美元系統的運行機制——兼論金融研究的意義

引子

美元十分重要，尤其在資本市場定價方面，無論是a股，還是中國樓市，都跟美元周期有千絲萬縷的聯系。

但是，把握美元周期的難度很高，因爲它的影響因子實在是太多了，可以犯的錯誤類型很多，也很隱蔽。

其中，最隱蔽的一類錯誤就是混淆數據的拓撲結構，把多層問題隨意簡化爲單層問題。

這篇文章的目的就是做一個美元的多層多因子模型，揭示美元系統的運行機制，並展示數據拓撲結構的重要性。

十年國債和剩余流動性

在一國的金融體系之內，十年國債是最爲特殊的金融品種。因爲十年國債有3個重要特性：

1、無信用風險；

2、票息固定，僅反饋機會成本；

3、久期足夠長，價格具備良好的伸縮性；

這3點特性使它成爲最適合反饋系統剩余流動性的品種。

如上圖所示，上遊存在一系列因子影響剩余流動性，因子1、因子2、……因子N，任何一個因子發生變動，剩余流動性均會變動，最終結果會展示在在十年國債利率上。

剩余流動性指的是系統最窪的窪地，十年國債利率是其重要測度。

既然十年美債利率可以測量美元系統的剩余流動性，那么，分析十年美債利率基本上等價於分析美元。

如上圖所示，十年美債維持在3.7%+的水平，甚至比2018年的峰值還要高，意味着市場上很缺美元，美元的剩余流動性處於低位。

美元的雙層決定機制

對於一個封閉經濟體，其剩余流動性示意圖較爲簡單，如下圖所示，

十年國債利率的上遊有兩個因素，一個是貨幣政策，另一個是風險偏好。也就是說，之所以十年國債利率能綜合貨幣政策和風險偏好兩大因素，是因爲它是整個系統的窪地。

下面我們增加模型的復雜度，引入支流經濟體，支流經濟體從主幹道注入/抽取美元，具體如下圖所示：

在這裏，我們一定要注意剩余二字，它使得整個體系是帶方向的。正是因爲體系帶方向，模型的拓撲結構才是重要的，層的概念才是重要的。否則，層的概念不重要，直接壓扁成一層多因子模型即可。

有些錯誤足夠抽象，把這些錯誤刻畫出來就是一件極其困難的事情。

下一步，我們把一些具體元素代入抽象模型，就可以得出以下具體模型：

根據這個模型，我們有以下四個基本推論：

1、美聯儲強硬，十年美債利率向上；

2、美股向上，十年美債利率向上；

3、歐央行強硬，十年美債利率向下：

4、歐股向上，十年美債利率向下；

1和2十分符合直覺，但是，3和4有點反直覺。

非美央行對美元的影響

之所以3和4反直覺，是因爲這個模型帶方向或者層次。十年美債利率是整個美元系統的最低點，歐央行是十年美債利率的上遊因素。

歐央行加息會導致歐元回流本土，與此同時，歐元會置換出美元。也就是說，歐央行強硬會增加美元的投放，從而導致十年美債利率降低。

最近，市場向我們展現過一次這個邏輯鏈條，雖然美聯儲6月沒加息，但是，點陣圖很鷹派，預計2023年底之前還要加兩次息。議息會議落地後，兩年美債一度飆升至4.75%+的水平，但是，過了不多久，兩年美債大幅下挫一度來到了4.65%的水平。

很多不明就裏的人批評：看，市場不相信美聯儲年底前會加息兩次，市場投了反對票。

事實上，不是市場投反對票，而是歐央行放鷹+加息了。

6月15日，歐洲央行如期加息，分別將主要再融資利率、邊際貸款利率和存款利率上調25個基點至4.0%、4.25%和3.5%，符合市場預期。

此外，歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行在加息方面仍有余地，沒有考慮暫停加息；七月很有可能加息；需要確信核心通脹正在下降；不想對最終利率水平發表評論。

