中金：春節期間全球市場值得關注的變化
摘要
一、資產表現：降息預期降溫拖累美股，亞太股市領先；中國主動外資流出收窄
全球主要市場中僅美股收跌，亞太股市表現強勁，港股連漲三天。美聯儲降息預期放緩是美國相關資產表現的主线。
二、貨幣政策：通脹數據打壓美聯儲降息預期
市場預期推遲到6月，美聯儲官員表態總體偏鷹，認爲降息依然有可能，不過節奏慢於市場預期。
三、美國經濟：消費工業和地產均超預期回落，1月寒冷天氣或是主因
美國增長整體呈現方向向下，但程度不深的判斷依然成立，其中的擾動主要來自利率變化太快帶來的自我實現。
四、中國經濟：春節假期出行與消費恢復強勁，但也出現量增價降
春節假期期間出行和线下活動的修復較爲強勁，旅遊、餐飲、電影及免稅等线下消費呈現恢復態勢。
五、美股盈利：科技股爲主要支撐，周期板塊拖累
得益於AI推動以及降本舉措，科技龍頭盈利仍強勁。能源和金融等周期板塊拖累明顯，生物制藥依然疲弱。
六、日本市場：經濟“技術性”衰退，股市距歷史高點僅一步之遙
日經225指數估值擡升爲主要貢獻，GDP連續兩個季度負增長。往後看，中金研究對日本市場依然維持標配。
七、產業趨勢：通用人工智能（AGI）進程加速，或支撐硬件需求與相關科技龍頭
OpenAI發布文生視頻模型Sora，技術創新加速或繼續支撐相關科技龍頭表現。
八、指數調整：MSCI中國與恆生指數調整
MSCI中國指數新增5家公司，剔除66家公司。恆生國企和恆生科技指數成分小幅變動，關注潛在資金流向影響。
正文
春節假期期間，美聯儲降息預期降溫成爲海外資產交易的主线，美債利率走高壓制美股表現，成長風格落後。意外的是，全球其他市場卻沒有受到太多影響，以港股和日股爲代表的亞太股市表現領先。港股大漲實現龍年“开門紅”，恆生指數开盤僅三天上漲3.8%，恆生科技指數更是大漲6.9%。日股則創34年新高，即便經濟陷入“技術性衰退”下仍上漲3.7%。本文中，中金研究將從市場表現、資金流向、美聯儲政策、經濟基本面、企業盈利、產業趨勢等幾個方面，梳理春節期間全球市場動態與重要事件，供投資者參考。
一、資產表現：降息預期降溫拖累美股，亞太股市領先；中國主動外資流出收窄
春節假期期間，全球主要股票市場中僅美股收跌，亞太股市表現強勁。整體看，全球主要資產中，比特幣、海外中資股（恆生科技、恆生國企、中概股）與日股領漲；相反，天然氣、小麥以及美股MAAMNG領跌。
圖表：比特幣、海外中資股與日股領漲，天然氣、小麥以及美股MAAMNG領跌
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
美聯儲降息預期放緩是美國相關資產表現的主线。春節假期內美國超預期的CPI和PPI數據導致降息時點延後，美債利率擡升10bp至4.28%，當前CME利率期貨隱含降息預期已經推遲到6月，全年降息4次。黃金受此影響一度跌破2000美元/盎司，美元指數逼近105。美股也因此回調，尤其是成長股，但幅度有限，也體現出不同資產之間對降息預期的分歧。在外有美債擾動和內無南向流入的情況下，港股假期三天內大漲令人意外。究其原因，除了低估值提供了反彈條件外，這背後，1）既有春節消費推動消費相關板塊大漲的影響，紡織服裝、酒店餐飲、媒體娛樂、食品零售漲幅都在8%以上；2）也有對節後更多政策支持出台的期待，如MLF下調和LPR是否調降均是值得關注的重點政策窗口。
圖表：主要國家國債收益率春節期間均擡升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：降息預期放緩帶動美債利率擡升10bp至4.28%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
資金面上，中國市場主動外資流出收窄。EPFR跟蹤的數據顯示，上周截止2月14日，海外主動資金繼續流出港股和ADR，但流出的規模顯著收窄。全球範圍看，美股、發達歐洲、日本和新興市場主動外資延續流出，印度（印度Nifty指數+1.3%）成爲主動外資唯一流入的市場。
圖表：港股+ADR主動外資延續流出
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表：港股+ADR被動外資延續流入
