遇新能源浪潮的快速侵蝕。
在電動化時代合資車企在中國的價格體系和品牌勢能正在逐漸瓦解，且這一趨勢目前看來不可逆轉：根據中汽協數據、各公司公告，2020-2023年伴隨着國內新能源乘用車滲透率由6.0%快速提高至34.5%，合資車企市場份額從61.1%下降到41.9%，其中德系、韓系、美系、日系市佔率分別下降7.0pcts、1.9pcts、4.5pcts、8.8pcts。在新能源乘用車市場中，比亞迪（含騰勢）、國內造車新勢力（蔚來、理想、小鵬、問界、零跑、哪吒）的份額明顯提升，2023年市佔率分別爲33.4%、11.7%，但是傳統優勢品牌大衆、豐田、寶馬、奔馳僅爲2.5%、0.4%、1.5%、0.4%。其中，比亞迪的“量”+“價”崛起是最爲典型的案例：其產品均價不僅達到了17萬元（2022年年報），更是在8-40萬元的價格區間中大幅擠壓了大衆、豐田、通用、日產等車企的全產品序列，並將繼續通過方程豹、仰望等新品牌衝擊高端、豪華市場，對比之下量與價的全面崛起在過往燃油車時代中極其罕見。
▍合資車企的電動化、智能化轉型慢的本質原因在管理機制上注定了其難以應對中國市場需求變化。
1）在產品和研發層面：合資企業一般是導入海外成熟產品，再加以小幅調整（如軸距加長、調整配置、車機應用本地化等），其本地化的研發投入少、權限低、決策流程長。過往外資車企依賴一套成熟的動力總成和海外車型就可以在中國市場攫取份額。而今中國汽車消費者的電動和智能方面的需求進化速度已經領先全球，引入海外成熟產品的經驗公式已經失效。
2）管理架構：合資公司的核心崗位仍由外方委派，中方股東的話語權較弱，以華晨寶馬爲例，在技術和生產、營銷等崗位德方股東委派，而中方人員則出任公共關系、人力資源等非核心管理崗位，類似的管理架構使得合資公司難以快速捕捉國內市場需求的變化。
3）被動的战略搖擺：電動車已經成爲過去10年中國產業升級的國家意志，而合資車企受限於海外核心市場的需求，自身新能源的战略反復搖擺，不如中國車企的战略具有持續性。例如2015年之前曾領先布局電動車的寶馬，由於德系車柴油門事件後的战略調整，在2017-2019年沒有在國內推出一款新的純電動車型，反而錯過了電動車爆發前夜的市場培育期。
▍2021-2023年傳統合資車企銷量份額加速下滑，合資出清頹勢難以逆轉。
根據中汽協數據，2021-2023年合資車企（不含特斯拉）銷量份額分別爲51.6%、45.2%、38.3%，同比-8.7pcts、-6.4pcts、-6.9pcts。根據中國流通業協會數據，2023年3月底價格战正酣時，合資品牌庫存系數高達2.06個月，第一次在價格战中庫存系數高出自主品牌（1.63個月）。爲消化庫存，合資品牌終端折扣幅度明顯放大，根據易車網數據，2023年10月三大豪華品牌奔馳、寶馬、奧迪折扣率分別爲14.5%、19.8%、23.7%，相較於2022年末分別+3.0pcts、+5.8pcts、+5.7pcts。長期來看，我們認爲合資車企出清趨勢很難逆轉，原因在於當車型周期階段性走弱且難以快速迭代車型矩陣從而扭轉頹勢的情況下，主機廠很容易進入到一個量價齊跌的“死亡螺旋”，疊加國內新能源企業正處於洗牌期，市場決策相對較慢的合資車企更難突圍。我們預計遠期傳統合資品牌的穩態市場份額將跌至20%以下，唯有奔馳、寶馬等豪華品牌能維持較爲體面的市場地位。
▍合資車企的調整將會越來越頻繁：技術合作、股權調整甚至產能出清。
當合資車企無法通過自身能力解決問題時，可能會催生出新的技術合作關系，2023年小鵬與大衆、零跑與Stellantis的深度合作成爲中國車企對外輸出先進技術的典型案例。同時，未能積極調整的合資公司的龐大產能和就業人數可能在智能電動化的浪潮下成爲國有企業的累贅，我們預計股權轉讓或整合、國企之間合並、出售“准生證”都將成爲下一階段的常態：
1）合資公司的股權轉讓或整合：已有成熟案例，如2018年長安汽車收購長安鈴木50%股權、2022年廣汽菲克申請破產後工廠改建爲埃安二工廠，我們預計該方案將主要適用於自主品牌相對強勢的汽車集團，如長安、上汽、廣汽等；
2）國企之間的合並重組：對於一汽、東風、北汽等自有品牌競爭力相對較弱的大型國有汽車集團，由於其過往盈利主要依靠合資車企，而合資車企退出後產能難以在體系內消化，因此很有可能出現此類大型汽車集團之間的國有資產整合；
3）“准生證”出售：乘用車資質的監管仍需審批，因此部分合資車企可能會通過生產資質整體出售給新進入者以實現產能的退出。
▍風險因素：
新車型交付時間延後；新車型銷量不達預期；芯片供應緊張影響整車供給能力；終端市場價格战演化超預期；上遊原材料價格大幅上漲；宏觀經濟復蘇低於預期。
▍投資策略：
我們認爲合資品牌將沿着“二线合資->一线日系”的順序逐漸出現格局出清，合資車企的出清將讓渡量、價、利，我們看好自主品牌銷量和利潤的份額的同步提升。同時，我們預計類似小鵬汽車與大衆集團、零跑汽車與Stellantis的新合作將更加頻繁，合資公司的股權調整、產能出清也將更加常見。繼續看好智能電動汽車大時代中國自主品牌的成長機會。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年2月20日發布的《汽車行業合資車企專題報告—談古論今：合資車企路向何方》；尹欣馳 李景濤 袁健聰 李子俊 武平樂 董軍韜
標題：合資車企路向何方？
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