五大關鍵詞深度復盤2023年資本市場
引言：2023年，A 股市場經歷國內復蘇預期轉弱與海外流動性衝擊，並受制於資金面偏緊遭遇較大回撤。雖然市場整體表現欠佳，但行情跌宕起伏之下不乏亮點。我們系統性總結了 2023 年 A 股市場行情的五大關鍵詞，並對全年市場行情分階段、抓主因、拆結構地進行詳細復盤，以供各位投資者參考。
一、2023年A股市場的五大關鍵詞
關鍵詞一：外圍環境——超預期緊縮
政府寬財政與居民消費韌性驅動下，美國經濟超預期、勞動力市場維持火熱、通脹壓力居高不下。就業方面，勞動力供需緊平衡，服務業消費的粘性也使得美國新增非農就業人數和失業率屢次超出市場預期。通脹方面，盡管油價、房租和汽車等價格分項回落較明顯，但服務業需求的韌性導致核心通脹改善速度仍然偏慢，截至23年11月，核心CPI同比依然維持在4%的較高水平。
2023年以來，美國經濟在高利率環境下仍維持韌性，致使聯儲持續維持鷹派立場。期間即使硅谷銀行倒閉使得市場降息預期一度升溫，但由於這一風波並未顯著影響經濟，在短暫的寬松“擴表”之後，面對保持強勁的經濟、就業和通脹數據，美聯儲3月議息會議仍維持加息25bp。2023年前7個月，美聯儲加息4次、合計100bp，即使後續暫停加息後，在11月之前也是維持着“stay higher for longer”等偏鷹派的論調。在此背景之下，10年期美債利率從年初的3.79%一度飆升至5%以上。
2023年1-10月，隨着美債和美元指數雙雙走高，全球資金开啓“避險模式”，大量湧入貨幣基金和債券基金等無（低）風險資產，而以新興市場股票爲代表的高風險的資產類別則遭遇了外資的大規模流出。
2023年地緣政治衝突不斷，市場避險情緒升溫。逆全球化趨勢下，國際形勢風起雲湧，俄烏战爭延續，巴以衝突、紅海摩擦再起，對於全球供應鏈造成較大衝擊，市場避險情緒階段性升溫。與此同時，2023年正值 “一帶一路”倡議提出十周年與第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇舉辦，中國與夥伴國家經貿合作不斷深化，正逐漸成爲國際關系穩定的“壓艙石”。
關鍵詞二：國內經濟——曲折式復蘇
2023年國內經濟復蘇呈“波浪式發展、曲折式前進”的態勢。一季度，疫情管控政策優化調整之後，中國經濟迎來脈衝式修復，各項數據普遍“开門紅”。4月中旬以來，經濟恢復的斜率放緩，工業生產、消費、投資和出口數據均出現不同程度的下滑，而工業企業在經濟底部主動去庫也放大了需求不足的感受。三季度以來，隨着居民信心修復帶動內需回升，政策發力拉動基建投資維持高增速，疊加出口增速從7月以來觸底回升，9月PMI再度站上榮枯线上方，經濟確認底部、邊際改善的趨勢明朗。
價格因素回落進一步放大了有效需求不足的感受。二季度以來，由於疫後供給恢復較快、但需求恢復並不強勁，導致供需出現缺口。此外國內汽車消費領域降價促銷使CPI中汽車分項走弱明顯，疊加去年高基數影響下CPI中豬肉分項下半年拖累顯著，CPI同比由年初的2.1%降至11月的-0.5%。在諸多經濟數據回落，顯示經濟恢復進程本就面臨波折背景下，物價面臨的額外壓力，也額外加劇了經濟放緩的感受。
需求不足和價格因素下行共同拖累企業盈利，A股基本面在二季度觸底。截至2023/9/30，全A/全A非金融/全A非金融石油石化累計歸母淨利潤增速分別爲-0.72%/-3.35%/-3.21%，盡管仍同比負增長，但降幅已較二季度有所收窄。
