國盛固收：從海外經驗看城投四大變革方向

主要觀點

國內城投轉型是破解地方政府債務困境不可回避的問題。國務院在2014年《關於加強地方政府性債務管理的意見》中提出了“修明渠、堵暗道”的地方政府債務轉型框架，以此加強對地方政府債務的有效管理。而此前作爲地方政府融資主要工具的城投平台，也不可避免的面臨轉型壓力。一方面，地方政府融資越來越依賴政府債券，相應的城投融資卻受到越來越多的限制；另一方面，政策上也試圖切割政府信用與城投的關系，將城投推向市場化主體。因而，自上而下的城投轉型成爲改革過程中不可避免的事情。那么，城投轉型過程中，海外能夠提供哪些經驗和參考呢。

根據海外企業類型以及從事的業務，國盛證券將可以參照的“城投平台”轉型爲城市財富基金模式的模式可分爲三類：即公共資產管理模式、基礎設施與房地產开發模式、城市更新和社會目標實現模式。

轉型方向：城市財富基金（Urban Wealth Funds, UWFs）。2014年，Detter和Fölster首次明確提出了“城市財富基金”的概念，旨在實現政府控制與私有化之間的平衡，並致力於在不增加稅收的情況下最大化資產回報。城市財富基金通過對城市資產的多樣化管理，涵蓋了基礎設施、房地產、商業企業等多種資產類別，有效分散風險並增強收益穩定性。對於中國內地的城投公司和產業引導基金來說，城市財富基金的發展經驗和策略提供了重要的借鑑。

模式一、公共資產管理模式。這一模式的核心在於將商業資產的管理與城市的其他政策和治理功能分離，專注於資產本身的管理和價值提升。在這一模式中，淡馬錫控股（Temasek Holdings）的轉型案例尤爲突出。自1974年成立以來，淡馬錫已成爲新加坡經濟增長和變革的重要推動力。公司最初作爲新加坡政府資產的管護機構，逐步轉型成爲具備全球視野的城市財富基金。在管理和增值資產的過程中，淡馬錫專注於提升資產的價值，以及通過精確的資產管理爲政府創造直接的經濟收益。這一模式爲中國政府產業引導基金在資產管理、價值最大化和促進產業發展方面提供了一定參考。

模式二、基礎設施與房地產开發模式。這種模式，通常由城市財政部門或專門的財富基金負責，涉及運營土地、基礎設施和房地產等城市資產。其核心在於战略性开發和管理，旨在增加地方政府收入、促進經濟增長，進而提高市民福祉。以中國香港運輸和地產發展公司（MTR Corporation）爲例，其作爲基礎設施與房地產开發模式的城市財富基金典範，發展歷史分爲初始建設與運營階段（1975年至2006年）和擴展與多元化發展階段（2007年至今）。在其發展過程中，公司不僅在基礎設施建設和運營方面取得了顯著成就，還通過房地產开發等多元化業務擴展了其業務範圍和影響力，爲中國地方政府融資平台的運營與轉型提供了一定借鑑。

模式三、城市更新和社會目標實現模式。該種模式的轉型重點在於專業化管理城市商業資產，同時強調實現社會目標，如住房可負擔性和社會整合，注重居民福祉。以哥本哈根城市和港口發展公司爲例，這種平衡做法使該公司在追求商業效益的同時，有效推進公益事業。同時，這種轉型模式避免依賴成本高昂的公私合作夥伴關系（PPP）模式，有效降低了政府財政風險，因此，該模式對中國地方政府融資平台在平衡商業與公益目標方面提供了參考。通過這種模式，城投公司能在保證財務健康的同時，積極推動社會目標的實現。

風險提示：數據偏差；預測偏差；宏觀經濟不確定性；國內外情況差異

正文

海外“城投”發展的一種方向：城市財富基金

城市財富基金（Urban Wealth Funds, UWFs），作爲一種創新的城市融資發展模式，不僅提供了多元化且低風險的資產管理選擇，並有效促進城市的長期可持續性發展。自20世紀中後期起，全球許多城市，如美國聖路易斯，陸續开始設立專門的機構或基金，來管理和投資其大量闲置土地和相關資產。這些早期的嘗試，雖多爲局部性實踐並缺乏統一理念指導，但卻爲21世紀的學者和政策制定者在城市資產管理與投資領域的進一步探索奠定了堅實的基礎。

2014年，Detter和Fölster首次明確提出了“城市財富基金”的概念，這一概念旨在實現政府控制與私有化之間的平衡，並致力於在不增加稅收的情況下最大化資產回報。城市財富基金通過對城市資產的多樣化管理，通過分散風險，有效管理了基礎設施、房地產、商業企業等多種資產。

