高端制造VS新興主題：當下的成長現狀與未來的機遇

【報告導讀】過去十余年，投資者賴以信任的成長股投資框架都離不开“全球化”和“金融化”的宏觀假設，而當這一前提在過去兩年發生逆轉之際，對成長股的投資似乎也逐漸脫離傳統範式，進入了深水區。在去金融化的世界裏，經濟結構與利潤分配格局的轉變使得內卷成爲了未來重要主題，廣泛而又確定的成長性變得愈發稀缺，這無疑對投資者形成了挑战，然而新的歷史性投資機遇也將從中孕育。

摘要

1 當以“全球化”和“金融化”的視角回望“成長性”的來源

一方面，美國以信息技術爲驅動的金融化進程，使得其信息業和金融業增加值佔比不斷提高，資本的淨資產收益率由於移動互聯網技術進步、全球化資源配置不斷改善的同時，也通過技術外溢（直接投資、產業映射等）的方式帶動了A股相關公司的成長性。另一方面，國內地產資產的繁榮帶來居民部門資產負債表迅速擴張，房價的上漲使得率先加槓杆的城鎮人群財富快速積累，顯著提升的購买力爲消費電子、電子商務、新能源車等新興產業創造了廣闊的市場空間；與此同時，地方政府獲得了更多的土地出讓收入，並用以支持新興行業發展所需的配套基礎設施建設與研發投入，在利用財政補貼、政府購买等幫助需求創造的同時，也通過產業政策、融資引導等方式協助完成了相關環節的大量產能建設。

2 過去成長性的“嘆息之牆”：逆全球化與去金融化

過去十年金融化的進程开始遇到瓶頸，對於美國而言，其去金融化的本質更像是實物資產的做大，大量財政補貼脫虛入實用以產業鏈的重建，一定程度上對衝了其爲抑制通脹所做的努力，利率水平的擡升壓制了海外一級市場的投融資活動，一定程度上延緩了創新的廣泛發生；而在逆全球化的世界裏，科技創新產業分工的逆轉與映射路徑上的波折，也將使得其對國內相關板塊景氣的帶動與過往相比效率明顯下滑。同樣國內過去十年金融化的核心驅動地產板塊也已然進入了非周期性的收縮階段，未來實體經濟中流量維持修復，利潤率空間面臨收縮的產業格局，一定程度上也會擠出部分非緊迫性創新的需求與其遠期探索性應用場景的擴散，然而政府部門的扶持又在一定程度上減緩了行業的正常出清，最終板塊被迫陷入低效率的“內卷”；而當未來地方政府受制於債務壓力而被迫減少對部分產業的支持力度時（如產能過剩、盈利模式相對成熟或現金流相對穩定），過去依賴於金融擴張與政策扶持的部分高端制造業將迎來出清階段，供給端的變化开始孕育優質公司的長期機遇。對於部分具備足夠緊迫性並政策傾斜的新興產業而言，其真正的風險則在於地方政府的引導下使得大量資本湧入後板塊過度金融化，最終導致中低端產能過剩，而高端領域卻始終無法突破的困局。

3 傳統機制正在被逐步打破，然而積極的因素也正在酝釀

政府扶持力度的退坡將加速高端制造供給端出清的進程，最終走向價值成長的道路。不過以當年工程機械爲代表的周期制造（當年的高端制造）的產能出清節奏來看，當下高端制造整體依然尚處於供需平衡轉向實質性過剩的階段，距離出清仍需時間。從板塊股票投資角度：新一輪全面股價上行需要看到供給收縮後，需求回升重新驗證供應緊張；板塊估值見底則需要看到我們設置的產能風險指標逐漸收縮至歷史中位數水平附近；龍頭個股股價則有望在板塊出清接近尾聲且下遊需求中期復蘇之際展現業績彈性。當下從基本面看供給出清：在我們統計的45個新興概念上市公司中，同樣可以看到有超70%的板塊中發生了政府補貼往頭部企業集中的情況；一級市場中政府引導基金在2023年的投資數目相較過去明顯縮水。供給出清正進入試水階段。