盡管受地產下行周期拖累，經濟面臨一定的增長壓力，但國內創新發展的經濟新動能不斷成長，經濟中同樣不乏新的亮點。一方面，中國經濟發展新動能指數（以三新經濟爲主，即新產業、新業態、新商業模式）增速近些年維持在25%至35%，遠高於GDP增速，同時三新經濟在GDP佔比也穩步提升至17.4%。另一方面，隨着新舊動能切換持續推進，全社會的資金循環模式、信用派生體系都在發生變化，地產領域的新增貸款佔比已跌入負值，而工業和基建在信用派生中的作用則逐漸提升。
關鍵詞三：市場走勢——震蕩調整
內外擾動因素頻發，國內外經濟走勢偏離前期市場整體預判，市場整體信心不足且資金面偏緊，A股在1-4月上漲後震蕩回落。2022年底，地產三支箭與防疫新十條扭轉了壓制2022年市場表現的兩條底層邏輯，在經濟復蘇方向確定的共識下，市場對復蘇強度抱有較高的預期。春節後，微觀層面反映年初經濟恢復動能強勁，宏觀經濟金融數據也迎來“开門紅”。在外資年初快速流入、SVB銀行倒閉使美債利率下行、AI產業事件催化等共同作用下，核心資產、TMT和“中特估”先後演繹，帶動A股上漲，滬指一度站上3400點以上。進入5月，國內疫後修復動能減弱，經濟恢復呈現“波浪式發展、曲折式前進”的特徵。在7月底以前，市場在政策可能缺席的擔憂下維持震蕩。8月以來，隨着政治局會議明確穩增長的工作基調，各部委密集出台具體政策部署。但與此同時，美國勞動力市場韌性持續超預期，加上核心通脹回落速度趨緩，以及美聯儲傳達“stay higher for longer”鷹派論調，10年期美債利率一度飆升至5%以上，負債端壓力陡增與資產端賺錢效應不佳使得外資持續流出A股。行至11月，市場增量資金不足與經濟恢復再度放緩進一步使得市場對於政策利好反應逐漸鈍化，情緒處於低位、A股震蕩調整。
2023年主要寬基指數遭遇回撤，其中上證指數與國證2000相對表現較好，創業板指跌幅相對較大。其中，國證2000、上證指數、萬得全A回撤幅度相對較小，分別下跌-1.16%、-3.70%、-5.19%，而創業板指、上證50、滬深300回落較多，分別下跌-19.41%、-11.73%、-11.38%。
受市場、以及核心資產等大盤股下跌影響，導致機構賺錢效應欠佳。截至12月31日，普通股票型指數、偏股混合基金指數和陸股通重倉指數分別下跌12.82%、14.62%、11.44%。
關鍵詞四：市場風格——啞鈴型配置
2023年以來，盡管A股整體表現欠佳，但小微盤股和低波紅利板塊表現突出，市場風格呈現出明顯的“啞鈴型”特徵。其背後的原因在於：（1）國內經濟曲折復蘇階段，A股盈利持續承壓，導致高景氣行業減少；（2）市場波動調整中，資金面陷入負反饋，市場存量博弈顯著。
因此，面對高景氣行業減少、賺錢效應欠佳、資金存量博弈，同時外部風險持續擾動的市場，投資者在進行資產配置時，進入到“啞鈴型”的狀態：一邊是高彈性、或有邊際變化的主題性機會乃至小盤股微盤股；另一邊是回歸安全與底线思維，追求高股息、確定性強的紅利資產。
板塊指數方面，穩定板塊逆勢上漲，成長、消費板塊承壓明顯。穩定板塊上漲2.14%，成長、消費板塊表現較差，分別下跌-6.75%與-7.90%。
行業層面，TMT、能源漲幅居前，而美容護理、電力設備跌幅較大。通信、傳媒、計算機漲幅居前，分別上漲25.75%、16.80%、8.97%，而美容護理、電力設備、商貿零售跌幅較大，分別下跌-32.03%、-31.30%、-26.39%。
關鍵詞五：資金面——存量博弈，ETF逆勢擴張
2023年年初增量資金一度加速回流，但2月以來資金入市步伐逐步放緩，全年整體呈現存量博弈的態勢。
1月——歲末年初的增量市回歸：隨着疫情峰值回落、政策寬松加速經濟預期回暖，2023年1月機構資金加速回流A股市場，其中北上資金1月單月流入達到1413億元，創下歷史新高，對於市場修復起到了中流砥柱的作用。同時，以私募、保險爲代表的絕對收益資金積極加倉，兩融、公募發行端等也逐步回暖。
