人民幣匯率與中國進出口：回顧與展望

一、2023年中國進出口形勢及原因

2020年至2022年，中國進出口貨物貿易總值分別爲4.66、6.00與6.25萬億元，貨物貿易順差分別爲5240、6366與8379億美元。值得一提的是，2020年至2022年這三年的進出口貨物貿易總值均創出了歷史新高，而2021年與2022年的貨物貿易順差也迭創歷史新高。2020年至2022年，以美元計價的中國出口增速分別爲3.6%、28.0%與6.9%，以美元計價的中國進口增速分別爲-0.6%、29.7%與1.0%。

相比之下，2023中國前11個月進出口貨物貿易總值爲5.41萬億美元，同比下降5.6%；進出口貨物貿易順差爲7833億美元，同比下降3.5%；以美元計價的出口同比增速與進口同比增速分別爲-5.2%與-6.0%。不難看出，2023年我國進出口形勢與前幾年相比存在較大差距。

2023年我國進出口表現不盡如人意的主要原因包括：

第一，全球經濟增速下行，導致對中國商品的進口需求下降。2022年以來，發達經濟體通脹居高不下，導致發達經濟體央行集體陡峭加息，推動全球經濟周期下行。迄今爲止，美聯儲已經加息11次，累計525個基點，歐洲央行已經加息10次，累計450個基點，英格蘭銀行已經加息14次，累計515個基點。隨着發達國家央行持續收緊貨幣政策，根據IMF的最新估計，全球經濟增速將由2022年的3.5%下降至2023年的3.0%，其中發達經濟體經濟增速將由2022年的2.6%下降至2023年的1.5%。全球經濟與發達經濟體經濟增速下降，將會降低對中國商品的進口需求，外需下降自然會影響出口增長。

第二，新冠疫情非對稱衝擊造成的臨時性紅利逐漸消退。新冠疫情期間，由於中國疫情爆發早於國際疫情爆發，在國際疫情集中爆發時，全球產業鏈中遊只有中國企業已經復工復產，這在短期內提高了中國出口佔全球進口的份額。根據筆者的估算，新冠疫情非對稱衝擊使得中國出口佔全球進口的份額上升了接近3個百分點。然而這一紅利是難以持續的，隨着新冠疫情的結束以及其他新興市場國家企業的復工復產，中國出口的全球佔比將會重新回落到疫情前的水平。事實上，這一過程在2023年已經發生了。

第三，在中美貿易战背景下，美國政府有意降低了從中國的進口，轉而從其他國家進口。一方面，關稅的提高會逐漸降低中國對美國的出口，另一方面，美國政府也對特定領域的中國商品實施了進口限制。2023年前11個月，根據中國海關的統計，中國對美國的貨物貿易出口爲4638億美元，中國從美國的貨物貿易進口爲1511億美元，同比分別下降了13.5%與6.6%。值得注意的是，2023年墨西哥已經取代中國，成爲美國最大的貨物貿易夥伴國。

第四，在三年疫情衝擊下，中國居民部門收入與信心受損，企業部門盈利與預期受損，降低了對外國商品的進口需求。2023年前三季度，中國社會消費品零售總額同比增速爲6.8%，固定資產投資同比增速爲3.1%，其中房地產投資同比增速爲-9.1%，均顯著低於疫情前平均增速。消費與投資增速疲軟自然意味着對國際商品的進口需求下降。

二、2023年人民幣匯率走勢及原因

2023年以來，人民幣兌美元匯率走勢大致經歷四個階段：年初時升值，2月與5月各自啓動一波貶值行情，7月起低位盤整，年底略有升值。人民幣兌美元的中間價由2022年底的6.96貶值至2023年12月29日的7.08，貶值了1.7%。

2023年以來，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數也大致經歷四個階段：年初時上漲，5月开啓貶值行情，7月底开啓升值行情，10月底再度开啓貶值行情。2022年底CFETS人民幣匯率指數爲98.67，2023年12月29日爲97.42，貶值了1.3%。

