中信明明：廣義基金年末發力，外資繼續大幅增持

核心觀點

根據中債登和上清所披露的數據，2023年12月銀行間市場債券托管總規模爲135.95萬億元，全年同比增長9.94%，結構上利率債大幅放量、信用債發行低迷的特點持續顯現。機構行爲方面，12月銀行配債力度受到年末考核效應對衝而有所回落，廣義基金在債市階段性行情中出現明顯的搶配行爲，保險機構增持規模較前幾月明顯放緩，而外資機構受益於人民幣匯兌收益修復，連續第二個月大幅增持境內債券資產。

市場總覽：利率債供給強勢，信用債相對低迷。根據中債登和上清所數據（下同），2023年12月，銀行間市場債券托管總規模135.95萬億元，全年同比增長9.94%；利率債在下半年迎來供給高峰，企業類信用債融資全年維持弱勢表現，而金融類信用債保持穩健增長，同業存單則小幅擴張；年末銀行資金回表導致增持放緩，廣義基金配債力度則大幅回升，證券公司表現積極，保險機構配置力量相對平淡，外資機構連續第二個月大量增持中國債券；利率債中，2023年全年增量以國債和地方政府債爲主，兩者合計淨增9.38萬億元；信用債中，全年金融類信用債大幅淨增，企業類信用債和ABS融資表現低迷。

商業銀行：年末考核效應對衝國債增發。12月商業銀行銀行間市場債券托管規模爲78.17萬億元，佔全市場比重57.51%，2023年全年同比增長13.50%；12月商業銀行小幅增持利率債和同業存單，全面減持兩類信用債；利率債中，商業銀行大幅增持國債，對地方政府債和政金債轉爲減持；信用債中，全面減持各類細分券種。

廣義基金：年末積極搶配利率債。12月廣義基金銀行間市場債券托管規模爲35.22萬億元，佔全市場比重25.91%，2023年全年同比增長3.46%；12月廣義基金大幅增持利率債和金融債，對企業類信用債則大幅減持，同時對同業存單由減持轉爲增持；利率債中，廣義基金主要增持國債和政金債；信用債中，廣義基金大量增持普通金融債，大幅減持公司信用債。

證券公司：交易性資金增配力度小幅擴張。12月證券公司銀行間市場債券托管規模爲3.21萬億元，佔全市場比重2.36%，2023年全年同比增長18.92%；增量結構上，12月證券公司作爲交易盤大幅增持利率債，對信用債持倉也有小幅增長，但對同業存單轉爲減持；利率債中，證券公司主要增持國債，小幅減持政金債；信用債中，證券公司小幅增持普通金融債和公司信用債，對企業債延續減持。

保險機構：邊際增配金融債。12月保險機構銀行間市場債券托管規模爲4.18萬億元，佔全市場比重3.07%，2023年全年同比增長23.81%；增量結構上，12月保險對利率債和金融二永的增配力度相比2023年中仍相對偏弱，對企業類信用債小幅增持，對同業存單小幅減持；利率債中，保險機構對各類利率債持倉變動不大；信用債中，保險機構信用債交易仍集中於普通金融債。

外資機構：連續第二個月大幅增持中國債券。12月外資機構銀行間市場債券托管規模爲3.62萬億元，佔全市場比重2.66%，連續第二個月大幅增持中國債券，2023年全年同比增長23.81%；增量結構上，外資機構大量增持利率債和同業存單，對信用債配置意愿相對有限；利率債中，外資機構主要增持國債和政金債；信用債中，外資機構小幅增配普通金融債。

債市展望：（1）托管規模：2024年債市供給端利率強而信用弱的邏輯或繼續強化，密切關注中央財政發力對利率債供給的潛在影響，信用端企業融資需求或延續偏弱，但金融債或有放量增長。（2）機構行爲：2024年初債市或再現“大行放貸，小行买債”的行情演繹，一季末至二季度可關注險資、理財負債增量資金湧入帶來的潛在機會，同時伴隨資本新規正式落地，銀行委外策略變化對基金配債的影響也將逐步顯現，而考慮到海外降息節奏仍存不確定性，外資機構對境內債券的增減持行爲或也成爲債市重要的邊際變化。

風險因素：統計模型存在偏差；債券市場超預期調整；貨幣政策大幅收緊。

正文

市場總覽：利率債供給強勢，信用債相對低迷

2023年12月，銀行間市場債券托管總規模135.95萬億元，全年同比增長9.94%。其中，中央國債登記結算有限責任公司托管總規模101.61萬億元，全年同比增長9.94%；上海清算所托管總規模34.34萬億元，全年同比增長9.85%。