2月-7月——機構增量放緩，重回存量博弈：不過行至2月，隨着投資者對於經濟修復節奏和政策力度的預期分歧加劇，資金回流A股的步伐逐步放緩，外資流入節奏顯著放緩，絕對收益資金倉位也出現回落。同時，在2、3月短暫回暖後，偏股基金發行端也再度承壓，A股市場再度回歸存量博弈的局面。行至5、6月，經濟復蘇不及預期加上政策空窗期，資金流入節奏也進一步放緩。
8月-12月——外資大幅流出，資金面分化顯著：8月开始，隨着美國加息預期再度升溫、國內政策落地低於預期，內外擾動下資金情緒再度受挫。北上資金8月上旬开始大幅流出，至12月中旬，本輪流出已經超2000億元，創下歷史單輪流出之最。同時，基金贖回壓力也自三季度开始進一步顯現。資金流出壓力加劇導致了市場整體回落，尤其是機構重倉的大盤成長等方向回撤最爲明顯。然而，以兩融資金、保險資金爲代表的部分資金參與熱情仍然較高，分別對其偏好的小盤股和高股息藍籌方向提供了一定支撐。
整體來看，2023年A股資金面呈現出了“增量入市——重回存量——顯著分化”的三段式特徵，且全年視角下資金供需較2022年改善力度有限，尤其是以外資、公募爲代表的這類“19-21年核心增量資金來源”增量仍舊偏緩。
值得注意的是，在2023年資金面整體承壓的背景下，ETF逆勢擴張，成爲市場最重要的增量資金之一，年內大幅擴容近4000億份。一方面，4月市場震蕩加劇以來，投資者借助ETF產品低位布局A股資產的意愿持續高增。2023年股票型ETF申購規模達4535億份，尤其是滬深300、科創50爲代表的寬基類產品，成爲很多投資者逆向均衡配置的選擇。另一方面，從ETF發行規模來看，由於2023年主動偏股基金未有明顯超額收益，同時指數型產品矩陣不斷完善，指數型產品佔到了偏股基金發行規模的近一半水平。
同時，由於主題性機會乃至小盤股微盤股全年活躍，以兩融、量化私募爲代表的活躍資金年內交投熱度較高，成爲相關板塊重要的增量資金。以兩融資金爲例，2023年全年兩融淨流入回升至1445.5億元，同時成交佔比中樞較2022年也明顯擡升。
二、分階段復盤
階段一（1月1日至2月5日）：政策利好驅動復蘇預期，外資大幅流入，市場迎來普漲行情
2022年底，地產三支箭與防疫新十條扭轉了壓制2022年市場表現的兩條底層邏輯，在經濟復蘇方向確定的共識下，市場對復蘇強度抱有較高的期待。2022年民營房企違約風險事件頻發，11月民營房企融資三支箭與“金融十六條”反映了監管“保市場主體”的政策意圖。12月國務院發布防疫新十條，最大程度減少疫情對經濟的影響。壓制2022年市場表現的兩條底層邏輯被扭轉，市場對經濟復蘇抱有較高的期待。此外12月中央經濟工作會議召开，會議定調2023年經濟工作重點將放在“擴大國內需求”，並明確要求加大宏觀政策調控力度，進一步強化了市場復蘇預期。
隨着疫情闖關成功，居民出行與消費活力提升。年初宏觀經濟數據的窗口期，地產高頻數據與春節期間出行消費數據成爲經濟修復強度的觀測點。整體看，1月份地產高頻數據仍較爲平淡，但消費的復蘇更加明確。2023春節期間國內旅遊出遊人次、旅遊收入分別恢復至2019年同期89%、73%，出行與线下消費均顯著改善，呈現消費場景逐步恢復、交通物流觸底回升的態勢。1月份制造業PMI重回榮枯线以上，服務業與商務活動PMI顯著回升，進一步增強了市場信心。