4 高端制造VS新興主題：當下的成長現狀與未來的機遇

短期內高端制造的相對估值周期項處於歷史的底部，理應有所修復；結合2023年半導體板塊的經驗，短期內處於基本面左側的以新能源爲代表的老賽道會在市場反彈中佔優，而在基本面短周期見底之時，反彈則會結束。而中長期視角來看，我們則需要去尋找可以快速適應新世界，並具備二次成長性的板塊，或是產能中期調整行進尾聲，遠期愿景卻依然存在的行業或最終的龍頭勝者。而對於新興主題，當前估值尚未到極具性價比的位置，未來隨着商業模式驗證的窗口期逐漸逼近，逆全球化下公司層面兌現賽道價值難度加深，短期內主題投資的空間將進行縮圈。而往後看，未來制造產能趨於過剩，利潤空間被壓縮，企業對降本增效與轉型的需求系統性擡升，這便需要企業將更多資本开支投入到提升企業“軟性實力”的地方，部分成長領域中幫助企業在“內卷”中脫穎而出的生產性服務業有望迎來系統性的投資機遇。高端制造的走向價值成長之路和制造業的“軟性實力”提升帶來的機遇，將是我們後續報告的重點關注。

風險提示：AI商業化場景落地速度超預期。政策支持力度超預期。

報告正文

1、2010年以來：中美金融化下的成長敘事

1.1美國的科技繁榮帶來了A股產業映射主題的成長性在2010年以來，中美都走上了金融擴張的道路，但是不盡相同：美國以信息技術驅動，信息技術業和金融行業增加值佔比不斷提高，資本的淨資產收益率由於移動互聯網技術進步、全球化資源配置不斷改善的同時，也通過技術外溢（直接投資、產業映射等）的方式帶動了A股相關公司的成長性擡升。根據我們前期報告《海外映射投資探索：經驗，路徑與路標》梳理的框架，無論是移動互聯浪潮下的消費電子，汽車電動化帶來的特斯拉產業鏈，抑或是2023年新興的人工智能，均一定程度上遵循着“國內鏡像+產業分工+應用生態“的映射路徑。一方面，海外科技創新的成功落地經驗對國內相關產業的發展提供方向上的指引，進而打开業績想象空間；另一方面，在全球化效率驅動的分工體系下，我國相關的制造業生產供應鏈也可以享受着跨國公司的增長紅利；與此同時，圍繞着海外先進技術或產品下遊進行應用开發或生態拓展，同樣可以快速獲得其背後的巨大流量與客群，帶來更高的熱款幾率與用戶粘性。（具體復盤與分析可參考我們前期專題報告《海外映射投資探索：經驗，路徑與路標》。）

1.2居民資產負債表的擴張爲成長帶來了更高的購买力

而對於國內而言，房地產資產的繁榮帶來了居民部門的資產負債表迅速擴張，房價的上漲使得率先加槓杆的城鎮人群財富快速積累；而高效的制造業產能下負責從事管理、分配利潤的白領工作人群同樣崛起。最終居民部門顯著提升的購买力爲消費電子、電子商務、新能源車等新興產業創造了相對廣闊的市場滲透空間。

1.3 地方政府的擴表同樣驅動了新興產業的發展與產業鏈的建設

而與此同時，地方政府的擴表在支持新興行業成長所需的配套基礎設施建設與研發投入，並幫助需求創造與完成其生產安全所需的產業鏈搭建中，也扮演了至關重要的地位。

一方面，地方政府通過大規模的基建投入完成了各類新興產業發展所需的基礎設施要求，爲新興產業滲透率的快速擡升與實現全球範圍內的彎道超車提供條件：在移動互聯網領域，地方政府協助三大運營商完成了相對完善的移動網絡基礎設施建設，以5G爲例，地方政府通過增加補貼、引導產業投資的方式來協助三大運營商爲代表的通信產業資本开支擴張，進而完成5G網絡建設，並推動互聯網+、雲計算、物聯網等創新的快速湧現；而同樣在新能源板塊，地方政府充換電基礎設施建設的加速，也成爲保障新能源汽車滲透率進一步提升的重要條件。