增量結構上，利率債在下半年迎來供給高峰，企業類信用債融資全年維持弱勢表現，而金融類信用債保持穩健增長，同業存單則小幅擴張。

利率債：12月銀行間市場利率債托管規模淨增9472億元，全年合計淨增11.24萬億元，同比增長14.10%。12月新增萬億國債繼續發行，利率債高供給格局依然持續，但整體淨融規模有所收斂，且伴隨財政資金的逐步回流，政府債抽水對資金面的影響邊際緩和。預計隨着特殊再融資債和新增國債的募集資金逐步投入使用，开年後資金面的壓力也能得到一定緩解。

企業類信用債：12月企業類信用債托管規模淨減3760億元，全年合計淨減9232億元，同比降低5.04%。一方面基本面修復偏慢導致社會內生融資需求仍然相對低迷，同時特殊再融資債資金投入使用後部分存量債務提前兌付，而監管審核逐步趨嚴也使得新增供給減少，12月企業類信用債延續縮減，全年淨融大幅轉負。

金融類信用債：12月金融類信用債托管規模淨增1253億元，全年合計淨增1.38萬億元，同比增長15.12%。全年維度上看，金融二永仍是2023年金融債淨融擴張的主要增量，一方面國有大行面臨較大的TLAC考核壓力，而中小銀行受宏觀環境影響經營業績下滑也有補充資本的實際需求，2023全年銀行二永債淨融增長7176億元。

同業存單：12月同業存單托管規模淨增2749億元，全年合計淨增6417億元，同比增長4.54%。年末銀行負債端壓力較大，後續信貸投放和政府債承接導致銀行預期偏緊，年末存單發行規模有所擴張，推動存單淨融出現走高。品種結構上，國股行仍是淨融貢獻主力，而農商行存單淨融轉負。

（注：企業類信用債指由非金融企業發行的信用債券，主要包括企業債、公司信用債和ABS類；金融類信用債指由金融機構發行的信用債券，主要包括商業銀行債券以及其他非銀行類金融機構債；其他債券包括熊貓債、互聯互通債等其他類債券品種，整體規模較小。後文相關表述一律參照此規則）

存量結構上，12月銀行間市場債券托管中利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比分別爲67.75%、20.82%、11.01%和0.41%。

主要投資者結構上，年末銀行資金回表導致增持放緩，廣義基金配債力度則大幅回升，證券公司表現積極，保險機構配置力量相對平淡，外資機構連續第二個月大量增持中國債券。2023年12月，商業銀行、廣義基金、證券公司、保險機構、境外機構銀行間市場債券托管規模淨變動分別爲1368億元、5975億元、813億元、367億元、1805億元，對12月市場托管增量的貢獻分別爲14.41%、62.96%、8.57%、3.86%、19.02%。全年維度來看，2023年商業銀行、廣義基金、證券公司、保險機構、境外機構在銀行間市場分別累計增持80488億元、20390億元、5438億元、7420億元、3946億元。

全年利率債增量以國債和地方政府債爲主，兩者2023年合計淨增9.38萬億元。12月利率債托管變化中新增國債仍是主要貢獻項，國債、地方政府債、政金債托管規模分別淨增8186億元、568億元、718億元。全年維度來看，2023年國債和地方政府債合計托管增量達到9.38萬億元，政金債則爲1.85萬億元。利率債市場存量結構上，12月末國債、地方政府債、政金債佔比分別爲30.33%、42.94%、26.73%。

信用債方面，全年金融類信用債大幅淨增，企業類信用債和ABS融資表現低迷。12月信用債細分券種中金融債、企業債、公司信用債、ABS托管規模淨變動分別爲1253億元、-267億元、-3056億元、-438億元。全年維度來看，2023年上述四者托管規模合計淨變動分別爲13835億元、-3178億元、192億元、-6246億元，企業債務壓力上升疊加發行審核趨嚴，2023年信用債一級市場表現較爲低迷是托管增量大幅降低的主要原因。信用債市場存量結構上，12月末普通金融債、企業債、公司信用債、ABS佔比分別爲37.71%、4.86%、50.97%、6.45%。