畢竟歐央行加息了，美聯儲沒加息，歐央行的加息行爲產生了邊際影響。下圖是十年美債和美元指數的反饋：

很多人很清楚歐央行加息對美元指數的影響，但是，他們不見得繞得清歐央行加息對十年美債的影響。

非美風險偏好對美元的影響

經歷俄烏事件衝擊的洗禮，我們已經搞清楚了：非美貨幣是綁在一條繩子上的螞蚱，一榮俱榮，一損俱損。

去年歐元、英鎊、日元均出過幺蛾子，都給人民幣帶來貶值壓力。

但是，我們容易擺不正非美風險偏好之間的關系，今年有一個說法是：日本股市上漲對a股是不利的。

這屬於典型的沒搞清楚ABC：誰是敵人，誰是朋友。

回到美元的多層決定機制，非美風險偏好提高和非美央行加息的效果一樣，均導致非美貨幣回流本土，從而置換出美元，給美元系統提供增量美元，導致十年美債利率降低。

什么意思呢？日本股市上漲，會釋放大量美元，拉低十年美債利率，緩解a股的估值壓力。

也就是說，非但日本股市上漲不會壓制a股，反而會支撐a股。

站在a股的立場，a股希望：歐股、日股上漲；a股不希望：美股上漲。

不難發現，當模型推進到深水區之後，很多人可能許愿都許不對。

美元強弱的決定機制

綜合上述討論，我們可以得出兩類因素，一類是美國因素，這類因素是順直覺的；另一類是非美因素，這類因素是反直覺的。

具體示意圖如下：

一國的貨幣政策和風險偏好均取決於該國的經濟狀況，所以，我們可以把貨幣政策和風險偏好用經濟狀況來綜合。

最後的結論就是，美元的強弱取決於美國和非美經濟的相對強弱。

預測的困難之處和金融研究的意義

看起來這個結論十分簡單，但是，預測十年美債利率的走勢極其困難，你要預測的點包括但不限於：美國經濟、歐洲經濟、中國經濟、日本經濟等等。

更要命的是，預測的重點不是平均狀態，而是相對結構。

現在十年美債處於3.70%+的水平，表面上來看，風險偏好回落有利於債市，但是，如果歐日股市先於美股崩盤，十年美債會奔着4.0%去。

因此，順序很重要，結構很重要。如果你的着眼點僅僅在於全球經濟的平均狀態，那么，一定會被結構坑得很慘。

也就是說，因子衆多本身已經增加了預測的難度，因子關系的重要性進一步提升了預測的難度。

所以，每次做宏觀預測，我都很爲難；每次看別人的宏觀預測，我更加不知所措，尤其是那些短視頻博主。

既然我們無法預測，那么，金融研究的意義在於哪裏呢？在於辨識。

我不知道多少人打過麻將，參與這個遊戲，你得清楚基本的規則，才知道你這副牌好不好，能胡多大，唯有如此，你才能清楚這副牌的賠率和勝率。

有的牌，小屁胡，稍微贏一些，不輸錢，就很好了；有的牌，一定要大胡，否則，對不起自己這么久的等待。

做金融投資，主要是兩件事情，1、觀察；2、等待。

大部分時間，你看到的都是些爛牌，需要棄牌的，以不點炮爲目的；少部分時間，你能小屁胡，這時候，盡可能去小贏；極少極少的時間，你運氣爆棚，可以大胡一把。

由於國際金融體系參與者衆多，拓撲結構復雜，所以，預判是困難的，但是，辨識和評價是容易的，只要你掌握了基礎的ABC，你不會拿小屁胡的牌去搞大胡，也不會拿大胡的牌去小屁胡。

綜上所述，金融研究的意義是讓大家匹配好收益預期的，十年美債收益率這么高，期待大胡是不現實的；經濟預期運行至政策預期端，棄牌是很可惜的；小屁胡就好。

結束語

最後，再往具體實操方向延伸一些。中國嵌在美元體系中，也受美元周期的影響，所以，我們所面臨的宏觀環境可以用一個三體模型刻畫，如下圖所示，

每個經濟體的狀態有2種：強、弱；一共有三個主要經濟體，所以，周期中的狀態有8個。

根據我們的框架，中國最喜歡的狀態是，美弱，歐強，中強；最不喜歡的狀態是，美強，歐弱，中弱。

雖然這個三體模型有些粗糙，但是，我們能通過它去評估，我們身處周期的何處——歐日股市還不錯，美國股市很強。

我們所看到的庫存周期、地產周期、財政周期均是這個粗糙三體周期的投影，研究周期問題，我們得去猜發生機制，用各種回歸模型來拷打數據，是搞不出來什么東西的。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

標題：美元系統的運行機制——兼論金融研究的意義

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