另一方面，房地產市場景氣度的旺盛也帶來了地方政府土地出讓金收入的增長，使得地方政府也有更充足的能力去出台各類具體的產業政策以扶持新興產業的發展。以政府補貼爲例，我們可以看到，在過去的10余年間，上市公司所獲得政府補貼規模（包含減稅降費）與地方政府土地出讓金收入同步增長，成爲上市公司（尤其是新興成長板塊）利潤與創新活動的重要資金來源，並一定程度上通過提供隱性擔保的方式降低了相關公司的融資成本：截至2022年，上市公司政府補貼規模達到了3253億，佔全部A股（剔除金融與石油石化）利潤與研發投入的11.9%與23.5%。與此同時，我們也可以看到政府補貼規模相對較大的行業，其綜合融資成本也往往相對較低，而具體到成長股內部，政府補貼額高的個股的融資成本明顯低於政府補貼少的個股。

與此同時，政府部門也同樣成爲了大量成長板塊的重要需求方，其優先採購直接爲相關企業帶來的業務收入的增長。截至2022年，政府採購合同整體規模達到了7500億，直接與上市公司相關的體量相對減少（101億），而單筆採購體量規模則明顯更高。

而在一級市場，地方政府也同樣通過設立政府產投基金的方式，在自身投入大量金額支持相關新興產業發展的同時，並引導社會財富的流向。截至2023年，政府引導基金參與的投資筆數爲1950筆，相較於2022年出現明顯下滑，而項目金額高達1078億元，相較2022年依然出現擡升。

從具體行業來看，我們可以看到，對於部分創收能力相對較強的高端制造業而言，2020年以來至今其中大量細分板塊的資本开支擴張幅度已經顯著高於經營性現金流的增長，這意味着其資本开支擴張缺乏足夠內生增長動能的支撐，並大量依賴於外部的融資擴張，而地方政府在其中扮演了重要角色；而對於部分創收能力偏弱的新興產業而言，其高額的研發費用同樣與地方政府的支持息息相關，而政府部門的直接採購本身也同樣成爲了近些年來部分新興產業的重要收入來源。

2、去金融化的世界：成長性的“嘆息之牆”

2.1逆全球化的世界，產業分工與創新映射路徑迎來重塑

然而當下無論中美，過去十年金融化的進程开始遇到瓶頸，對於美國而言，其去金融化的本質更像是實物資產的做大，大量財政補貼脫虛入實用以產業鏈的重建，一定程度上對衝了其爲抑制通脹所做的努力，利率水平的擡升已經开始對海外一級市場對創新活動的投融資形成壓制，一定程度上抑制了創新的廣泛發生；而逆全球化的世界裏，創新的產業分工與映射路徑也將與過往全球化的時代有所不同：無論是新型基礎設施的建設需要時間，抑或是核心技術與設備的引入受限，都將使得國產競品對海外創新形成完美替代所耗的時間與成本投入較移動互聯網時期延長，同樣最終實現突圍的公司我們相信也將較過去更具競爭力與生命力；而企業參與海外創新產業分工的難度擡升一定程度上也影響了創新的景氣擴散與帶動能力，成長能力兌現存在一定不確定性，部分環節甚至面臨着供應鏈“內卷”的壓力；而對於下遊的應用拓展商而言，應用場景依然還在探索之中，而全球制造業景氣度的下行與消費者預期的疲軟無疑對其未來產品的顛覆性、實用性與吸引力提出了更高的要求。