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表：主要地區主動外資上周呈淨流出
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表：印度市場主動外資延續淨流入
資料來源：EPFR，中金公司研究部
二、貨幣政策：通脹數據打壓美聯儲降息預期
超預期通脹打壓降息預期，市場預期推遲到6月。春節假期期間公布的1月美國CPI大超市場預期，整體CPI環比0.31%（預測0.09%，一致預期0.2%），核心CPI環比0.39%（中金研究預測0.32%，一致預期0.3%）。分項看，房租不降反升，其他服務型價格如醫療酒店機票也普遍較高，成爲推高通脹的最主要貢獻。不僅如此，周五公布的美國PPI數據也超預期，整體和核心環比分別上升至0.3%和0.5%（一致預期0.1%和0.1%），分項看，服務（環比0.6%）擡升而商品（-0.2%）回落。PPI和CPI的超預期擡升導致市場擔憂月底披露的PCE數據是否會反彈。在1月非農超預期將降息預期推後至5月後，此次通脹數據大超預期又將其推後至6月。中金研究認爲，此次通脹超預期的確將進一步打壓降息預期和節奏，不過也有年初權重調整的因素，雖然回落比預期慢，但並不影響通脹整體回落的方向。中金研究測算，整體和核心CPI依然有望在年中回落至3%以下。
圖表：2月公布的1月美國CPI大超市場預期
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：隔日，美國PPI數據也超預期
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：分項看房租不降反升，其他服務型價格如醫療酒店機票也普遍較高
資料來源：Haver，中金公司研究部
面對超預期通脹，假期期間美聯儲官員表態總體偏鷹，認爲降息依然有可能，不過節奏慢於市場預期。通脹數據披露前，裏士滿聯儲行長巴爾金稱[1]，由於通脹有反彈風險，要確保通脹回至2%再开啓。通脹數據披露後，美聯儲副主席巴爾稱[2]，通脹回落的過程可能有“坎坷”，判斷是否軟着陸爲時尚早。舊金山聯儲行長戴利[3]稱需要保持耐心，但也要隨情況變化快速反應，今年降息75bp是合理的路徑。亞特蘭大聯儲行長博斯蒂克稱[4][5]預計夏天开始降息，基本假設是降息2次。
中金研究此前多次提示，僅從基本面因素並不支持美聯儲過早降息，1月以來資產“折返跑”也是對過去降息預期計入太多的再修正。不過，只要整體通脹回落和降息方向不變，方向可能比降息時點更重要。中金研究測算CPI回落方向並不改變。當前市場對美國2024年底CPI一致預期爲2.5%。也因此，降息方向較爲明確，只不過何時降息和降息幅度仍在博弈。在這個前提下，當前方向比時點重要，倉位比節奏重要，“折返跑”後反而可提供更好機會。從歷史經驗看，在軟着陸和美聯儲預防式降息過程中，配置節奏先長債黃金、後美股大宗（《降息开啓前的交易策略 海外資產配置月報》）。接下來，重點關注2月22日1月FOMC會議紀要發布。
圖表：中金研究測算，在當前有韌性的房租分項逐漸回落情況下，整體和核心CPI依然有望在年中回落至3%以下
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：歷史經驗顯示，降息前美債漲幅大於降息後
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
三、美國經濟：消費工業和地產均超預期回落，1月寒冷天氣或是主因
與通脹超預期形成鮮明對比的是，同期公布的1月美國主要經濟數據如零售、工業產出以及新屋开工數據均低於預期，這背後可能與12月假期消費的高基數，以及1月相對寒冷天氣抑制了部分經濟活動有關。偏弱的經濟數據部分對衝了超預期通脹對利率和降息放緩的壓力，也是美股跌幅有限的原因之一。具體看，
► 12月假日季高基數和1月寒冷天氣導致居民线下消費受阻。核心零售（除食品服務、建築材料、機動車與加油站）環比超預期回落-0.4%。受天氣因素影響明顯的建築材料和園林設備環比回落4.1%，爲本月回落幅度最大的分項。