城市財富基金的發展經驗和轉型策略，爲中國內地的城投公司和產業引導基金提供了重要的借鑑。尤其是在提升城投公司的資產管理效率、促進產業升級和轉型、以及探索更加多元和可持續的融資渠道方面，城市財富基金的實踐經驗對於中國城投的未來發展具有相對較高的指導價值。同時，城市財富基金的治理結構透明度和專業性，也爲中國內地城投和產業引導基金在提高公衆信任、確保資金用於最符合城市長期利益的項目方面提供了相應借鑑。

從運營模式來看，城市財富基金運營方式可以分爲公共資產管理與價值最大化模式，基礎設施與房地產开發模式，城市更新和社會目標實現模式和公私合作夥伴發展模式。其中，公私合作夥伴發展模式較爲普遍，國盛證券暫不討論，下面將主要針對其他三類運營模式展开討論。

1．公共資產管理與價值最大化模式：以新加坡淡馬錫控股爲例

公共資產管理與價值最大化模式是一種城市資產管理方法，專注於資產本身管理和價值提升，爲政府創造直接收益。這一模式的核心在於將商業資產的管理與城市的其他政策和治理功能分離，專注於資產本身的管理和價值提升。在這一模式中，淡馬錫控股（Temasek Holdings）的轉型案例尤爲突出。自1974年成立以來，淡馬錫已成爲新加坡經濟增長和變革的重要推動力。公司最初作爲新加坡政府資產的管護機構，逐步轉型成爲具備全球視野的城市財富基金。在管理和增值資產的過程中，淡馬錫專注於提升資產的價值，以及通過精確的資產管理爲政府創造直接的經濟收益。這一模式爲中國政府產業引導基金在資產管理、價值最大化和促進產業發展方面提供了一定參考。

新加坡獨立後，政府採用“國家企業家”模式，建立多家機構來有效推動國有資產管理和增值，但隨着經濟發展，該模式逐漸顯現弊端。

自1959年成爲自由貿易港後，新加坡經濟最初主要依靠貿易、商業活動和英國軍事基地支出來發展。盡管貿易繁榮，但這並未爲日益增長的人口提供足夠的就業機會，從而導致了高失業率和高貧困率問題。爲了應對這些挑战，新加坡政府採納了“國家企業家”政策，建立了政府聯系公司（GLCs）等概念。並在1961年成立了經濟發展局（EDB）等機構，以創造就業機會並以此促進經濟高質量發展。

1965年獨立後，新加坡繼續採用“國家企業家”模式，但隨着時間推移，該模式的局限性逐漸顯現。政府开始尋求更有效的管理和增值國有資產的方法，以應對經濟增長放緩、失業率上升和通貨膨脹等挑战。具體來看，政府對金融支持和基礎設施建設等重點方面進行了投資，例如設立星展銀行和擴建經濟發展局，同時爲私營資本的發展提供了充足資金和政策支持。

這些战略性的努力使新加坡抓住二战後西方國家產業結構調整的機遇，开始實現從進口替代轉向出口工業化的非傳統性轉型。到了1970年代，經濟實現了快速增長：1966年至1973年間，新加坡的GDP從33.56億新元增長至103.96億新元。

20世紀70年代，新加坡政府採取“政企分开”策略，整合行業管理機構。1974年6月25日，受時任總理李光耀啓發，由財政部投資司牽頭組建了淡馬錫控股（私人）有限公司，旨在統一管理國有企業。

誕生之初，淡馬錫作爲新加坡政府的投資機構，專注於本地基礎設施和公共事業，使得新加坡快速轉變爲創新中心。

淡馬錫控股自誕生之初，便定位爲新加坡政府的投資機構，即重點關注本地基礎設施和公共事業的發展。1974年至1985年，新加坡經歷了工業領域的深刻變革，制造業迅速崛起，超越傳統的貿易業，成爲經濟增長的主導力量。淡馬錫在這一關鍵歷史時刻扮演了重要角色，成功地推動了新加坡向快速成長的創新中心的轉變。在此大背景下，淡馬錫採取了明確的策略，利用新加坡財政部提供的價值3.54億新元的初始股份及其旗下公司的分紅股息，投資基礎設施和其他固定資產項目，使得實際固定資本形成增長率長時間維持在3%以上，這成爲了推動新加坡經濟增長的主要驅動力。這些投資確保了工廠建設的速度超過市場需求的增長，從而加速了制造業的發展，並推動了新加坡整體工業的發展。