商業銀行：考核效應對衝國債增發

12月商業銀行銀行間市場債券托管規模爲78.17萬億元，佔全市場比重57.51%，2023年全年同比增長13.50%。12月新增國債繼續驅動利率債供給高增，國股大行仍有被動配債壓力。但與此同時，年末銀行進入跨年考核階段，尤其中小銀行資金回表需求較高，對應其債券投資有較強的止盈訴求，其賣盤一定程度抵消了大行的增持行爲。整體來看，12月商業銀行債券托管環比增長0.18%，較8-11月出現明顯走弱。

增量結構上，商業銀行小幅增持利率債和同業存單，全面減持兩類信用債。2023年12月，商業銀行利率債托管規模淨增2352億元，企業類信用債托管規模淨減1545億元，金融類信用債托管規模淨減414億元，同業存單托管規模淨增975億元。12月債市利率債高供給繼續支持銀行利率債托管量，但受到中小銀行年末拋售的影響，環比增幅不及前期。信用方面，地方化債仍在推進疊加內生融資需求仍然偏弱，市場規模整體收縮也導致銀行繼續被動減持企業類信用債，同時年末對金融類信用債也有一定拋售。同業存單方面，國有行季末存在對存單的定期配置需求，當月上清所披露國有行同業存單托管量淨增1178億元，但中小銀行仍以減持爲主。

存量結構上，12月商業銀行債券托管中利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比分別爲83.59%、11.00%、5.41%、0.07%。

具體觀察各利率債品種，12月商業銀行大幅增持國債，對地方政府債和政金債轉爲減持。2023年12月，商業銀行利率債配置中國債、地方政府債、政金債托管規模淨變動分別爲4950億元、-201億元、-2397億元，存續規模分別佔利率債托管總量的29.28%、50.82%和19.89%。

具體觀察各信用債品種，12月商業銀行全面減持各類細分券種。2023年12月，商業銀行信用債配置中普通金融債、企業債、公司信用債、ABS托管規模淨變動分別爲-414億元、-134億元、-977億元、-434億元，存續規模分別佔信用債托管總量的44.72%、5.43%、34.35%、15.50%。

廣義基金：年末積極搶配利率債

12月廣義基金銀行間市場債券托管規模爲35.22萬億元，佔全市場比重25.91%，2023年全年同比增長3.46%。年末銀行理財市場規模通常出現季節性收縮，會導致廣義基金對信用債、存單的配置力度有所下滑。但2023年12月廣義基金卻在銀行間市場大幅增持債券，主要源於12月債市表現較好，且在寬貨幣預期下長債利率、存單利率自高位快速走低，交易性較強的基金資金競相入場搶配，導致廣義基金債券持倉快速增加。

增量結構上，廣義基金大幅增持利率債和金融債，對企業類信用債則大幅減持，同時對同業存單由減持轉爲增持。2023年12月，廣義基金利率債托管規模淨增4601億元，企業類信用債托管規模淨減2247億元，金融類信用債托管規模淨增1776億元，同業存單托管規模淨增1845億元。12月債市利率自高位下行，一方面基本面數據持續表現平淡，同時政策面也進入階段性的空窗期。在此背景下，寬貨幣預期發酵引動債市做多情緒快速升溫，交易性基金跟隨險資大量集中买入中長端利率債。信用品方面，金融債由於類利率屬性較強，同時票息較好符合負債端配置型資金需求，廣義基金對此類券種繼續穩定增持，但對企業類信用債則大幅減持。此外，12月廣義基金對同業存單持倉由減持轉爲增持，雖然年末貨基和現金理財仍有贖回壓力，但同期存單利率快速回落也驅動部分資金开始增持存單以獲取資本利得。

存量結構上，12月廣義基金債券托管中利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比分別爲32.31%、46.19%、21.50%和0.24%。

具體觀察各利率債品種，12月廣義基金主要增持國債和政金債。2023年12月，廣義基金利率債配置中，國債、地方政府債、政金債托管規模淨變動分別爲1172億元、596億元、2833億元，存續規模分別佔利率債托管總量的16.70%、19.79%、63.52%。

具體觀察各信用債品種，12月廣義基金大量增持普通金融債，大幅減持公司信用債。2023年12月，廣義基金信用債配置中，普通金融債、企業債、公司信用債、ABS托管規模淨變動分別爲1776億元、-68億元、-2147億元、-32億元，存續規模分別佔信用債托管總量的39.03%、4.21%、54.86%、1.90%。