► 新屋开工受寒冷天氣影響超預期回落，1月新屋开工環比顯著回落15%。但預期未來建築活動的獲批建築許可總數147萬套，基本持平於9月以來的水平，衡量建築商景氣程度的住房市場指數自11月以來持續修復至2月的48。
► 工業產出分化明顯，寒冷天氣導致取暖需求擡升。制造和採掘產出受天氣影響分別環比超預期回落0.5%和2.3%，然而寒冷天氣導致取暖需求擡升，公用事業產出環比近6%，其中發電及運輸擡升4.7%，天然氣運輸擡升13.9%。
綜合看，盡管寒冷天氣對1月數據形成較大擾動，但畢竟短期有助部分對衝通脹擔憂。剔除掉這些噪音和擾動後，美國增長整體呈現方向向下，但程度不深的判斷依然成立，其中的擾動主要來自利率變化太快帶來的自我實現。消費方面，利率鎖定效應下的居民付息壓力幾乎對高利率“免疫”，對居民消費支出的擠壓程度有限。同時，考慮到當前居民仍有8600億美元超額儲蓄可能待三季度末才會消耗完畢，對居民消費韌性仍有一定支撐，整體消費更多呈緩慢回落的態勢。地產方面，地產已經自2022年後加息周期开啓後持續回落並磨底，因此待金融條件放松後，地產大概率會率先修復。在當前成屋供給喫緊且需求邊際改善的背景下，新屋开工仍有一定支撐。
圖表：工業產出分化明顯，寒冷天氣導致取暖需求擡升
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：受天氣因素影響明顯的建築材料和園林設備環比回落4.1%，爲本月回落最多的分項
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：1月美國整體零售大幅低於預期
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：1月工業產出和產能利用率超預期回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：1月新屋开工數量超預期回落，建築許可持平
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：住房市場指數自11月以來持續修復至2月的48
資料來源：Haver，中金公司研究部
四、中國經濟：春節假期出行與消費恢復強勁，但也出現量增價降情況
春節假期期間出行和线下活動的修復較爲強勁。節日期間出行較2023年同期明顯修復，且春運客運量超過2019年同期水平，創歷史新高。截至2024年2月17日，春運期間鐵路、公路、民航及水路累計客運量達47.8億人次，同比增長14%，較2019年同期增長11%，其中鐵路及民航發送旅客數量較2019年同期分別增長24%和18%，而全國高速公路網車流量較2022年和2019年同期水平分別增長8%和32%。
旅遊、餐飲、電影及免稅等线下消費呈現恢復態勢，但出現量增價降現象。電影消費受益於春節期間觀影消費券等促銷措施較爲火熱，國內2024年春節檔票房（截至2月17日，含預售）突破80億元，觀影人次截至2月17日突破1.6億人次，創中國影史春節檔票房和觀影人次新高，平均票價低於2022及2023年水平。餐飲方面，美團統計春節假期前5天，全國多人堂食套餐訂單量較2023年增長161％，異地消費者貢獻的訂單量增長186%。旅遊方面，同程旅行數據顯示，春節假期國內熱門城市的機票、火車票、酒店預訂同比漲幅均超過3成。免稅消費數據總額增長，但人均消費不及去年同期水平，據海口海關統計，春節假期前7日海南離島免稅店總銷售額22.14億元，較去年同期增長41%，人均消費8235元，較去年同期下滑17%。
五、美股盈利：科技股爲主要支撐，周期板塊拖累
目前美股79%公司已披露四季度業績，超預期比例達76%。當前市場預期標普500指數四季度EPS增速3.1%（vs. 三季度5.3%），納斯達克EPS增速35%（vs. 三季度19.9%）。分板塊看，通訊服務領先（45%），可選消費（33%）、公用事業（30%）、信息技術（21%）市場預期也預計維持高速增長，而能源（-25%）、原材料（-21%）等周期板塊繼續承壓。貢獻看，四季度3.1%的盈利增速中，信息技術、通訊服務、可選消費等成長板塊分別貢獻4.3、3.4和2.1ppt；醫療保健、能源以及金融板塊分別拖累2.58、2.56以及2.5ppt。