在中國經濟復蘇預期、美債利率階段性回落等因素驅動下，北向資金在2022-23年歲末年初階段加速流入。2022Q4美國通脹數據回落幅度超預期，而2022年12月非農工資增速顯著下降疊加勞動參與率回升令市場對通脹下降更爲樂觀，市場交易軟着陸情緒上揚，美債利率從11月初4.1%回落至23年1月3.5%左右水平，爲外資回流A股市場提供了基礎。其次，2022年11月中美領導人巴釐島會晤後，美國法院撤銷對孟晚舟指控、中美審計底稿監管合作取得積極進展，中美關系頻頻釋放緩和信號，外資對A股的風險偏好也有所提升。同時，歲末年初往往也是外資調整全球頭寸組合、加倉A股的時間窗口，在2022年1月至11月期間外資淨流入基本爲零，隨着國內經濟復蘇預期強化，外資從11月开始外資开始持續淨流入並在2023年1月進一步加速，推動第一階段的普漲行情。
市場在復蘇交易與增量資金入場驅動下迎來普漲。2022年底 OpenAI發布ChatGPT，成爲本輪AI革命的奇點事件，納斯達克指數在年初的快速上漲也對春季躁動行情中的TMT板塊產生映射，但在年初階段ChatGPT帶來的影響主要仍停留在計算機板塊。另一方面，中國經濟強復蘇預期以及22Q4海外市場提前交易寬松預期，有色金屬受益上漲。行業層面，計算機（17.85%）、有色金屬（15.70%）、汽車（12.57%）、電子（12.34%）領漲，公用事業（2.11%）、銀行（1.19%）、社會服務（0.72%）、商貿零售（-0.31%）表現相對靠後。
階段二（2月6日至4月16日）：經濟復蘇強度邊際減弱，TMT與“中特估”交相輝映
年初經濟數據維持較高水平，但隨着時間推移，內生性修復動能不足等問題逐漸顯現。2月份公布的1月金融數據迎來“开門紅”，在高基數與春節錯位的背景下信貸仍大超預期，其中企業中長期貸款同比高增是信貸超預期的主要支撐，企業端修復快於居民端。與此同時，隨着疫情防控的平穩轉段，疫情的影響在春節後邊際弱化，從开工復工率與城市延時擁堵指數等高頻數據反映出生產消費恢復迅速。春節以後全國範圍新房與二手房出現回暖趨勢，節後商品房成交面積超季節性回升，二手房出售掛牌價格指數更罕見反彈。此外1-2月進出口數據超預期也打消了前期市場對於出口回落的擔憂。節後數據基本符合市場對於復蘇的預期，但真實的復蘇依賴更多的證據佐證，此時市場對於經濟修復的斜率判斷仍存在分歧。
盡管經濟數據維持較好表現，但從經濟實際體感出現邊際走弱。3月市場關注的焦點仍在經濟復蘇的強弱判斷上，盡管2月社融延續了1月开門紅“總量高，結構好”的格局，但緊隨公布的2月通脹數據超預期回落給復蘇蒙上了一層陰影，1至2月經濟數據也同樣喜憂參半，市場對於後續經濟強復蘇的預期出現一定程度回擺與調整。3月初兩會召开，在政府工作報告中將全年GDP增速定在5%左右，反映穩中求進的工作基調。3月中旬市場期待已久的貨幣政策終於落地，央行在MLF超額續作兩天後宣布下調存款准備金率0.25個百分點。3月社融與進出口數據仍維持強勁，但從經濟實際體感出現邊際走弱，進而反映在市場中，花旗中國經濟意外指數與順周期板塊表現走勢顯著分化。
海外方面，第二階段美國經濟韌性超預期已初現端倪，但硅谷銀行金融風險暴露，導致市場提前定價寬松。2月5日美國1月非農數據大超市場預期，失業率創新低，非農數據出爐後市場交易緊縮預期，美債利率階段性上行。但3月8日美國硅谷銀行出現流動性危機並隨後破產被FDIC接管，爲避免風險擴散，美聯儲迅速介入並推出BTFP（銀行定期融資計劃）向銀行提供流動性。不過硅谷銀行風險並未顯著影響美國經濟，在短暫的寬松“擴表”之後，面對保持強勁的經濟、就業和通脹數據，3月FOMC會議加息25BP。