證券公司：交易性資金增配力度小幅擴張

12月證券公司銀行間市場債券托管規模爲3.21萬億元，佔全市場比重2.36%，2023年全年同比增長18.92%。證券公司自營債券投資負債端約束較小，配置思路以交易盤爲主。11月跨月後資金暫時轉松，長債利率在11月前半月下行走強，爲券商資金提供波段交易的機會。進入12月後，債市利率再見快速下行，對應券商債券增配力度進一步擴張。

增量結構上，證券公司作爲交易盤大幅增持利率債，對信用債持倉也有小幅增長，但對同業存單轉爲減持。2023年12月，證券公司利率債托管規模淨增905億元，企業類信用債托管規模淨增155億元，金融類信用債托管規模淨增285億元，同業存單托管規模淨減533億元。利率債作爲交易流動性最強的品種，是證券公司二級市場主要买賣的債券品種。從債市走勢來看，10年國債收益率自12月初2.66%水平持續回落，至年末收於2.55%，下行幅度超過10bps，爲券商自營資金提供了較好的做多機會。

存量結構上，12月證券公司債券托管中利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比分別爲57.03%、36.61%、6.36%和0.35%。

具體觀察各利率債品種，12月證券公司主要增持國債，小幅減持政金債。2023年12月證券公司利率債配置中，國債、地方政府債、政金債托管規模淨變動爲853億元、220億元、-168億元，存續規模分別佔利率債托管總量的52.01%、31.68%、16.31%。

具體觀察各信用債品種，12月證券公司小幅增持普通金融債和公司信用債，對企業債延續減持。2023年12月，證券公司信用債配置中，普通金融債、企業債、公司信用債、ABS托管規模淨變動分別爲285億元、-60億元、193億元、22億元，存續規模分別佔信用債托管總量的22.55%、12.04%、60.02%和5.39%。

保險機構：邊際增配金融債

12月保險機構銀行間市場債券托管規模爲4.18萬億元，佔全市場比重3.07%，2023年全年同比增長23.81%。2023年保險機構受益於負債端的增量資金，在銀行間市場持續增配債券，截至到2023年末其債券托管量同比增長23.81%。從12月數據上看雖然險資二級市場上配債力度並不弱，但實際托管增量的增幅有限，一方面源於年末險資增量資金相對不足，同時其增配行爲或更多來自於“報行合一”要求下產品內部的期限結構調整。

增量結構上，保險對利率債和金融二永的增配力度相比2023年中仍相對偏弱，對企業類信用債小幅增持，對同業存單小幅減持。2023年12月，保險機構利率債托管規模淨增80億元，企業類信用債托管規模淨增52億元，金融類信用債托管規模淨增274億元，同業存單托管規模淨減40億元。二季度以來，保險機構的債券配置策略基本維持以超長利率債爲主、以銀行二永等高資質品種爲輔的特點。但隨着負債資金流入放緩，11-12月險資對利率債和金融類信用債的增持幅度也出現明顯收縮。後續關注2024年初險資完成保單產品銷售“开門紅”後，新的增量資金湧入爲債市帶來的潛在機會。

結構分布上，12月保險機構債券托管中，利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比分別爲69.98%、29.36%、0.65%、0.03%，其中金融類信用債托管佔比爲21.73%。

具體觀察各利率債品種，12月保險機構對各類利率債持倉變動不大。2023年12月，保險機構利率債配置中，國債、地方政府債、政金債托管規模淨變動分別爲65億元、13億元、2億元，存續規模分別佔利率債托管總量的22.71%、58.98%和18.32%。

具體觀察各信用債品種，保險機構信用債增配仍集中於普通金融債。2023年12月，保險機構信用債配置中，普通金融債、企業債、公司信用債、ABS托管規模淨變動分別爲274億元、-6億元、-58億元、0億元，存續規模分別佔信用債托管總量的74.01%、4.06%、21.47%、0.46%。

外資機構：連續第二個月大幅增持中國債券

12月外資機構銀行間市場債券托管規模爲3.62萬億元，佔全市場比重2.66%，連續第二個月大幅增持中國債券，2023年全年同比增長23.81%。11月以來外資機構持債規模快速增長，一方面市場對美聯儲降息預期逐漸升溫，美債利率回落伴隨人民幣小幅升值，中國資產匯兌收益對外資吸引力增強。同時，外資機構配債交易盤特點明顯，近期國內債市整體走強也驅動外資大量增配中國債券。

增量結構上，外資機構大量增持利率債和同業存單，對信用債配置意愿相對有限。2023年12月，外資機構利率債托管規模淨增1185億元，企業類信用債托管規模淨增16億元，金融類信用債托管規模淨增35億元，同業存單托管規模淨增568億元。外資機構持債交易盤特點明顯，其債券持倉中利率債、同業存單等交易流動性較好的品種佔比較高，這也導致其在年末行情中主要增配上述兩類券種。