2.2地方政府去金融化，社會財富向高端制造的轉移告一段落

而相較之下，國內過去十年金融化的核心驅動地產板塊已然進入了非周期性的收縮階段，其帶來的金融收縮不僅僅直接導致了大量地產鏈上板塊的業績低迷，對於成長板塊的影響同樣意義深遠，尤其是地方政府土地出讓金收入的下滑使得其債務壓力陡增，而由此引發的地方政府去槓杆進程將使得過去以地方政府爲主導的新興產業發展路徑發生逆轉。從歷史上看，2010年以來地方政府同樣曾在2015年至2017年供給側改革期間短暫經歷了降槓杆的過程，我們參考彼時經驗，可以看到其體現在上市公司上，同期政府補貼規模總量上依然擡升，然而無論是佔淨利潤的比重，抑或是每家公司所獲得的平均補貼數目，均出現了不同程度的下滑。而從具體行業上的補貼退坡情況來看，彼時供給側改革相關、處於成熟期的傳統制造以及公用事業似乎是政府在面臨削減補貼時優先考慮退出的板塊，而這也恰好分別對應着產能過剩、盈利模式相對成熟與現金流穩定的特徵。

而映射到未來，與過去不同，當下產能過剩現象更存在於過去三年進行了大量資本开支擴張的高端制造板塊，且經過這些年的高景氣增長，其中部分已然形成相對穩定的盈利模式，因此在未來地方政府部門一旦面臨金融收縮，對相關行業支持力度的優先退坡也將使得社會財富向高端制造業轉移的過程告一段落：無論是政府產投平台股權的退出或投資方向的轉移，或是政府補貼力度的滑坡，導致高端制造企業經營性現金流受損，而隱性擔保力量的缺失也會使得企業融資能力的下降，高端制造板塊野蠻生長的“青春期”結束，將迎來真正意義上的考驗時刻。

2.3政府資源的結構性切換帶來新興產業“內卷”時代的回歸

而對於盈利能力相對偏弱，現金流不穩定的部分新興產業而言，未來高質量發展背景下我們認爲在總量層面地方政府對整體新興產業的支持力度並不會輕易退坡，然而結構上看依然存在隱憂：

一方面，面對未來金融收縮下流量維持修復，而利潤率空間面臨收縮的格局，爲滿足持續穩定生產的需要，成熟穩定的方案成爲優先選擇，一定程度上也會擠出大量非緊迫性創新的需求與其遠期探索性應用場景的擴散；然而政府部門的扶持又在一定程度上影響了行業的正常出清速度，最終板塊被迫陷入低效率的“內卷”，這在過去的兩年中已經开始逐漸體現：宏觀景氣度的疲軟導致上市公司口徑下的大量成長板塊業績表現同樣不佳，並逐漸开始影響到研發投入的增長，從我們構建的營收相對增速與研發費用相對增速的分布圖來看，部分新興產業概念板塊已經跌入第三象限（即2022年Q3的累計營收增速與研發投入增速均已經弱於全部A股）；並從同期銷售費用佔營收比重與銷售毛利率變化來看，同樣有部分行業呈現出一定的“內卷”特徵：銷售毛利率出現下滑的同時，銷售費用佔營收比重反而开始出現顯著擡升，最終導致板塊對政府依賴度同樣不斷加深。

而另一方面，對於具備足夠緊迫性，同時政策重點傾斜的部分新興產業而言，其遠期的市場需求無需擔心，然而也應當關注在地方政府的大力引導下，大量資本的湧入使得產業快速金融化，最終導致中低端產能過剩，而高端領域卻依然無法突破的風險增加。在過去的三年中，以半導體、信息技術、生物醫藥與高端制造爲代表的新興產業吸引了廣泛的社會投資，然而這幾年來，上述相關產業的銷售毛利率與美、日、中國台灣之間的差距並沒有出現沒有的縮短，反而出現了進一步走闊的趨勢。作爲“趕超國”，產業升級是提升競爭力的必要路徑，然而對於上市公司股東而言，也似乎需要一定程度上容忍較低的資本回報。

與此同時，在去金融化下的壓力下，政府相關部門支出預算的削減將直接衝擊部分下遊需求依賴於政府採購的新興產業收入的直接下滑，而應收账期的拉長也將影響經營現金流的穩定性。