階段二市場分化明顯，TMT行業漲幅大幅領先，“中特估”收益方向也有所表現，而先進制造、消費類表現不佳。隨着春節前市場逐步計價疫後脈衝式修復，年初的系統性修復告一段落，投資者逐步轉向更具確定性、容易形成共識的確定性機會。一方面，海內外AI產業趨勢加速共振，疊加數字經濟相關政策催化，產業趨勢向好、業績彈性更大的傳媒、通信等TMT行業大幅領漲；另一方面，“中特估”方向持續迎來政策及事件催化，低估值、高分紅的央國企迎來估值修復行情，建築裝飾、石油石化等行業的央國企表現較好。而汽車、電力設備、食品飲料等先進制造、消費類行業受到國內經濟復蘇動能減弱、產業格局惡化擔憂等因素的影響，整體表現不佳。數據上看，該階段傳媒（+31.65%）、通信（+22.58%）、計算機（+17.32%）、建築裝飾（+13.84%）等行業漲幅居前，而汽車（-11.16%）、電力設備（-10.85%）、基礎化工（-8.49%）、食品飲料（-7.77%）等行業跌幅較大。
階段三（4月17日至7月23日）：經濟恢復“波浪式發展、曲折式前進”，市場的政策預期升溫
隨着疫後經濟復蘇勢能趨緩，4月至7月經濟數據开始走弱，人民幣匯率也出現階段性貶值，市場的政策預期升溫，但在7月政治局會議以前仍處於政策空窗期。4月底政治局會議召开，會議明確年初以來“三重壓力得到緩解，經濟增長好於預期”，同時指出“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。在此階段，主動去庫階段下的工業企業盈利能力偏弱、CPI與PPI超預期回落、以及城鎮整體失業率改善但青年失業率上升，一定程度反映了“內生動力不強，需求仍然不足”的現狀。與此同時，春節以來的房地產景氣改善趨勢再度邊際回落，盡管期間南京、青島等部分城市放松限購限貸政策，但在7月政治局會議以前，地產政策整體仍處於“空窗期”。
經濟階段性走弱也反映在債市與匯市中。4月17日至7月21日，十年期國債收益率從2.83%下行22BP至2.61%，人民幣兌美元匯率從6.85貶值至7.18。在此背景下，市場對於政策逆周期調節抱有較高的期待，盡管6月份 1年期與5年期LPR分別調降10BP，但未能扭轉市場情緒，市場期待政府出台更強有力的刺激政策，但在7月底政治局會議以前逆周期調節政策引而未發。
海外方面，市場焦點從硅谷銀行回歸到通脹與經濟基本面。在基數效應的影響下，5月至6月美國通脹數據延續下行趨勢，但好於預期的需求與就業使得美聯儲堅決執行鷹派的指引，5月與7月的議息會議再度加息25BP，聯邦基准利率來到5.25%-5.50%。此外美國觸及債務上限引發市場關注，隨着5月底暫緩債務上限法案的籤署，美國國債大量發行疊加美債債權人拋售美債，進一步驅動美債利率上行。但在美債利率持續上行的背景下，對於利率敏感的納斯達克指數卻逆勢上漲，同時在全球美元回流美國的背景下，全球新興市場並未出現金融危機反而小幅上漲。
階段三，汽車、通信、家電等少數行業表現較好，多數行業表現欠佳。前期表現較好的TMT和“中特估”在交易過熱後逐步迎來震蕩消化，尤其是業績不確定性較大的計算機、建築材料等行業跌幅較大；多數消費、周期類板塊也受到內需不足等擔憂壓制，表現整體較差；而汽車、通信和家用電器行業受益於中觀景氣相對佔優，在該階段逆勢上揚。數據上看，該階段汽車（+6.02%）、通信（+3.1%）、家用電器（+2.27%）、紡織服裝（+1.61%）等行業表現較好，而計算機（-13.88%）、商貿零售（-13.46%）、醫藥生物（-12.05%）、建築材料（-11.76%）等行業跌幅居前。
階段四（7月24日至11月5日）：受制於海外風險擾動與外資加速流出，政策落地未能修復市場轉弱的預期