到1985年，淡馬錫已成長爲一個規模龐大、業務多元的城市發展基金。直接投資超過32家企業，廣泛涉足各類基礎設施行業，旗下公司數量超過400家，包括新加坡電信、星展銀行、嘉德置地、新加坡航空、新加坡港務國際集團、新加坡電力、新加坡科技工程和新傳媒集團等新加坡的重要企業。但這一階段，淡馬錫受新加坡政府影響，自主性偏弱，基本上運營接手資產並進行適當的投資擴建，這一點與中國地方政府融資平台比較類似。

在战略撤資期內，淡馬錫轉型爲類似“政府產業引導基金”的金融機構，通過推動國有企業私有化並投資新興領域企業，活化經濟基本盤並激發新加坡經濟增長潛力。

1985年至2002年，新加坡面臨經濟結構的重要轉型，即由勞動力密集型產業爲主向高科技產業主導的模式轉變。在這一變革中，淡馬錫起到了關鍵作用，通過調整投資策略，加大對非政府背景的新興企業的投資，尤其是在化工、電子和工程等關鍵細分市場，這與我國的產業引導基金有所類似。

特別是在1986年至1996年期間，淡馬錫利用國有化改革釋放的資金，大量投資於實際固定資本，繼續爲新加坡的經濟轉型提供了強勁動力。然而，1998年亞洲金融危機之後，淡馬錫面臨資金短缺的挑战，導致其在新加坡本地的投資开始減少。這一變局促使淡馬錫轉型爲全球性城市財富基金，以確保在不穩定的國際經濟環境中保持資金流動性和投資有效性。

具體來看，在1984至1985年和1998年的二次經濟衰退期間，淡馬錫都面臨相似的重大挑战：全球經濟低迷、本地運營成本上升，加上經濟結構的單一性和國有企業效率低下等，這導致淡馬錫這兩段時期的投資回報率相對較低，尤其是1998年亞洲金融危機期間，公司業績增長率僅爲3%，遠低於當時全球500強企業13%的平均投資回報率。這一情況在媒體上引發廣泛討論，批評聲音主要針對淡馬錫保守的經營策略，並進一步認爲“淡馬錫模式已過時”。

面對這些批評，淡馬錫在新加坡政府的政策指引下，採取了一系列經濟民營化措施。包括減持或完全退出績效不佳的國企，如新加坡Cerebos和三菱新加坡重工，同時將表現良好的公司股份如新加坡航空對公衆進行出售。這些措施不僅爲淡馬錫創造了豐厚的可支配利潤，還有效促進了資本市場的健康發展。

隨後，淡馬錫將股份分紅和撤資收益再投資於高附加值和高科技領域，如生物科技、電子和金融服務業。這與政府產業引導基金在推動高新技術產業發展上的策略不謀而合。具體看，淡馬錫成立了自己的基金管理單位，積極參與私募股權投資，同時還主導了新加坡電信與公用事業局的私有化過程。在战略撤資任務基本完成後，淡馬錫的投資重點已轉向電訊及傳媒業和金融服務業，這與創立初期集中在造船、水務業和建築房地產業的方向有顯著區別。這些策略顯著提升了新加坡在國際市場的知名度，爲淡馬錫後續的國際化與多元化發展奠定了基礎。

資本外輸期，淡馬錫基本轉型爲全球性城市財富基金，並進入海外擴張階段，成爲新加坡經濟多元化和國際化的推手。

從1990年代末到2004年，淡馬錫控股實施了一系列關鍵的機構改革，爲其成爲城市財富基金奠定了基礎。其中核心改革措施之一是設立審計委員會，領導力發展與薪酬委員會和風險與可持續性委員會和執行委員會這四大委員會，成功實現了政府與淡馬錫之間的分離，從而確保其投資決策的獨立性和專業性。這種分離也體現在淡馬錫治理框架的變革上，尤其是在提高透明度、建立有效的檢查與平衡機制、設計合理的獎勵體系，以及落實專業的管理理念等方面。淡馬錫通過這些制度化的良好公司治理結構，實現了其作爲城市財富基金的战略目標。

在轉型爲城市財富基金後，淡馬錫在資產端和負債端實施了國際化與多元化的战略。從負債端來看，淡馬錫獲得政府批准，通過發行債券等融資工具來滿足其資金需求，並以此支撐其全球化战略並穩定固定資產投資增長率。這些措施保證了實際固定資本形成對GDP貢獻增長率始終維持在1.75%。讓淡馬錫成爲新加坡經濟發展的重要穩定工具。