得益於AI推動以及降本舉措，科技龍頭盈利仍強勁。除英偉達（2月21日）外主要科技龍頭股目前均已披露四季度業績，通訊服務盈利增速升至45%（vs. 三季度42.4%），細分板塊中互動媒體與服務增速自三季度的67%進一步升至85%，主要得益於權重股Meta降低成本舉措的持續見效和AI技術對核心業務廣告的大力支撐，四季度淨利潤同比升3倍；谷歌營收和利潤超預期，雲計算業務首次實現全年盈利，但廣告業務營收卻不及預期。可選消費板塊主要權重股亞馬遜持續的成本削減措施幫助四季度業績和一季度指引好於預期，其中雲業務營收同比增長13%。信息科技板塊盈利增速升至21%（vs. 三季度的15%），技術硬件中頭部蘋果營收在一年以來首次重返同比增長，EPS創新高，但大中華區收入超預期下滑引發市場擔憂；軟件服務中的權重股微軟實現近兩年最佳季度收入增幅，並連續五季創收入新高，EPS和智能雲業務等核心指標也超預期，人工智能推動Azure雲收入增長6%。
能源和金融等周期板塊拖累明顯，生物制藥依然疲弱。四季度油氣價格降溫，能源板塊主要權重股埃克森美孚和雪佛龍等利潤整體下滑。金融板塊中的銀行股增速回落至-64%，其中美銀和花旗拖累較爲明顯，美銀所持有的大量長久期國債和抵押貸款支持證券產品貶值明顯，淨利潤同比下滑56%；花旗四季度由盈轉虧，裁員遣散費等多項一次性費用加劇盈利壓力。生物制藥四季度業績持續疲弱，因新冠藥物和疫苗銷售不及預期，輝瑞四季度收入和利潤不及預期。
往前看，中金研究預期美股盈利壓力需要關注分母到分子邏輯的切換順暢度。一方面，二季度或面臨階段性金融流動性壓力，回調幅度在5-8%，不過如果美聯儲提前縮表降速，可以起到對衝效果。待降息對需求改善效果逐步體現後，如果美股可以借助降息順利從分母到分子，盈利壓力不大，那么美股的過度過程也不至很深，甚至可能順暢切換，例如1994年。當前類似於2019年初，主要風險來自通脹的反復，市場預期出現“折返跑 ”。考慮到當前較高的估值，中金研究建議可以耐心等待，但中金研究整體對美股並不悲觀。
六、日本市場：經濟“技術性”衰退，股市距歷史高點僅一步之遙
春節假期日經225指數春節期間突破38000點，距泡沫期間38957點位只有約1%的差距。從2月7日快速上漲开始，日經225指數上漲6.6%（以美元計價漲幅4.9%），估值擡升5.1%爲主要貢獻。行業表現看，2月7日至今保險（14.4%）、煤炭汽油（9.8%）、制藥（5.2%）和電氣電子（4.8%）領漲。作爲對比，日本GDP連續兩個季度負增長，陷入“技術性”衰退。日本四季度實際GDP年化季環比下滑0.4%（三季度下滑3.3%）。分項看，佔比最大的個人消費以及固定資產投資均連續三個季度負增長。
圖表：從2月7日快速上漲开始，日經225指數上漲6.6%，估值擡升5.1%爲主要貢獻
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：日本資本市場改革和“高股息”行情
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：行業表現看，2月7日至今保險（14.4%）、煤炭汽油（9.8%）、制藥（5.2%）和電氣電子（4.8%）領漲
資料來源：FactSet，中金公司研究部
本輪日股上漲有四個主要因素造成：1）AI行情驅動日本科技股上漲。海外AI技術再突破導致全球出現新一輪科技行情，2月7日至今，日股半導體指數上漲7.1%，相關個股如東京電子大漲24.1%。2）市場預期加息延後至4月。日央行是否加息決策依賴通脹和經濟是否已經出現可持續復蘇，過去一段時間政策退出的時點預期有分歧。在地震後，市場對日央行加息的預期從1月推後至3或4月。近期日本實際GDP連續兩個季度負增長的技術性衰退導致市場對日央行退出負利率時點預期進一步向4月靠攏。3）日元貶值。伴隨日經指數上漲，日美匯率貶值至150日元/美元。中金研究在《日股30年新高的啓示》指出，日元貶值情況下，日元計價的日股更容易上漲。除了對名義指數的直接影響外，日股60%左右收入來自海外，匯率貶值對企業也通常有利好。4）資本市場改革等其他因素繼續延續（《日股還能买么？》）。
圖表：近期日本實際GDP連續兩個季度負增長，進入技術性衰退
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：日元貶值情況下，日元計價的日股更容易上漲