2020年至2022年，人民幣兌美元匯率的變化幅度分別爲升值6.5%、升值2.3%與貶值9.2%，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數的變化幅度分別爲升值3.8%、升值8.0%與貶值3.7%。通過對比不難看出，2023年人民幣匯率變化趨勢與2022年較爲相似，但無論是雙邊匯率還是有效匯率的貶值幅度均遠低於2022年。

2023年人民幣兌美元匯率貶值的主要原因包括：

第一，美聯儲持續加息導致美國長期利率上行，造成中美利差顯著擴大，這會導致短期資本從中國流向美國，最終造成人民幣兌美元匯率貶值。例如，在2023年10月中旬，美國10年期國債收益率一度高達5.0%左右，與中國10年期國債收益率的息差一度拉大至240個基點。

第二，盡管美聯儲在持續加息縮表，但美國經濟在2023年表現出很強的韌性，帶動美國股市在2023年強勁增長，並在年底再創歷史新高。相比之下，2023年中國股市表現不如人意。兩國風險資產收益率的差距，也會導致短期證券投資從中國流向美國，加劇人民幣兌美元貶值壓力。

第三，在2023年，中國微觀主體（家庭與企業）的信心與預期偏弱，避險動機有所上升，在全球範圍內配置資產的意愿明顯上升。這導致中國居民通過合法渠道或地下渠道流出中國的資金規模明顯增長，從而加劇了人民幣兌美元貶值壓力。

三、匯率變動與進出口變動的關系：簡要的理論回顧

早期开放宏觀經濟學認爲，一國匯率變動會影響進出口商品的相對價格，從而影響進出口商品數量。例如，一國貨幣貶值會降低以本幣計價的出口品價格，增加國外進口需求，與此同時也會提高以外國貨幣計價的進口品價格，減少國內進口需求。綜上所述，本幣貶值有助於改善一國進出口貿易狀況。

在此基礎上還需注意兩個問題。其一是彈性問題。馬歇爾—勒納條件表明，只有當一國進口需求彈性和出口需求彈性之和大於1時，本幣貶值才能改善一國進出口貿易狀況。其二是時滯問題。J曲线效應表明，雖然貶值後一國出口商品的價格下跌，但國外對該出口品的需求並不會立刻上升，本國對進口品的需求也不會立刻下降。因此，本幣貶值對進出口貿易的影響可能在早期表現爲惡化，直到後期才表現爲改善。

值得指出的是，上述分析建立在匯率完全傳遞的假設之上，也即匯率變動會100%反映到進出口商品的價格上。如果匯率變動僅僅部分反映在進出口商品的價格上，此時哪怕考慮到馬歇爾—勒納條件和J曲线效應，也很難觀測到匯率與進出口間統一的關系。

按市場定價行爲是導致匯率不完全傳遞的主要因素，同時市場結構、不完全替代、非關稅壁壘、通貨膨脹率等均爲導致匯率不完全傳遞的其它因素。針對中國的經驗研究證實了進出口商品價格存在不完全匯率傳遞現象。此外，也有文獻認爲，匯率傳遞在不同商品種類間存在顯著差異。

除匯率變動水平對進出口的影響外，也有部分文獻研究了匯率波動性對進出口的影響。這些文獻認爲，匯率波動性對出口與進口的衝擊是非對稱的，而且會隨着時間變化而變化。

總體而言，本幣貶值並不必然帶來進出口貿易狀況的改善，還必須同時考慮其他宏觀因素以及衆多行業與企業因素。

就中國而言，筆者認爲，研判人民幣匯率變動對進出口的影響，至少存在如下特徵事實：第一，人民幣有效匯率對進出口的影響要顯著高於人民幣兌美元匯率對進出口的影響；第二，外需變動對中國出口增速的影響要顯著高於人民幣匯率變動對中國出口增速的影響；第三，人民幣匯率變動對產業內貿易的影響要比對產業間貿易的影響復雜得多；第四，人民幣匯率變動對中國在全球市場具有話語權的出口企業的影響，與對沒有全球話語權的出口企業的影響是不同的。例如，當人民幣兌美元匯率升值時，爲應對出口美元收入的下降，具有全球定價權的中國出口企業可能會要求提高出口商品的美元價格，這意味着匯率傳遞是通暢的。反過來，沒有全球定價權的中國出口企業可能沒有能力要求提高出口商品的美元價格，這意味着匯率傳遞不完全，這些出口企業部分承擔了匯率變動造成的損失。