從資產端看，在亞洲經濟崛起的背景下，淡馬錫控股通過調整本土和海外投資組合，成功實現了國際化和多元化的战略轉型，並以此提升了新加坡的全球影響力。這一階段，淡馬錫主動減持了36家本土國聯公司的股份，包括Natsteel和樟宜國際機場服務Pte Ltd等；而對於Hyflux、中遠集團等35家具有潛力的公司，則追加了33億新元的投資，強化了在本地市場的影響力。此外，淡馬錫還積極擴展其海外投資組合，涉足美國、中國、印度和韓國的金融和技術行業，這一策略不僅減輕了市場波動的風險，還有效提升了新加坡在全球經濟中的地位。通過這些舉措，淡馬錫形成了一個更加均衡的投資策略，其資產投資廣泛分布在新加坡、主要發達經濟體和亞洲其他地區，展現了其在全球投資領域的战略眼光。

從負債端看，爲了管理其遍布全球的資產，淡馬錫的融資策略也從傳統固化轉向更靈活多元。特別是在不動產管理方面，淡馬錫通過成立房地產投資信托（REITs），將不動產項目轉化爲可交易證券，增強資產流動性，實現收益穩定化和風險分散化。從數據來看，2002至2012年間，新加坡交易所上市的REITs中有約30%-50%與政府相關，大多與淡馬錫有直接或間接的關系，顯示其市場影響力。具體來看，淡馬錫在REITs設立中採用多級所有權結構，保持對不動產項目的間接控制。例如，淡馬錫直接持有凱德置地股份，而該公司旗下子公司控制多支投資於新加坡零售物業的REITs。這一結構使淡馬錫不僅從REITs中獲益，還保有對不動產項目的战略決策和管理影響力。

現在，淡馬錫在成功轉型爲城市財富基金後，顯著提升了新加坡在國際上的競爭力，並成爲政府財政穩定的關鍵支柱。

淡馬錫，最初作爲新加坡政府的資產管理平台，已成功轉型爲城市財富基金。也在其助力下，新加坡不僅成爲具有強競爭力的創新中心，還在國際市場上提升了競爭力和經濟風險應對能力。特別是自2016年起，由淡馬錫所管理的儲備金已成爲新加坡政府財政的重要補充。

自2009年起，新加坡政府通過預算盈余和其他收入，積累了大量儲備資金。其中，淡馬錫作爲新加坡三大主要投資機構之一，在政府的指導下，負責管理和投資這些儲備資金，其目標是實現穩定而可持續的回報。爲了支持政府的預算支出，新加坡政府每年會從投資收益中提取一部分，作爲淨投資收益貢獻（NIRC）。具體來說，NIRC包括兩部分：淨投資收益（NIR）和淨投資收入（NII）。NIR代表政府從三大投資機構管理的淨資產中獲得的長期實際回報，而NII則是政府從其他資產儲備投資中獲得收入。

因其在NIRC方面貢獻顯著，自2016年起，淡馬錫成爲新加坡財政體系的核心組成部分。僅在2022財年，NIRC預算就高達達216億新加坡元，約佔政府總收入的約21%，這凸顯了淡馬錫對新加坡經濟和財政穩定的重大貢獻，也爲新加坡的公積金政策提供穩定資金支持。

從宏觀視角看，2013至2023年間，新加坡在面對復雜多變的經濟環境時，在淡馬錫等金融機構的幫助下成功渡過難關。2013-2018年，得益於服務業與高端制造業的發展，新加坡該階段實際GDP平均增長率達3.91%。但隨後，因全球需求下降和供應鏈危機導致新加坡經濟增速逐年放緩。直到2020年，全球經濟衰退使新加坡GDP增長率降至-3.9%。在這一困難時期，淡馬錫的作用尤爲關鍵。2020年，新加坡政府消費對GDP貢獻率在淨投資收益支持下增長1.33%，激發經濟增長的潛力，使得2022年私人消費對GDP貢獻率增長了3.19%，成功應對了疫情帶來的財政危機。

2．基礎設施與房地產开發模式：以中國香港運輸和地產發展公司爲例

基礎設施與房地產开發模式，主要聚焦於如何高效地利用城市的土地資源和基礎設施資產，以此實現資本的有效運作和增值。這種模式，通常由城市財政部門或專門的財富基金負責，涉及運營土地、基礎設施和房地產等城市資產。其核心在於战略性开發和管理，旨在增加地方政府收入、促進經濟增長，進而提高市民福祉。以中國香港運輸和地產發展公司（MTR Corporation）爲例，其作爲基礎設施與房地產开發模式的城市財富基金典範，發展歷史分爲初始建設與運營階段（1975年至2006年）和擴展與多元化發展階段（2007年至今）。在其發展過程中，公司不僅在基礎設施建設和運營方面取得了顯著成就，還通過房地產开發等多元化業務擴展了其業務範圍和影響力，爲中國地方政府融資平台的運營與轉型提供了一定借鑑。

