外資“回心轉A”需要什么條件？

美聯儲松口、美債收益率下行，是今年許多機構看好A股的重要理由之一。不過從去年第四季度以來10年美債收益率在寬松預期下從5%一度下跌至3.8%左右，A股反應平淡，倒是日本股市領跑（圖1）。而且如圖2所示，我們發現2023年以來一個有趣的現象，日股漲得越好，A股的漲幅反而會越受限。這與疫情前的2019年相比存在明顯的不同，彼時中日股市還是存在比較明顯同步性。

怎么去看待這一現象？在本篇報告中，我們從一個全球流動性的簡單框架入手去分析，我們認爲當前不是歷史的重復，在美聯儲寬松的大方向上，今年外資要“回心轉A”，重要的條件之一是日股的表現不能太好。

從美聯儲到全球“美元”流動性：一個簡單的外資流動性框架。框架出發點源自近年來中國股市的一大特點：受外資的影響大，其中最主要的是美元資金（圖3）。

因此，如圖4，我們將以美元爲核心的全球流動性簡化成兩個環節，第一個環節是狹義的美元流動性（主要是以美元計價的貨幣和信貸），直接受到美聯儲貨幣政策的影響，尤其是聯儲資產負債表的擴張和收縮。

第二階段是在狹義美元流動性的基礎上，對全球市場的擴張，這一環節我們稱之爲廣義“美元”流動性。這個階段的主要特徵是需要把美元換成各個市場的本地貨幣（local currency），流動性的擴張中價格很重要，從狹義流動性到廣義流動性，這個“價格”對應的就是匯率和利差。

舉個簡單的例子，外資用把美元換成人民幣用於國內投資，如果不對衝，期間面臨的主要成本是美元的潛在升值空間和利差——美元升值空間越大、中國短端利率越低於美國，則成本越高。

當然我們這裏忽略了兩個重要的細節。第一，各個經濟體也有自己流動性創造和擴張的內部循環，這個也會支撐各自的市場，比如此前國內常用社融、企業信貸或者M1來判斷權益市場的走勢；同時外資也可以通過這個體系放大資金的撬動效應；第二，全球範圍內存在不止一個具有足夠國際影響力的貨幣，除了美元，歐元可能也算一個。因此歐股受到單純美元流動性的影響就不是那么直接和明顯，這也是爲什么我國一直在穩步推進人民幣國際化的重要原因之一。

在這個基本框架下，我們能解答一些基本的問題。比如市場經常會出現美元“一鯨落，萬物生”的情況——美元下跌，全球風險資產上漲。在其他條件不變的情況下美元貶值會帶來全球廣義流動性的擴張（或者擴張預期），利好風險資產。

同樣，如果美聯儲寬松，若由於力度相對不足等原因導致美元不跌甚至反而升值，對於非美市場、尤其是十分依賴外資的市場而言，可能並不能立刻享受到流動性的“紅利”。典型比如2019年經過年初的一輪寬松預期浪潮之後，由於美元一直保持相對強勢，直到7月美聯儲开始降息、隨後美元見頂，中國、日本等非美股市才創下年內新高。

今年對全球市場來說最好的外資環境無疑是美聯儲寬松+美元貶值。如圖5，在這一情景下，狹義流動性寬松的同時，全球廣義的流動性也趨向寬松，這種情景下全球風險資產受益最大。目前看來這是市場的基准預期，但是我們認爲對於A股而言這可能是不夠的。

疫情之後、尤其是2022年之後，我們在這個框架上要加上一個新的維度——美元資金投向的優先級。這種優先級的偏好，除了一般而言的市場容量、流動性、行業構成等外，疫情之後地緣政治事件頻發，與美國之間關系的緊密程度也成了越來越重要的考量，這方面日本相較中國的優勢在擴大，導致中日受外資的青睞是不對稱的：

當美元流動性擴張時，資金可能會優先選擇日本市場。極端情況下甚至可能會對中國市場產生虹吸作用，尤其是考慮到中日近鄰，且市場規模相差並不大的情況下，這一點尤其值得重視（圖6）。

典型的例子是2023年的3月至6月，美國硅谷銀行事件後，美聯儲通過便利工具和貼現窗口提供大量的流動性，美元持續貶值。日本股市在第二季度領跑主要市場，滬深300出現明顯調整（當然這其中也有中國基本面下行的壓力因素），外資的選擇是流入日本、逐步流出中國（圖7-8）。

而當日股“吞金獸”上漲受阻的情況下，A股（或者其他一些市場）的表現會更好。例如當市場开始對於日本央行放棄負利率、調整YCC的預期升溫時，這集中體現在2023年第四季度，彼時歐洲和韓國股市的表現都要好於日本（圖9）。

所以，今年A股最期待的外部環境除了美聯儲降息帶來的狹義美元流動性降息外，還有以日本爲代表的經濟體寬松不及預期，甚至邊際緊縮。2024年日本結束負利率、調整YCC的預期升溫（當然從當前全球和日本的經濟環境和基本面來看，真正落地這一改變並不容易），對於A股可能是利多。這會階段性拖累日股的表現，當然也可能短期推高美債收益率。

而對於狹義美元流動性寬松的期待，不要僅限於降息。我們覺得至少還有兩點值得關注：一是美聯儲可能會迫於流動性市場的壓力，縮減或停止QT，甚至可能階段性擴表（可以參考2023年3月至6月，2019年9月至10月），這會超預期改善流動性環境；二是，隨着降息帶來類現金資產收益率下降，當前囤積在貨幣市場基金中的約6萬億美元的資金會不會重新入市（圖10-11）。