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：日股60%左右收入來自海外，匯率貶值對企業也通常有利好
資料來源：FactSet，中金公司研究
圖表：中期海外資金可能繼續流入，從低配調整至標配仍有一定空間
資料來源：EPFR，中金公司研究部
往後看，中金研究對日本市場依然維持標配觀點。短期技術上超买明顯有所透支，中期海外資金可能繼續流入，從低配調整至標配仍有一定空間，意味着日股依然有上漲動能。更長期角度，結構性變化預期仍在，短期無法證僞。日本產業政策、資本市場改革是否最終提升ROE仍待時間檢驗。
七、產業趨勢：通用人工智能（AGI）進程加速，或支撐硬件需求與相關科技龍頭
AI產業頭部公司研發與應用獲得突破，通用人工智能（AGI）進程加速。2月16日，OpenAI發布文生視頻模型Sora，可以根據用戶文字指示快速制作長達一分鐘的視頻，並呈現具有多個角色、特定類型的動作、以及主題和背景的准確細節的復雜場景。谷歌也在前一日發布Gemini 1.5 Pro，具備超長上下文理解能力，可以精准從冗長視頻和文本中捕捉細節。
技術創新加速或繼續支撐相關科技龍頭表現。美股AI產業驅動的頭部公司在2023年以來表現領先，費城半導體指數2023上漲64.9%，2024年年初至今上漲8.4%，其中既有估值的擴張，也有AI應用加速助推了GPU芯片需求下收入與盈利走強。2022年底ChatGPT的發布拉开了2023年AI應用加速的序幕，英偉達和AMD重大的硬件GPU產品發布活動及各種投資和战略收購則強化了AI技術的進一步發展，帶動消費者硬件升級和全新基於AI的軟件服務。向前看，若伴隨着AI產業頭部公司大模型研發與突破，行業應用持續落地，或進一步提振硬件需求，也是支撐科技龍頭個股表現的關鍵。
八、指數調整：MSCI中國與恆生指數調整
MSCI中國指數新增5家公司，剔除66家公司。北京時間2月13日，MSCI公布了其系列指數的2024年2月定期季度指數審議結果， MSCI中國指數新增5家公司，包括1只港股（巨子生物）和4只A股（美的集團、三星醫療、招商公路和華大智造）。相應的，有66只標的因不符合量化條件被從指數中剔除，包括14只港股（中國軟件國際、光大環境、三生制藥與中國中藥等）、48只A股（順絡電子、上海石化、華西證券與節能風電等）以及4只中概股（歡聚、大全新能源、微博與陸金所）。
從交易和調倉角度，中金研究測算，1）巨子生物、360數科、聯想集團與中國旺旺所需交易被動資金流入時間都達到0.5天以上，其中巨子生物需要7天左右。2）三生制藥、建滔積層板、統一企業中國、光大環境、特步國際、中國南方航空股份、萬國數據與中國軟件國際等所需交易被動資金流出的時間都在6天以上。從時間安排上，上述所有調整將於2月29日收盤後實施，3月1日正式生效。資金流向上，被動型資金通常會選在最後一天調倉，因此往往會看到權重變動較大個股成交的“異常”放大，特別是在尾盤。相比之下，主動型資金則並不存在這一約束，可以擇機選擇配置時點。特別的，中金研究建議關注部分流動性較差的個股潛在影響。《MSCI中國調整：新增5只，剔除66只（2024-2）》[6]）
恆生國企和恆生科技指數成分小幅變動。恆生指數公司於2月16日宣布季度指數檢討結果，變動將於3月4日起生效。其中，1）恆生指數沒有變動，成份股數目仍維持82只；2）恆生國企納入中國聯通，剔除中升控股；3）恆生科技指數納入同程旅行，萬國數據-SW遭剔除；4）恆生綜合指數成份股數目降至514只，瑞浦蘭鈞、世茂集團、旭輝控股集團、海信家電、極兔速遞-W等5家公司獲納入，國美零售、達勢股份、飛天雲動等9只股票遭剔除。恆生綜指變動中符合額外條件的公司也會相應體現在滬港通標的的變化上，值得關注潛在資金流向影響。
注：本文摘自中金研究2024年2月18日已經發布的《春節期間全球市場值得關注的變化》，分析師：劉剛S0080512030003；李雨婕S0080523030005；楊萱庭 S0080122080405
標題：中金：春節期間全球市場值得關注的變化
地址：https://www.iknowplus.com/post/82059.html