結構分布上，12月外資機構債券托管中，利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比分別爲85.25%、2.77%、11.99%、0.85%。

具體觀察各利率債品種，12月外資機構主要增持國債和政金債。2023年12月，外資機構利率債配置中，國債、地方政府債、政金債托管規模淨變動分別爲955億元、-6億元、236億元，存續規模分別佔利率債托管總量的74.23%、0.27%和25.51%。

具體觀察各信用債品種，外資機構小幅增配普通金融債。2023年12月，外資機構信用債配置中，普通金融債、企業債、公司信用債、ABS托管規模淨變動分別爲35億元、-1億元、13億元、4億元，存續規模分別佔信用債托管總量的43.86%、2.17%、44.47%、9.50%。

銀行間市場槓杆水平：12月債市機構槓杆率大體上漲

2023年12月債市機構槓杆率大體上漲。中信證券測算，2023年12月銀行間市場債市槓杆率均值爲109.21%，較11月環比增長35bps；商業銀行債市槓杆率均值104.52%，環比增長161bps；廣義基金債市槓杆率均值117.97%，環比增長161bps；保險機構債市槓杆率均值124.24%，環比上升217bps；證券公司債市槓杆率217.44%，環比下降222bps。

（注：由於全市場及各機構債市槓杆率月度間會出現季節性波動，僅關注月末槓杆率變化參考價值有限，因此測算結果均爲當月槓杆率均值，具體測算方法參考《債市聚焦系列——債市槓杆率還會下降嗎？分機構怎么看？》（2023-9-11））

債市展望

2024年債市供給端利率強而信用弱的邏輯或繼續強化，密切關注中央財政發力對利率債供給的潛在影響，信用端企業融資需求或延續偏弱，但金融債或有放量增長。中信證券預計2024年債市利率債供給可能不弱，但最終仍取決於中央財政的發力空間，同時地方層面後續也存在第二批特殊再融資債繼續發行的可能，那么屆時全年利率債淨供給可能接近10萬億水平，其發行節奏變化可能對債市情緒面和資金面形成一定影響。短期來看，利率債供給擾動相對緩和，尤其大量政府債資金伴隨財政支出將集中回流銀行體系，疊加2024年銀行對信貸投放整體目標預期可能不高，年初資金面可能維持相對寬松。企業類信用債方面，年初通常爲新一批企業債集中發行時點，但考慮到融資審核整體趨嚴、內生需求相對偏弱、地方化債仍在推進，預計淨融規模難以出現超預期增長。金融債方面，2024年上半年二永債到期壓力較小，但國有行TLAC非資本債券的啓動發行可能疊加中小銀行資本補充需求旺盛，或對金融次級債市場形成一定供給壓力。

機構行爲方面，2024年初債市或再現“大行放貸，小行买債”的行情演繹，一季末至二季度可關注險資、理財負債增量資金湧入帶來的潛在機會，同時伴隨資本新規正式落地，銀行委外策略變化對基金配債的影響也將逐步顯現，而考慮到海外降息節奏仍存不確定性，外資機構對境內債券的增減持行爲或也成爲債市重要的邊際變化。自2022年以來，歷年年初中小行由於信貸投放難度較高，資產端欠配壓力下轉而大量增配債券資產。而結合現券數據，中信證券也已跟蹤到近期農商行表現活躍，預計2024年初債市或再現“大行放貸，小行买債”的行情演繹。從資金的角度，險資保費收繳存在時滯，而理財年初开門紅效應也通常不強，後續可在一季度末至二季度初關注相關產品負債端增量資金湧入爲債市帶來的潛在機會。伴隨資本新規正式落地，預計銀行委外投資將更偏向於風險權重爲零的利率債品種，對於主要投資同業存單的貨基可能採取季初配置、季末贖回的波動式策略，這也導致部分基金類產品的投資策略也出現同步調整。此外，去年11月以來外資機構在我國債券市場增配力度明顯增強，但考慮到後續海外降息節奏仍存不確定性，匯率波動或對外資機構增減持境內債券意愿形成擾動，後續也應密切關注海外降息的實際進程以及相關影響。

風險因素

統計模型存在偏差；債券市場超預期調整；貨幣政策大幅收緊。

附錄：主要機構銀行間市場債券托管量淨變動