7月政治局會議打破市場關於政策缺席的擔憂，但受制於海外風險擾動與外資大幅流出壓制資金面，市場震蕩下跌。7月底政治局會議召开，會議明確長期高質量發展與短期逆周期調節並重的宏觀政策大方向，強調促需求與穩就業的工作重點，此外對於穩匯率、活躍資本市場等市場關注問題均有積極表態，標志着前期經濟轉弱以來政策預期的初步兌現。隨後各部委召开年中工作會議並進行下半年工作部署，但在8月底以前實質性政策引而不發，直到8月底調降印花稅、“認房不認貸”、地方債化解置換等具體政策部署才密集落地，市場迎來政策預期的實質性兌現。隨着調節政策的逐步出台加碼，從8月以來經濟數據也呈現企穩回升態勢，9月PMI重回榮枯线以上。但經濟恢復的基礎仍不牢，9月CPI同比持平，社融同比多增，但政府債、非標仍是主要支撐，地產景氣仍弱，消費者信心仍在低位。
此外，美元指數走強導致人民幣匯率貶值壓力仍大。在央行的逆周期調節下，匯率在8月至10月維持高位橫盤，但在期間即期匯率對中間價顯著偏離，反映市場對於匯率貶值壓力較大的一致預期。與此同時，匯率貶值一定程度對央行貨幣政策形成掣肘，疊加國債供給、稅期擾動等因素影響，8月以來DR007走高帶動短端利率上行，10月31日銀行間隔夜拆解利率一度上行至50%。資金面變化背後，是外部均衡在央行決策函數中的優先級擡升。自6月以來，中國與西方國家外交關系的逐步轉暖，包括美國國務卿布林肯、財長耶倫、商務部長雷蒙多等多位政要訪華，推動中美關系止跌企穩。但10月初巴以衝突爆發，並且美國升級AI芯片出口管制，市場仍等待11月APEC峰會釋放明確外交信號，再加上本輪外資流出幅度超預期，市場震蕩下跌。海外風險擾動下，國內逆周期政策進一步加碼，隨着匯金先後增持四大行股份並买入指數ETF、中央財政計劃四季度增發萬億國債等舉措釋放積極信號，10月底市場迎來快速反彈。
海外方面，美國加息周期進入尾聲，但勞動力市場韌性超預期，疊加美債供給大幅增加，驅動美債利率加速上行。原油價格回升與服務業通脹韌性給通脹下行路徑增添了不確定性，但此時市場關注重點已逐步從通脹切換至經濟韌性，勞動力供給瓶頸疊加需求端旺盛使得就業數據整體維持韌性，美國勞動力市場轉冷預期遲遲未兌現。而在此期間美聯儲持續傳遞“stay higher for longer”的鷹派信號也讓市場的降息預期逐步向點陣圖反映的聯儲預期靠攏。此外，美國長期主權債務信用評級遭三大評級機構下調，加上拜登籤署暫緩債務上限法案後的美債大量供給，10年期美債利率從7月底的3.97%飆升至10月中旬的5%以上，對全球市場造成衝擊。
外資大幅流出背景下資金面偏緊，政策利好驅動周度級別反彈，但未能扭轉市場預期，市場震蕩下跌。7月政治局會議是政策空窗期與政策落地階段的分水嶺，在7月底（政治局會議召开）、8月底（印花稅調降+優化IPO/再融資+831地產新政）、10月底（匯金購买ETF+萬億國債發行+金融工作會議）等階段帶動市場迎來周度級別反彈。資金面偏緊仍是困擾市場的主要矛盾，外資在在負債端壓力陡增與資產端賺錢效應不佳下持續流出A股，8月至12月中旬北向資金累計流出超2000億元，創下歷史單輪流出之最。盡管ETF逆勢流入、IPO/再融資規模減少等貢獻結構性亮點，但增量資金不足、存量博弈現象仍然顯著。從行業角度來看，僅有煤炭（5.11%）、汽車（2.66%）、非銀金融（1.43%）、醫藥生物（1.42%）四個行業錄得正收益，前期表現較好的TMT與“中特估”有所回調，市場圍繞減肥藥、華爲鏈等存在結構性機會，紅利低波資產也在市場預期悲觀、高景氣行業較少的背景下受到青睞。
階段五（11月6日至12月31日）：外部風險擾動逐步緩和，但增量資金不足、預期轉弱的問題延續，政策利好反應鈍化
