貨幣政策的兩條主线
Q4貨政報告既有貨幣政策新導向下的中期工作部署（盤活存量、風險化解），也有根據內外部環境變化做出的短期政策調整（降低匯率要求、保障政府債券順利發行），下一階段的貨幣政策大概率將在這兩條主线勾勒的框架下展开。
2月8日，央行發布了《2023年第四季度中國貨幣政策執行報告》[1]（以下簡稱“貨政報告”）。
從Q4貨政報告來看，貨幣政策有四個“一點”變化——匯率要求低一點，資金利率松一點，公开市場多一點，風險化解快一點。
第一，匯率要求低一點。
在Q4貨政報告中，央行對匯率的要求是“堅持底线思維，防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。
與Q4貨幣政策委員會例會和Q3貨政報告相比，少了“堅決對順周期行爲予以糾偏，堅決防範匯率超調風險”，也刪掉了“防範匯率超調風險”之前的“堅決”，說明穩匯率在央行多重目標中的優先級有所降低。
盡管人民幣自年初以來小幅貶值，但美聯儲本輪加息周期已經可以基本確認結束，人民幣貶值壓力客觀存在，但高峰已過且相對有限。
當前穩增長壓力仍然較大，預計貨幣政策會利用貶值壓力減弱的窗口，將重心向內部的穩增長適度傾斜。
第二，資金利率松一點。
相比於Q3貨政報告，Q4貨政報告將“保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行”放到了更加靠前的位置，體現了央行對於貨幣市場流動性穩定的重視。
央行在Q4貨政報告中着重強調了“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系”，此前貨幣政策司鄒瀾司長接受新華社採訪時也提到“保障政府債券順利發行”[2]。除了促進信貸增長以外，貨幣政策還需要加強與財政政策的協調配合。
而今年政府債的發行量可能要大於往年，除了正常的國債、一般債、專項債以外，根據地方兩會的內容，今年還有可能會發行超長期特別國債。所以，在政府債發行放量的階段，爲了“保障政府債券順利發行”，央行需要維持資金面處於較爲寬松的狀態、保持資金利率相對較低。
截至2月8日，10年期國債-R007的利差約爲65.5bp，處於2016年以來的30%分位數水平，國債利率與資金利率的利差相對較窄。從有利於政府債發行的角度，接下來貨幣政策有望進一步降低資金利率的波動中樞。
第三，公开市場多一點。
盡管我們認爲央行將進一步降低資金利率的波動中樞，同時適度放松穩匯率的約束，但美聯儲尚未啓動降息，且鮑威爾在最近一次記者會上態度偏鷹（稱“FOMC在三月份的會議上很可能不會有足夠的信心來確定啓動降息”）。
同時，央行可能仍然需要兼顧“防空轉”的目標，因此在目前的環境下推動以MLF和OMO爲代表的政策利率降息仍然面臨內外因素的掣肘。
配合財政發力的貨幣寬松，可能會加大公开市場投放的規模，即央行在Q4貨政報告中提到的“搭配運用多種貨幣政策工具，保障政府債券順利發行”。
第四，風險化解快一點。
在Q4貨政報告中，央行強調“積極推動重點區域、重點機構和重點領域風險處置和改革化險工作”，而在年初央行年底工作會議和Q3貨政報告中的提法分別是“推動穩妥處置重點區域和重點機構風險”、“平穩有序推動重點區域、重點機構和重點領域風險處置和改革化險”。
從“穩妥處置”、“平穩有序推動”到“積極推動”，代表央行接下來可能將實質性地加快中央金融工作會議提出的中小金融機構、地方債務、房地產三大領域的風險化解工作。
盤活存量信貸資源是央行在Q3貨政報告提出來的貨幣政策新導向之一，Q4貨政報告給出了一些具體的方法，如“採取債務重組等方式盤活信貸存量”、“部分貸款到期回收後轉投更高效率的經營主體、優化新增貸款投向、推動必要的市場化出清”等。
整體來看，Q4貨政報告既有貨幣政策新導向下的中期工作部署（盤活存量、風險化解），也有根據內外部環境變化做出的短期政策調整（降低匯率要求、保障政府債券順利發行），下一階段的貨幣政策大概率將在這兩條主线勾勒的框架下展开。
風險提示：海外經濟、主要央行貨幣政策存在不確定性，可能對國內貨幣政策產生影響。
注：本文來自天風證券股份有限公司發布的《貨幣政策的兩條主线——四季度貨幣政策報告解讀》，報告分析師：宋雪濤 S1110517090003，張偉 S1110522080003
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