初始建設與運營階段：香港地鐵集團在急速擴張階段，“鐵路加物業”（Rail plus Property, R+P）模式主要是作爲籌集資金的手段：

1960年代，香港經濟急速發展，人口不斷增加，公共交通的需求也越來越大。因此，港英政府於 1964 年邀請了來自英國的費爾文霍士顧問工程公司，就香港交通未來發展進行研究，並在 1967 年發表《香港乘客運輸研究》（Hong Kong passenger transport survey），交代香港有必要興建一種集體運輸系統，以解決當時的交通問題。以此爲基礎，香港地下鐵路集團（MTR Corporation）在1975年成立，目的是應對香港日益增長的經濟與交通需求。

香港地鐵集團的早期階段突顯了政府資金投入在基礎設施建設和運營中的關鍵作用。最初，香港地鐵集團是香港政府全資擁有的企業，初始法定資本爲20億港元。從1981年到1995年間，政府對香港地鐵集團的資本投入不斷增加，至1997年3月31日，其法定資本增至約327億港元。這些資金注入不僅支持了包括機場鐵路在內的多個鐵路項目的建設，還爲香港地鐵集團自1979年开始的運營提供了堅實的財務基礎。得益於政府的支持，香港地鐵集團能夠從最初的虧損狀態轉變爲盈利，尤其是在1998年和1999年取得了較爲豐厚的利潤。在2000年上市之前，香港地鐵已基本建成了一套四通八達的運營網絡。

香港地鐵集團早期實施的“鐵路加物業”模式，是其成功發展的一個關鍵因素。這一模式巧妙地結合了鐵路基礎設施的建設與房地產开發。通過利用其沿线控制的土地進行开發，比如在地鐵站上方或附近建設住宅和商業設施，這種做法顯著提升了地鐵站點的商業價值，並同時爲居民提供了更爲便捷的交通服務。但“軌道+物業”模式在該階段主要被用作籌集資金的一種手段，即通過地產开發來募集資金。

通過拆分2006年香港地鐵集團的現金流量表，可以看到，該公司在物業开發方面的活動對其資金募集起到了關鍵作用。在2006年，香港地鐵集團在投資活動上的總現金流出達到27.7億港元，主要用於各類地鐵线路和物業發展項目的資本性开支，其中包括將軍澳支线、迪士尼线、東湧纜車項目及物業裝修工程等。與此同時，公司通過與物業發展相關的業務收入獲得了高達44.0億港元的資金，成爲其投資活動中最重要的現金流入來源。如果沒有這部分收入，香港地鐵集團在投資活動上的淨現金流出將大幅增加，達到71.7億港元。因此，物業發展相關的收入在很大程度上抵消了其他投資活動的現金流出，對於維持香港地鐵集團的現金流平衡發揮了至關重要的作用。

在地鐵线路規劃階段，香港地鐵與香港政府緊密合作，確保地鐵站點周圍的土地得到高效利用。這種合作模式允許港鐵集團在地鐵站點周邊發展住宅、商業和零售設施，其收益用於資助地鐵的建設和運營。在初始階段，相關地產項目通常通過出售或租賃這些物業來實現收入。同時，這些項目大多爲單一用途，如僅專注於住宅或零售中心，與現今的多元化綜合體不同。這種模式有效利用了地鐵站點的战略位置，增加了乘客流量和商業活動，爲地鐵系統的可持續運營提供了穩定的收入來源。通過分析1997年至2006年間香港地鐵公司的經營利潤，可以發現物業發展在早期該模式下所佔的比重逐漸提高，而鐵路運營等主營業務對公司利潤的貢獻則逐漸降低。

香港地鐵集團自2007年起逐步實現了從地方政府支持的基礎設施平台向具有全球影響力的綜合交通和房地產企業的顯著轉型。這一轉型的起點可追溯至2000年，當時香港地鐵在港股上市，標志着其向市場化運作的重要一步。盡管政府仍保持着作爲主要股東的地位，但這一階段的香港地鐵在經營能力上仍表現出一定的局限性。因此，2007年香港地鐵成功接管了採用不同商業模式的九廣鐵路公司，這一战略性舉措不僅維持了香港地鐵的運營效率和盈利能力，更鞏固了其作爲亞洲領先的綜合交通和房地產开發商的地位。重要的是，這一战略決策爲香港地鐵提供了堅實的資本支持，爲其未來在全球範圍的擴張奠定了堅實的基礎。