經濟修復仍處於“波浪式發展、曲折式前進”的過程中，市場對利好因素反應逐漸鈍化。繼7月至9月宏觀經濟數據改善向好以後，10月至11月經濟景氣再度出現邊際回落跡象，其中PMI降至收縮區間，CPI連續兩個月同比負增。社融同比多增，但主要由政府部門支撐，同時居民定期存款快速增長以及M1增速回落，反映需求邊際回落、經濟增長活力不足的問題。此外，地產投資持續下滑， 70個大中城市中二手房價格環比下跌城市增多，反映地產景氣轉弱。在此背景下，地產政策持續出台加碼，融資端保主體支持力度加強，需求端在超一线城市也同步放松首付比例下限與房貸利率下限。另一方面，11月中旬中美領導人在舊金山APEC峰會期間會晤，中美將在有溝通、有管理的競合模式下來處理大國關系，確認了下半年以來中美關系止跌企穩的趨勢。12月政治局會議、中央經濟工作會議召开，會議提出“以進促穩”、“先立後破”，延續了穩中求進的總基調。但整體看，11月中旬以來市場對政策利好反應逐漸鈍化，增量資金不足的困境直到年末才出現改善跡象。
海外方面，美國就業市場降溫疊加美聯儲轉鴿，市場开始交易寬松預期，美債利率快速下行。11月初美聯儲議息會議定調維持中性，但美國財政部融資計劃低於預期，成爲11月美債利率快速下行的第一個導火索。隨後11月初公布的10月就業數據大幅低於預期，標志着市場對於美國就業市場降溫的判斷拐點，在財政部公布11月再融資計劃到非農數據公布的三天內，美債利率快速下行35BP。12月美聯儲議息會議對於貨幣政策定調明顯轉向，鮑威爾稱加息已接近峰值，並开放降息討論，12月點陣圖指引中反映2024年降息75bp，但市場已明顯搶跑，芝商所Fedwatch顯示市場定價2024全年降息150bp，且降息時點已提前至3月。隨着美債利率高企壓力緩解，全球市場迎來反彈，北向資金流出節奏也逐步放緩。
經濟復蘇穩中趨緩疊加市場預期仍偏弱，導致市場震蕩下跌，但政策端發力有所提速加碼，資金面積極因素也不斷積累。市場仍一方面沿底线思維配置高股息、有確定性的紅利資產，另一方面沿着政策支持、低擁擠度邏輯參與北交所。隨着海外風險擾動緩以及政策逐步加碼落地，市場資金面已經積累了較多改善動力。
從10月底以來，財政部明確加強保險公司長期考核、中國人壽/新華保險出資成立私募基金、國有運營資本买入ETF、社保基金優化調整投資範圍等舉措均反映了引導長期資金入市的政策意圖，12月ETF流入約700億元，北向資金流出趨勢也逐步放緩，資金面具有較強改善動力。
從行業角度來看，僅有煤炭（5.11%）、汽車（2.66%）、非銀金融（1.43%）、醫藥生物（1.42%）四個行業錄得正收益，前期表現較好的TMT與“中特估”有所回調，市場圍繞減肥藥、華爲鏈等存在結構性機會，紅利資產也在市場預期悲觀、高景氣行業較少的背景下受到青睞。從行業角度看，煤炭（7.20%）、綜合（1.67%）、通信（1.04%）、農林牧漁（0.51%）表現較好，食品飲料（-7.43%）、建築材料（-7.04%）、非銀金融（-6.38%）、汽車（-6.28%）。
風險提示
關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。
注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院2024年1月16日已公开發布研究報告《五大關鍵詞深度復盤2023年資本市場》，報告分析師 ：張啓堯 SAC執業證書編號：S0190521080005 程魯堯 SAC執業證書編號：S0190521120004 陳恭懿 SAC執業證書編號：S0190523060001
標題：五大關鍵詞深度復盤2023年資本市場
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