四、2024年人民幣匯率與進出口預測

筆者認爲，2024年人民幣兌美元匯率有望在波動中溫和升值，年底重回6區間的概率較大。

首先，2024年中國經濟的外部環境有望出現邊際好轉。其一，在習近平主席2023年10月訪美之後，中美關系發生邊際性改善，短期內發生雙邊地緣政治衝突的概率有所下降。其二，目前來看，本輪美聯儲貨幣政策緊縮周期已經基本結束，美聯儲有望在明年下半年重新降息，貨幣政策操作方向的轉變將會導致美國長期利率和美元指數在波動中回落。其三，盡管在2023年第三季度，中國基於國際收支口徑的外商直接投資（FDI）出現淨流出，但由於2023年中央經濟工作會議釋放了加大穩定國內經濟增長力度和加大制度型开放力度的信號，預計2024年FDI會重新淨流入。

其次，2024年中國經濟增長有望顯著好於2023年。其一，從月度高頻數據來看，本輪中國經濟增長的底部出現在2023年7月，消費增速、出口增速、工業企業利潤增速、PPI增速等指標從8月起均有不同程度的好轉。雖然少部分指標尚未出現反彈（例如固定資產投資增速、M1增速等），但就整體趨勢而言，經濟體的自發修復趨勢正在加強。其二，2023年10月召开的首屆中央金融工作會議提出了防範化解當前中國系統性金融風險的系列舉措，在未來一段時間內，在地方債、房地產與中小金融機構方面的金融風險有望得到顯著緩釋，這有助於提升微觀主體對中國經濟與金融體系的信心。值得注意的是，本次會議也提到要加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。這意味着短期內人民幣匯率持續大幅貶值的可能性很低。其三，2023年12月中央經濟工作會議的召开，向市場釋放了2024年中國宏觀經濟政策可能更具擴張性的信號。例如，關於“穩中求進、以進促穩、先立後破”的表態，讓筆者認爲，2024年中國經濟增長目標可能會定在5%。爲了實現這一增長目標，中國宏觀經濟政策尤其是真實財政政策的力度，可能會明顯強於2023年。

就進出口而言，筆者預計2024年中國出口增速可能繼續承壓，而進口增速可能出現一定程度的改善。其一，全球高利率導致的經濟增速放緩會繼續削弱全球需求，且新冠疫情後全球產業鏈供應鏈的調整已經开始影響我國對發達國家的出口。其二，隨着中美雙邊關系的改善，我們已經在重新增加對美國農產品的進口。此外，隨着疫情的結束，中國在旅遊業等行業的服務貿易進口也有望逐漸恢復。其三，人民幣匯率變動對中國進出口貿易的影響有限。一方面，人民幣匯率即使升值，升值幅度也會較小。另一方面，中國進出口的需求彈性要顯著高於價格彈性，也即受內外需求變化的影響要顯著超過受匯率變動的影響。

如果上述預測是正確的，那么2024年中國的貨物貿易順差可能縮小，服務貿易逆差可能擴大，因此經常账戶順差可能會顯著下降。但與此同時，隨着中國經濟增速的回暖、人民幣兌美元匯率轉跌爲升，中國的跨境資本外流壓力有望顯著改善，這意味着金融账戶逆差也會顯著縮小。綜上所述，2024年中國的國際收支將會呈現經常账戶順差收窄、金融账戶逆差改善的格局，整體國際收支變動對人民幣匯率的影響較爲可控。