擴展與多元化發展階段：香港地鐵集團开始傾向於採用多元化策略，“鐵路加物業”模式變得更爲多元化與綜合化。

自2007年的合並以來，香港地鐵集團的業務範圍和战略方向經歷了顯著的變革。這次合並不僅顯著擴大了香港地鐵集團的服務網絡，增加了其運營的线路和車站數量，而且爲其帶來了更多與鐵路緊密相結合的物業开發機會。香港地鐵集團开始更加積極地改革和優化原有的“軌道+物業”模式，將房地產开發提升爲與鐵路運營並列的核心業務。這一策略的調整不僅與之前描述的2007年以前的運營模式形成對比，還標志着香港地鐵集團從傳統的公共交通服務提供商向一個綜合性的交通和房地產發展企業的轉型。

在“軌道+物業”（R+P）模式新要求下，當政府要求香港地鐵集團建設新的地鐵线路時，政府會以市場價值將沿线路的土地（包括地鐵站和車庫上方的空中權利）出售給香港地鐵集團，並按照“當前用途”的分區進行开發。香港地鐵集團隨後开發地鐵线路和毗鄰的物業到“最佳用途”，類似於私營部門的开發商。這種模式下的物業开發所獲得的利潤不僅足以覆蓋地鐵线路的建設成本，還可創造相對穩定的盈利，從而適當港鐵集團實現了財務自立。

香港地鐵的地產开發項目，特別是在其擴展與多元化發展階段，已不再局限於單一用途的建設，而是展現出了多樣性和綜合性。香港地鐵集團的項目涵蓋了住宅、辦公室、購物中心、公園、學校等多種功能，形成了一套套可以自給自足、功能齊全的綜合社區。這種多元化的开發策略不僅爲香港地鐵集團帶來了直接的經濟收益，而且對於沿线區域的民生發展產生了積極影響。

在這一策略下，香港地鐵集團的地產項目在緊鄰或集成於地鐵站點的同時，實現了交通便利性與高生活品質的完美結合。例如，住宅和辦公室的建設不僅提供了舒適的居住環境和便捷的工作場所，還通過減少通勤時間，提高了居民的生活質量。購物中心和公園的加入則進一步豐富了社區的休闲和購物設施，爲居民提供了更加便利的民生服務。2022年港鐵集團新开發的地產項目均在地鐵附近，多數項目附近都配套商場等生活項目。

此外，香港地鐵集團的這種开發模式也極大地促進了沿线區域的經濟發展和社會進步。由港鐵新开發的社區不僅增加了當地的住房和商業用地，還提高了地區的整體吸引力，吸引了更多的高素質居民和企業入駐。這種开發模式不僅直接提高了沿线地區的地產價值，還間接促進了更廣泛的城市發展和經濟活動，如提供就業機會、促進當地商業繁榮等。

中國香港地鐵的“軌道+物業”（R+P）模式在內地與國際上的擴展和應用，更體現了該模式的普適性與前沿性。具體來看，在這些國際項目中，香港地鐵集團不僅僅局限於地鐵的運營，而是將其在地產开發方面的豐富經驗和專業知識運用到了當地。香港地鐵集團通過與當地政府和私營部門合作，參與到了地鐵站周邊的綜合开發項目，包括建設住宅、商業和零售設施等。這種綜合开發不僅提高了地鐵站的利用效率，還爲當地社區帶來了額外的價值，如改善城市景觀、增加就業機會、提高當地居民的生活質量等。

3．城市更新和社會目標實現模式：以哥本哈根城市和港口發展公司爲例

該種模式的轉型重點在於專業化管理城市商業資產，同時強調實現社會目標，如住房可負擔性和社會整合，注重居民福祉。以哥本哈根城市和港口發展公司爲例，這種平衡做法使該公司在追求商業效益的同時，有效推進公益事業。同時，這種轉型模式避免依賴成本高昂的公私合作夥伴關系（PPP）模式，有效降低了政府財政風險，因此，該模式對中國地方政府融資平台在平衡商業與公益目標方面提供了參考。通過這種模式，城投公司能在保證財務健康的同時，積極推動社會目標的實現。

該公司的成立背景涉及哥本哈根的城市重建和發展：

哥本哈根城市與港口發展公司的創立和發展深刻地反映了哥本哈根自20世紀80年代末以來的城市轉型歷程。在那個時期，哥本哈根面臨着由於制造業和航運業衰退，而引發的高達17.5%的失業率，以及隨之帶來的嚴重經濟社會危機。這導致大量居民出於經濟或安全考慮遷往郊區，進一步導致城市稅基的枯竭。爲應對這一挑战，國家和地方政府在1990年形成了一個歷史性的聯盟，該聯盟包括國家和地方政府的代表以及不同政治派別的成員，雙方共同制定了一項大規模的城市更新計劃。這項計劃的核心包括开發Ørestad區域和將港口區域轉型爲多功能濱水區。

