中信證券：三重預期均處谷底，三大博弈日趨激烈

經濟、政策、市場情緒三重預期均處谷底，主題、政策、調倉三大博弈日趨激烈，市場波動依然較大，配置上繼續堅守業績驅動，圍繞三大安全主线布局。一方面，三重預期均處谷底：首先經濟復蘇動能趨弱，工業景氣繼續下滑，出口持續承壓，地產和消費復蘇斜率放緩；其次，政策預期重回低點，近期穩經濟政策的廣度和力度弱於此前市場激進預期，但政策仍處窗口期，增量政策還在研究，料定調還需等待7月政治局會議；最後，市場情緒仍處谷底，中美關系短暫止跌，但匯率波動反映市場對地緣擾動因素仍非常敏感，政策博弈和主題交易反復輪動，非熱點個股流動性極其匱乏。另一方面，三大博弈日趨激烈：首先，主題交易在階段調整後可能會高切低重新升溫；其次，7月底政治局會議前，預計政策博弈也將在短暫退潮後卷土重來；最後，二季末疊加中報業績披露期臨近，機構圍繞主題和業績驅動之間的調倉博弈更爲激烈。

經濟復蘇動能趨弱

二季度至今，投資、工業生產和出口持續放緩的背景下，國內消費和地產的復蘇斜率也在放緩。消費方面，商品消費增速普遍不及預期，5月商品消費兩年平均僅有2.5%，2023年的“618”大促落下帷幕，跟據星圖數據，綜合電商平台的商品交易總額（GMV）爲6143億元，同比僅增加5.4%；服務性消費的疫後復蘇動能在減弱，5月餐飲消費兩年平均增速爲3.2%，較上月下降2.2個百分點，端午假期國內旅遊人數恢復至2019年同期的112.8%，相比五一下降6.3個百分點，國內旅遊收入恢復至2019年同期的94.9%，相比五一下降5.8個百分點，人均旅遊支出仍然只有2019年同期的84.1%，相比五一下降了0.4個百分點。地產方面，6月前2周，中信證券研究部地產組跟蹤的樣本城市新房網籤套數同比下降17.5%，降幅擴大，二手房網籤套數同比增加19.9%，增幅已經連續4個月出現回落，根據國家統計局數據，5月70個大中城市二手住宅房價環比下跌城市數爲55個，相較於4月增加了21個。

政策預期重回低點

1）近期穩經濟政策的廣度和力度弱於此前市場激進預期，政策預期重新下修。6月16日國務院常務會議強調“針對經濟形勢的變化，必須採取更加有力的措施”，研究了“推動經濟持續回升向好的一批政策措施”，與此前市場預期的立即推出一攬子政策有一定出入。央行近期如期下調利率，但其中5年期LPR的下調幅度明顯低於市場預期。行業層面的政策方面，除充電基礎設施體系建設的指導意見外，其他行業明確落地的政策不多，新能源汽車購置稅政策的力度略低於市場預期。我們仍然認爲，政策最終不會缺席，但很難超過激進的市場預期，較爲謹慎的經濟增長目標和“大病之後不宜大補”的思路使得今年政策重心是久久爲功實現高質量發展，推動社會預期穩定和內生動力修復，追求強刺激、強復蘇的概率不高。

2）政策仍處窗口期，增量政策還在研究，料定調還需等待7月政治局會議。盡管6月16日的國常會沒有立即推出一攬子政策，但也表明決策層已經注意到了經濟復蘇動能趨弱的現狀。從近期發改委等下發的降成本重點工作通知及國常會提出的一批政策措施來看，後續或將會有一套政策“組合拳”出台，助力穩增長目標的實現。6月20日“恢復和擴大消費”調研協商座談會在京召开，會議就有關民主黨派中央、全國工商聯和無黨派人士代表开展的相關調研成果進行協商，中央政治局常委王滬寧出席並講話。經過3月中旬以後接近一個季度的全國範圍內調查研究，7月政治局會議的定調仍然值得期待。

市場情緒仍處谷底

1）中美關系短暫止跌，但匯率波動反映市場對地緣擾動因素仍非常敏感。布林肯訪華表明中美重回常態溝通的正軌，中美關系至少是短暫止跌。但人民幣匯率的波動，以及俄羅斯內部動蕩後投資者緊張的反應，都說明市場對地緣擾動因素非常敏感。截至6月23日美元兌離岸人民幣匯率爲1:7.2158，接近去年10月時的均值水平，相比今年1月中旬時的高點已累計下跌近6.2%。從經濟基本面形勢來看，二季度復蘇動能雖然有所減弱，但依然保持向上趨勢，當前大多壓制經濟的因素在下半年到明年均有逐步緩解的希望，並且在必要時政策依然有充分發力空間，與去年10月市場對疫情持續時間抱有極大的擔憂相比，當下的經濟預期總歸不會弱。近期匯率貶值的表現只能說明投資者對地緣等非經濟因素的擔憂遠超過去年。

