如何理解“超長期特別國債”？

近期地方頻頻提及的“超長期特別國債”，過往有何經驗借鑑、如若發行可能的機制及投向？本文系統梳理，供參考。

三問“超長期特別國債”

一問：如何理解“超長期特別國債”？或指超長期限、擇機發行、用途特殊、不計赤字的國債

2023年底以來，多地會議及文件中提及謀劃項目以爭取“超長期特別國債”資金支持。“超長期”或意味着債券發行期限大於10年；“特別國債”則指用於特殊用途、支持特定項目而發行的國債。當前地方頻頻提及的“超長期特別國債”或指財政部基於市場和經濟情況運行擇機發行、期限大於10年、具有特殊目的及用途、不計入赤字的國債。

回顧歷年國債發行情況，超長期國債於2001年首次發行，2016年後發行規模明顯擡升、以30年期和50年期爲主。2001年，首批15年期和20年期超長期國債發行，推動國債期限結構優化；2016年以來，超長期國債發行規模持續增長、2020年高達6200億元；2022年，30年期記账式附息國債計劃發行期數達12期，與關鍵期限國債相同。

同時，超長期地方政府債券亦在政策指引下快速發展；尤其是地方專項債，近年超長期限佔比明顯提升。爲了配合地方項目資金需求和期限等，2020年以來地方超長期限專項債發行佔比明顯提升、2022年佔比高達59.5%。當前，各地提及的“超長期特別國債”如果發行，或可緩解地方超長期專項債發行及償付壓力。

二問：過往哪些類似“超長期特別國債”？1998年特別國債及長期建設國債相關經驗或可參考

1998年財政部向國有四大行定向發行的30年期2700億元特別國債爲首批“超長期特別國債”。爲緩解有四大行資本充足率較低等問題，1998年財政部向四大行定向發行2700億元特別國債以提升四大行資本充足率；期間央行亦給予政策支持，2700億元特別國債中，2400億元源於央行下調存款准備金率釋放，300億元源於四大行超額儲備。

此外，1998年-2008年我國持續發行10年期長期建設國債，以擴大國內需求、拉動經濟增長。爲應對亞洲金融危機衝擊和洪澇災害影響，1998年8月全國人大常委會會議批准增發1000億元長期建設國債，用於基礎設施建設投資。1998-2008年我國長期建設國債發行累計1.13億元， 1998-2003年長期建設國債發行規模佔GDP比重均超1%。

長期建設國債持續發行下，中央政府槓杆率明顯增長，基建投資增速維持較高強度。1998-2008年期間，中央政府持續“加槓杆”，宏觀槓杆率由1997年的7%增長超10個百分點至2008年的17%。長期建設國債資金支持下，基建投資增速維持較高強度，1998年和2003年基建投資同比增速兩度超34%，佔固定資產投資比重維持在33%左右。

三問：關於“超長期特別國債”的猜想？須經全國人大或常委會批准，可能投向長期战略規劃等

“超長期特別國債”如若發行，其批准時間可能在3月上旬的全國人大會議期間或在之後的全國人大常委會會議（通常在雙數月下旬召开）召开時，2020年抗疫特別國債及2023年增發國債的經驗或可提供參考。2023年增發國債與2020年抗疫特別國債類似，發行批准至落地用時近兩個月，採用資金直達機制、中央還本付息，以緩解地方財政收支和債務壓力，且依據各地項目上報情況進行分配。

“超長期特別國債” 如若發行，可與預算外“准財政”協同發力，共同支撐2024年財政穩增長。2023年12月PSL余額新增3500億元，或指向在PSL支持下預算外“准財政”已然發力。與期限不宜超過5年的PSL相比，“超長期特別國債”優勢在於期限更長，如果發行或可更好支持大型基建項目及國家長期战略規劃落地。

如果發行“超長期特別國債”，地方是否具有項目抓手也是需要考量的問題之一。當前，國家級項目加快部署，“三大工程”、“東數西算”等國家級規劃持續落地，而較長的規劃建設周期或需長期財政資金匹配支持；同時，地方重大項目建設周期通常在4年左右，地方重大項目建設營運或也需要長期財政資金支持。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

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三問“超長期特別國債”

一問：如何理解地方會議提及的“超長期特別國債”？

2023年底以來，多地會議及文件中提及謀劃項目以爭取“超長期特別國債”資金支持。“超長期”或意味着債券發行期限大於10年，截至2023年1月下旬，我國超長期國債存量規模達4.96萬億元、佔比爲17%；根據規定，我國10年及以下的國債實行關鍵年限定期發行制度，而10年以上的超長期國債由財政部根據市場和經濟情況運行擇機發行。“特別國債”則指用於特殊用途、支持特定項目而發行的國債，具有不納入一般公共預算、不影響赤字率等特徵。“超長期特別國債”或指財政部基於市場和經濟情況運行擇機發行，爲特殊目的及用途而發行、不計入赤字的國債。

回顧歷年國債發行情況，超長期國債於2001年首次發行，2016年後發行規模明顯擡升、且以30年期和50年期爲主。2001年，首批15年期和20年期的超長期國債發行，推動國債期限結構優化；2009年，50年期超長國債首次發行，國債進一步加大對民生經濟的支持力度。自2016年以來，超長期國債發行持續增長、2020年最高達6200億元；2022年，30年期記账式附息國債的計劃發行期數達到12期，與關鍵期限國債相同。