2007年，爲了進一步推動哥本哈根前工業區和港口區的城市發展和改造，哥本哈根市政府和丹麥政府共同成立了哥本哈根城市與港口發展公司。這家公司是哥本哈根城市更新和發展進程中的一個重要裏程碑。公司的運作涵蓋了從城市規劃、土地再开發到基礎設施建設，以及爲城市地鐵系統的建設提供資金等多個方面。作爲一家公私合營公司，哥本哈根城市與港口發展公司由哥本哈根市政府（佔55%）和丹麥政府（佔45%）共同擁有。同時，作爲獨立實體運營，公司也擁有自己的董事會和管理團隊。哥本哈根城市與港口發展公司的成立和運作體現了城市財富基金在城市轉型和再生中的重要作用。

成立早期，哥本哈根城市與港口發展公司偏向於城市空間的物理轉型：

初始時，地方政府將土地重新劃分爲住宅和商業用途，並成立了Ørestad Development Corporation，這是一個公共所有、私人管理的機構，負責重建約1.2平方英裏的前軍事用地Ørestad。2007年，爲了更好地重建哥本哈根廣闊的港口區域，地方政府決定將Ørestad Development Corporation重組爲City & Port。在此過程中，City & Port吸收了Ørestad Development Corporation和港口當局，同時也成立了專門的機構來管理商業活動，例如哥本哈根馬爾默港口公司（Copenhagen Malmö Ports）負責管理港口運營，地鐵建設公司（Metro Construction Corporation）負責地鐵建設活動。

2007年-2016年，哥本哈根城市與港口發展公司通過战略性的土地轉移和收入產生機制，將哥本哈根的工業港口轉變爲多功能水岸區，同時將土地處置、重估和开發所得收益用於資助擴展的地鐵交通系統建設，並形成了一套固定的开發模式。其中，公司在2011和2012年投入大量資金進行开發，並於2016年基本开發完成。並在同年，確立起一套“物業收入+海港土地收入”的基本發展模式。具體开發模式可分爲：規劃和設計階段；建設和开發階段；運營與保護階段。

規劃和設計階段：階段的重點是對整個港口區域進行全面的規劃和設計。這包括確定土地使用的方式，規劃建築風格和類型，以及設計交通和基礎設施網絡。特別重要的是，這個階段還涉及到公共空間和綠地的設計，這些空間旨在爲市民提供休闲和社交的場所，同時增強城市的生態和美學價值。此外，規劃過程中還會考慮到地區的文化和歷史背景，以確保新开發的區域與城市的歷史和文化相協調。

建設和开發階段：實施之前規劃階段確定的各項計劃。這包括對基礎設施的建設和升級，如道路、橋梁和公共交通設施，這些都是確保區域可達性和功能性的關鍵。住宅和商業开發也是這一階段的重點，旨在提供多樣化的住宅選項和充足的商業設施。爲了提高區域的吸引力，开發項目還會包括休闲和娛樂設施的建設，如公園、步行道、自行車道和文化設施。

運營與保護階段：在整個开發過程中，可持續發展和環境保護是一項重要的考慮。這包括在建築設計中採用綠色建築和生態設計原則，以及實施環境恢復措施，特別是在前工業區域進行環境淨化和恢復工作。這樣的措施不僅有助於保護環境，還能提升居民的生活質量，並爲城市帶來長期的可持續發展。

從2016年發展至今，哥本哈根城市與港口發展公司將更廣泛的社會和環境目標納入其項目中：

哥本哈根城市與港口發展公司展現了一個獨特且創新的城市再生和基礎設施融資模式，該模式通過結合公共所有權、私人管理以及公私融資機制的混合方式，對城市重建和融資進行管理。從2016年至今，公司已經基本建成一套更均衡的可持續性收入結構。

社區空間與城市活力：公司在設計城區時着重創造促進社交互動和社區歸屬感的空間。他們的城市規劃包括了公共區域、綠地和休闲設施，旨在鼓勵居民和訪客之間的互動。這種規劃目的是創造一個安全且包容的環境，讓社區成員可以自由地聚集、交流和參與活動，從而提升社區的活力和歸屬感。

活着的港口：作爲一個港口城市，哥本哈根的海港是其重要特徵。公司在港口地區的發展中特別強調這一元素，以確保港口區域的活力和吸引力。公司通過开發沿岸地區並提供休闲娛樂設施，保持港口作爲商業和休闲活動的中心，增強了城市的動態和多樣性。

普通住房的开發：約40%的普通住房是按照當地法律和市政目標通過與住房協會的合作夥伴關系建立的。這表明公司致力於提供負擔得起的住房選項，確保各個經濟層面的人都能在城市中找到合適的住宅，反映了公司對社會公平和住房可及性的重視。