2）政策博弈和主題交易反復輪動，非熱點個股流動性極其匱乏。6月16日國常會低於預期後，市場立刻重新轉向主題交易，TMT板塊成交佔比在過去一周達到46%，人形機器人概念又帶動一批傳統工控行業的個股拔估值，以表觀利潤爲基礎、靠主題拔估值的交易特徵仍非常明顯。非熱門股票的流動性已經基本降至2022年以來的最低水平，缺乏有效的定價發現。我們剔除Wind全A指數當中TMT板塊和中“中特估”板塊個股，剩下的非熱門股票在數量上佔全A指數的78.3%。這些非熱門股票的成交額佔全A的比例在2022年基本穩定在75%~80%，與其數量佔比大致相當，但進入2023年後迅速下滑至45%~55%，截至6月21日僅爲51.5%；這些個股日均成交從2022年1月的2.50億元下滑至2023年6月初的1.08億元左右，日均成交低於5000萬元的個股佔比從2022年1月的25.1%上升至2023年6月的48.0%。

主題、政策、調倉三大博弈日趨激烈

市場波動依然較大

1）主題交易在階段調整後可能會高切低重新升溫。3月13日~4月7日的第一波AI主題行情中，TMT板塊分化相對有限，硬件和應用普漲，但經歷此後的一輪調整，5月22日至今的第二輪AI行情中，受益於海外算力供應鏈的光模塊等板塊以及表觀估值相對較低，靠AI擡估值的遊戲、出版等行業明顯佔優，數字經濟、信創、半導體等板塊明顯偏弱勢。從中可以看出，即便在主題板塊當中，4月10日至今市場的風險偏好也在不斷下降，對短期確定性的要求更高。當下市場情緒仍處於谷底，後續一旦有所好轉，主題交易可能會重新升溫並展現出高切低的特徵，由當下熱門的、高確定性、低賠率的通信和傳媒，向當下低確定性，但長期空間廣闊，賠率較高的半導體等自主可控環節切換。

2）7月底政治局會議前，預計政策博弈將在短暫退潮後卷土重來。二季度經濟數據將在7月中上旬集中披露，屆時決策層對疫後復蘇強度和內生經濟增長能力也將形成清晰判斷，而後續增量政策的部署料將考慮爲實現今年既定增長目標服務。從4~5月已披露經濟數據以及6月商品房網籤、電商零售促銷、乘用車銷量以及港口吞吐和集裝箱價格指數來看，經濟復蘇動能減弱，形勢趨於復雜，進一步推出政策來實現既定增長目標的必要性在提升。在經歷國常會後短暫的退潮後，我們預計對於經濟刺激政策的博弈性交易可能在7月重新升溫，持續到7月底政治局會議落地。

3）季末機構圍繞主題和業績驅動之間的調倉博弈更爲激烈。兩輪AI行情公募機構大幅跑輸中證AI指數的比例來看，大部分產品已或多或少參與，但大幅度調倉並能夠跟上AI指數的產品仍是少數。在第一輪行情期間（3月8日~4月7日），AI指數上漲25.5%，跑輸AI指數5pcts/10pcts/20pcts的產品比例分別爲98%/96%/84%，在第二輪行情期間（5月22日~6月20日），AI指數上漲20.2%，而跑輸AI指數5pcts/10pcts/20pcts的產品比例則分別降至95%/90%/37%。當下正值二季度末，疊加中報業績披露期臨近，機構可能會爲階段性均衡化持倉或避免持倉偏離基准過大而增配一些半年報業績驅動品種，主題交易預計波動也會明顯加大。

三重預期均處谷底，三大博弈日趨激烈

圍繞三大安全主线布局

目前國內經濟、政策和市場情緒均處谷底，主題、政策、調倉三大博弈日趨激烈，市場波動依然較大。配置上，堅持業績爲綱，忽略激烈博弈過程中的波動和反復，繼續堅守科技、能源資源和國防三大安全領域中有催化或業績優勢的品種：1）科技安全領域，圍繞數字經濟主題和尚處於早期階段的AI產業，重點關注運營商、信創、AI芯片、服務器等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，存儲、面板在下半年有望迎來周期底部反轉。2）能源資源安全領域，從盈利彈性的角度建議關注儲能、充電樁、電力裝備、火電等。3）國防安全領域，業績增長的持續性將成爲當前擇股的核心考量，推薦軍用通信、战場感知和航空發動機。

風險因素：疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。

注：本文來自中信證券發布的《A股策略聚焦20230625-三重預期均處谷底，三大博弈日趨激烈》，報告分析師：裘翔 S1010518080002、秦培景 S1010512050004、楊帆 S1010515100001、程強 S1010520010002、李世豪 S1010520070004、楊家驥 S1010521040002、崔嶸 S1010517040001、聯系人：徐廣鴻