3、“登神長階”，變化也正在發生

去金融化的世界大門已然开啓，作爲一個系統性宏觀變量的轉變，我們已經可以陸續看到舊有的機制正在被逐步打破，而積極的因素也正在酝釀：

對於部分產能相對過剩的高端制造板塊而言，盡管板塊在過去獲得了大量的政府資源支持，其資本擴張行爲仍然主要以市場機制所驅動，由於其中民企佔比相對較高，在缺少統一行政力量幹預之下，行業市場化下的自然出清速度往往相對偏慢（相應地出清程度也往往更爲徹底），而未來政府扶持力度的退坡則有望一定程度上加速板塊供給端出清的進程。截至2023年Q3，大量高端制造產業細分板塊籌資現金流與資本开支增速差相較於2022年明顯下滑，然而整體依然尚處於供需平衡轉向實質性過剩的階段。如果以當年2010年後工程機械爲代表的傳統周期制造業的產能出清節奏來看，當下高端制造的整體產能現狀似乎已經處於工程機械2012年至2013年期間的狀態，而潛在產能釋放壓力則接近2011年，從這一意義上來看，當下高端制造產業整體距離出清依然存在一定距離。

而通過復盤工程機械板塊的歷史表現，可以看到其相較於滬深300的估值底部出現在2013年末，即行業潛在產能風險逐漸收縮至歷史中位數以下；而板塊整體趨勢性投資機會的出現，則需要等到2018年板塊景氣度趨勢性回升後，並確認新增產能有限，產能風險依然處於歷史底部。相較之下對於部分龍頭個股而言（以三一重工爲代表），其價值成長性的機會形成似乎要明顯更早，在2016年下半年股價相較於滬深300便已开始獲得超額收益，而此時行業經過4年的調整，行業供需格局與產能風險已然到達了歷史低點，行業出清接近完成，而此時恰好下遊需求开始階段性回暖，龍頭企業展現出了明顯更強的盈利能力與業績彈性。

與此同時，政府資源也似乎正在集中化：一級市場中無論是政府引導基金在2023年的投資數目相較過去明顯縮水，然而其參與平均金額相較2022年明顯擡升，且結構上發生了明顯切換；而二級市場之中，在所有獲得政府補助的非金融上市公司之中，營收前10%的公司所佔的補助規模相較2022年也出現了顯著提高，而具體到新興產業上，在我們統計的45個新興概念中，同樣可以看到有超70%的板塊中發生了政府補貼往頭部企業集中的情況。

4、“適者生存”與“真正短缺”

近期以新能源爲代表的高端制造板塊迎來反彈，當下我們從客觀角度提供兩個思考：從估值視角來看，即使以新能源爲代表的大盤成長股的長期估值下行趨勢尚未見拐點，然而估值的周期項（剔除長期下行趨勢後）也到達歷史底部，存在一定修復空間；而從基本面視角來看，在市場階段見底後，由於其處在短周期基本面見底的左側，或將形成市場可交易的反彈標的。以半導體爲例，A股半導體指數於2021年7月見頂回落以來，一路下跌至2023年10月，回撤達50.6%，相對估值的周期項也回落至歷史底部；而在市場階段見底後，由於其處在基本面見底的左側（彼時投資者基於傳統半導體周期的分析框架，板塊底部即將到來的預期進行“搶跑”），板塊表現明顯優於大盤，然而到了真正確定板塊基本面階段性見底的2023年Q2與基本面趨勢性回升的2023年Q3，半導體板塊反而出現了持續回落。

通過梳理前期各家光伏企業在回應市場投資者問答中給出的信息來看，企業層面預期下產業鏈價格有望在2024年Q1至Q2見底，並預期下半年行業格局出現改善，而近期市場似乎也可以從中觀高頻數據中看到一定的信號：產業鏈經理人指數明顯回暖，而P型電池片價格也似乎出現了一定的企穩。因此短周期視角來看，以2023年半導體板塊的經驗，我們的結論是新能源爲代表的老賽道或在市場反彈中佔優，其修復會延續，但市場預期的行業階段見底信號（比如硅料、組件價格實現階段性反彈）真的出現時或者市場整體遭遇壓制時，反彈也可能將會迎來終點。