同時，自2018年起，超長期地方政府債券亦在政策指引下快速發展；尤其是地方專項債，近年超長期限佔比明顯提升。爲了完善地方債期限結構，2018年地方政府首次發行15年期、20年期和30年期的超長期地方政府債券；且爲了配合地方項目資金需求和期限等，2020年以來地方專項債發行中超長期限專項債佔比明顯提升、2022年佔比最高達到59.5%。當前，各地謀劃“超長期特別國債”項目儲備，或可緩解地方超長期專項債發行及償付壓力。

二問：過往哪些類似“超長期特別國債”？

回顧歷史，我國曾在1998年、2007年和2020年三度新發特別國債；其中，1998年財政部向國有四大行定向發行的2700億元特別國債爲30年期“超長期特別國債”。1998年亞洲金融危機衝擊下，爲緩解國有四大行資本充足率較低等問題，財政部向四大行定向發行2700億元特別國債，用於注資國有四大行，有效提升四大行資本充足率。特別國債定向發行中，央行亦給予政策支持；1998年的2700億元特別國債中，2400億元源於央行下調存款准備金率釋放，300億元源於四大行超額儲備。

此外，1998年-2008年我國曾持續發行爲期10年的長期建設國債，以擴大國內需求、拉動經濟增長。1998年，爲應對亞洲金融危機衝擊和洪澇災害影響，8月人大常委會會議批准增發1000億元長期建設國債，用於基礎設施建設投資；此後1999年和2000年，除了全國人大批准的長期建設國債發行規模外，8月人大常委會會議延續調整赤字預算方案，批准長期建設國債增發；2001年-2008年，長期建設國債發行規劃由全國人大會議批准，無預算調整增發。1998年-2008年，長期建設國債發行規模累計達1.13億元，且1998年-2003年長期建設國債發行規模佔GDP比重均超1%。

隨着持續11年長期建設國債的發行，中央政府槓杆率持續增長，基建投資增速維持較高強度。長期建設國債發行，指向中央政府持續“加槓杆”，其宏觀槓杆率由1997年的7.1%增長超10個百分點至2008年的17.2%；相比之下，地方政府槓杆率增長較慢，2008年爲10.9%、較1997年的3.3%增長超7個百分點。在長期建設國債資金支持下，1998年-2008基建投資增速維持較高強度，1998年和2003年城鎮基建投資同比增速兩度超34%，城鎮基建投資完成額佔固定資產投資比重維持在33%左右的較高水平。

三問：關於 “超長期特別國債”的猜想？

“超長期特別國債”如若發行，其批准時間可能在3月上旬的全國人大會議期間，或在之後的全國人大常委會會議（通常在雙數月下旬召开）召开時。2020年抗疫特別國債及2023年增發國債的經驗顯示，國債發行批准至落地通常需要兩個月時間。且2023年增發國債與2020年抗疫特別國債類似，採用資金直達機制、中央還本付息，以緩解地方財政收支和債務壓力，並依據各地項目上報情況進行分配。“超長期特別國債”如果發行，2020年抗疫特別國債及2023年增發國債的經驗或可提供參考。

“超長期特別國債” 如若發行，可與預算外“准財政”協同發力，共同支撐2024年財政穩增長。2023年12月PSL余額新增3500億元，或指向預算外的“准財政”在PSL放量支持下或已加力，但PSL期限較短，實際使用期限不宜超過5年，或難與長期建設項目匹配。與PSL相比，“超長期特別國債”優勢可能在於期限更長，如果發行或可更好支持大型基建項目及國家長期战略規劃落地。

如果發行“超長期特別國債”，是否具有相應項目抓手也是需要考量的問題之一。當前，國家級項目加快部署，“三大工程”、“東數西算”等國家級規劃持續落地，而較長的規劃建設周期或需長期財政資金匹配支持。同時，2024年多地重大項目开工提速；浙江重大項目披露信息顯示，地方重大項目建設周期通常在4年左右，重大項目全周期的建設營運或亦需長期財政資金支持。

經過研究，國金證券發現：

（1）2023年底以來，多地會議及文件中提及謀劃項目以爭取“超長期特別國債”資金支持。“超長期”意味着債券發行期限大於10年；“特別國債”則指用於特殊用途、支持特定項目而發行的國債；“超長期特別國債”或指財政部基於市場和經濟情況運行擇機發行，爲特殊目的及用途而發行、不計入赤字的國債。

（2）1998年財政部向國有四大行定向發行的30年期2700億元特別國債爲首批“超長期特別國債”。爲緩解有四大行資本充足率較低等問題，1998年財政部向四大行定向發行2700億元特別國債以提升四大行資本充足率；期間央行亦給予政策支持，2700億元特別國債中，2400億元源於央行下調存款准備金率釋放，300億元源於四大行超額儲備。

（3）此外，1998年-2008年我國持續發行10年期長期建設國債，以擴大國內需求、拉動經濟增長。1998-2008年我國長期建設國債發行累計1.13億元， 1998-2003年長期建設國債發行規模佔GDP比重均超1%。長期建設國債持續發行下，中央政府槓杆率明顯增長，基建投資增速維持較高強度。

（4）“超長期特別國債” 如若發行，其批准時間可能在3月上旬的全國人大會議期間或在之後的全國人大常委會會議（通常在雙數月下旬召开）召开時，且2020年抗疫特別國債和2023年的增發國債經驗或可借鑑。與PSL相比，“超長期特別國債”優勢在於期限更長，如果發行或可更好支持大型基建項目及國家長期战略規劃落地。