經營成就：自2007年成立以來，哥本哈根城市與港口發展公司在哥本哈根轉變成世界上最宜居、最可持續和最繁榮城市之一的過程中發揮了核心作用。City & Port實施的开發項目覆蓋了600萬平方米以上的土地和建築，這些項目不僅爲超過10萬居民和工作人員提供了新住房、辦公室、商店和文化設施，還包括了公共空間的建設。同時，公司還投資建設了超過40公裏的地鐵线路，日均運送超過20萬乘客。根據2022年年報City & Port自成立以來，僅憑144名員工，就監督了哥本哈根一半以上的重建項目，這充分證明了公司在城市更新和經濟發展方面的顯著成就和影響力。

在取得這些成就的同時，City & Port通過出售或出租其資產實現了收益，而且將負債結構中與哥本哈根市政府相關聯的账款控制在一定範圍內，從而最大限度控制稅收增加或公共債務的增長。這樣有效的規劃和執行策略使得City & Port在不依賴特別稅收的情況下推動了哥本哈根的經濟增長。

3．城市財富基金對內地產業引導基金和地方政府融資平台的借鑑

城市財富基金的公共資產管理和價值最大化模式爲國內政府產業引導基金的市場化轉型和高效運作提供了新觀點。

政府產業引導基金扮演着至關重要的角色，在地市級城投、交投、水投、能投、農投等各類園區开發投資平台轉型與發展過程中，展現了其核心職能。產業引導基金不僅負責基礎設施投資建設和產業投融資，還承擔着國有資產增值及優化配置的職責。此外，政府產業引導基金對於推動區域經濟的高質量發展具有不可忽視的作用。這些職能的集中體現標志着政府產業引導基金與城市財富基金一樣，具備管理和優化公共資產的基本能力和使命。

面對新時期的挑战，產業引導基金正面臨市場化轉型的需求和方向。在滿足政策要求的同時，產業引導基金需尋求自身的可持續發展，這包括化解隱性債務、規範融資渠道、深化體制機制改革，並明確自身的功能定位和市場化業務發展方向。這一轉型的核心在於適應市場化趨勢，以優化資產和資本配置，提高自我造血能力。

城市財富基金通的基礎設施投資與產業發展模式爲地方融資平台產業轉型提供新思路。

聚焦產業發展與基礎設施投資結合：新城投應重點關注基礎設施投資與產業發展的結合，以及通過直接投資、股權財務投資和基金投資等方式，推動區域產業資源向重點產業鏈集聚。例如，通過參與基礎設施建設，如交通、能源、市政設施等，促進區域產業的發展，並借此提升土地價值，實現經濟效益與社會效益的雙重增長。

片區綜合开發：新城投可作爲片區綜合开發的主導者，通過舊城改造、產業園區、特色小鎮、旅遊綜合體等形式，優化區域產品布局，提升土地價值，並促進產城融合。這種模式不僅可以提高區域的經濟活力，還能實現土地資源的有效利用，推動區域經濟的高質量發展。

實施基礎設施的一體化、復合化建設運營能力結構轉型：新城投平台可從城市服務終端需求出發，執行基礎設施的一體化、復合化建設運營能力結構轉型，形成“建設-改造-運營-服務供給”的升級。

城市財富基金通過市場化資本結構優化和社會目標實現，爲城投公司的經濟與社會效益雙重目標的實現提供了新視角。

市場化資本結構優化與新資源新業務注入：城市財富基金通過市場化的資本結構優化和新資源、新業務的注入來增強長期的自我造血能力。這對中國地方融資平台轉型有重要啓示，即通過合理剝離、處置存量低效、無效資產負債，優化資本結構，同時注入新資源和新業務，以提高長期財務健康和運營效率。

政策支持與便利：監管機構在城市財富基金模式中發揮重要的引導作用，提供政策支持和便利條件。這對中國地方融資平台轉型意味着，需要國家和地方政府的協調和支持。監管機構可以通過政策調整和控制，例如將城投公司的公益性項目與市場化項目分離，創建專門的公益類和市場化經營城投公司，提高公司信用評級和融資能力，同時向城投公司提供特許經營權和其他形式的政策支持，以促進其战略轉型和產融結合的發展。

關注社會目標和居民福祉：城市財富基金注重通過城市更新項目提高住房的可負擔性和可用性，同時實現社會目標，如減少社會隔離和重視社會整合。這爲中國地方融資平台提供了重要的借鑑，即在進行商業化運作的同時，也要重視社會目標的實現，如通過城市更新項目提升住房的可負擔性，改善社區環境，促進社會整合，保障和提升居民福祉。