而中長期視角來看，需要指出的是，即使在面對去金融化的世界，行政與市場化的力量也會驅動着各個行業去進行積極調整與自救，這本身也是一個舊事物在新世界裏的尋找自身定位與存在價值的適應過程。在過去我們看到了：國內城鎮化達到階段性瓶頸後，大量傳統制造業开啓了全球化的徵程，大量龍頭企業开啓了二次成長曲线；而在能源轉型浪潮下我們看到了舊能源爲自身的可持續發展，供給端約束的紀律性大幅增強，盈利能力獲得了顯著擡升。而這也爲我們的報告下篇，即在新的宏觀敘事下去尋找面向未來的成長股投資策略時提供了一種思路：即去尋找可以快速適應新世界，尋找到二次成長性的板塊，或是行業中期調整行將進入尾聲，遠期愿景卻依然存在的行業或行業出清完成後最終勝者。

相較之下，對於部分當下仍處於主題階段的新興產業而言，因爲過去一兩年的上漲，當下經歷了回撤後依然保有一定的相對漲幅，股價位置並不算低，從估值視角來看，主題成分股相對集中的TMT指數相較於紅利的相對估值周期項同樣僅僅回落至中位數附近。短期內新主題的出現需要進一步的挖掘，而老主題經過了過去一至兩年的上漲，商業模式驗證的窗口期逐漸逼近。主題投資曾作爲老賽道的空頭品種存在，由於缺乏企業真實資本回報作支撐，前期積累的超額收益會繼續回落，資金或將部分回流大盤成長，短期內主題投資的空間或將進行“縮圈”。

在前期報告《變化的時代，變化的“成長”》中我們曾提到，“對於成長股而言，弱小並且短缺的地方，可能才正是其成長性的來源”，這爲我們尋找新興產業有望實現突圍的方向上提供一種思路：即去尋找新世界裏真正短缺且重要，具備真正潛在成長性的地方，等風來。過去地產周期與全球化高效的創收與分配機制，驅動着制造業的市場空間不斷擴大，而低廉的原材料成本帶來了更高的利潤率。而此時對於制造業企業而言，更高的生產量決定了更大的市場份額與利潤空間，因此在面臨資本开支決策時企業往往傾向於多增固定產能，而系統性忽視對以生產性服務業爲代表的“軟性實力”的提升：截至2022年，上市公司口徑下制造業無形資產與固定資產比重爲16.6%，而剔除土地使用權後僅爲6.7%。最終導致我國除金融外的生產性服務業發展速度不僅遠落後於生產性制造業，也同樣不及消費性服務業：以產業數字化爲例，截至2022年，相較於第三產業近45%的滲透率，我國第二產業數字化滲透率僅爲24%，相較於海外領先國（如德國、韓國）超40%的滲透率也具備一定差距。而在未來制造產能趨於過剩，利潤空間被壓縮，企業對降本增效與轉型的需求系統性擡升，這便需要企業將更多資本开支投入到提升企業“軟性實力”的地方，部分成長領域中幫助企業在“內卷”中脫穎而出的生產性服務業有望迎來系統性的投資機遇，而我們也同樣將在下篇報告中進行挖掘。

5、風險提示

1）AI商業化場景落地進程超出預期。對於以AI爲代表的底層技術創新而言，市場與歷史經驗往往容易低估其發展速度，一旦出現相對重大與受歡迎的人工智能終端、或者類似於ChatGPT一般的熱門應用頻繁湧現，且商業化場景落地超出預期的場景出現，宏觀環境對AI的約束可能出現大幅減弱，甚至AI能夠快速帶動經濟進一步上行。

2）政策支持力度超出預期。政策的扶持與監管力度無疑是成長產業前期發展的重要影響因素，考慮到其蕴含着的巨大能力與前景，不排除扶持政策力度超預期出台的可能，這樣會影響到我們文中的路徑推演。

注：本文來自民生證券於2024年1月23日發布的證券研究報告《資本新秩序系列（六）：去金融化：繁花落盡 | 民生策略》，證券分析師：牟一凌 SAC編號S0100521120002|吳曉明 SAC編號S0100523080002