开年債市如何布局？
摘 要
我們很榮幸請到匯豐晉信基金總經理助理、固定收益投資部總監吳劉先生給我們做分享，談談买方視角怎么看开年債市布局問題。
吳劉先生是北京大學光華管理學院的碩士，具有14年從業經驗，曾任職於中國外匯交易中心、交通銀行資產管理業務中心、中信銀行資產管理業務中心、信銀理財有限責任公司等機構。吳劉先生長期從事固定收益方面的投研工作，具有豐富的債券、多資產、多策略投資經驗，現任匯豐晉信基金管理有限公司總經理助理兼固定收益投資部總監。
1.2024开年債市觀點
感謝孫博，很榮幸有這個機會跟各位同業一起交流探討一下2024年的債券市場。就像孫博剛才說的，債券收益下得飛快，確實債券走到今天這個位置，而且又是在年初這個時點，後面怎么走還是存在一定分歧。我們可以對比2023年，去年初市場對於經濟和權益市場的預期都是比較樂觀的，後面隨着經濟數據的回落，全年呈現了一個“強預期、弱現實”，債強股弱的情況。
具體來看，去年初因爲2022年底債券快速調整，一季度橫盤震蕩，二季度在復蘇預期降溫帶動下有所下行，三四季度因爲政策連續出台，地產修復預期有所升溫，有一個調整，四季度後半段到目前，央行持續投放流動性呵護資金面，市場情緒有所好轉，這是去年的一個情況。
對比來說，今年宏觀環境的不確定性還是比較大的，整體上對債券市場比較有利，但有一些擾動因素，比如海外、財政政策、資金面。
觀察基本面的情況，整體來看，國內經濟增長开始復蘇，但是經濟結構的改善和復蘇的強度還有待觀察，我們預測，政策會延續去年下半年以來的強度，財政會保持相對積極的狀態，但是海外經濟還是存在走弱的可能，國內的修復進程也有不確定性，所以我們說經濟結構的改善和復蘇的強度有待觀察。
從政策方面來看，今年我們債券投資者觀察的重點是寬財政的效果以及貨幣政策的力度，因爲財政是發力重點，貨幣方面主要是關注寬松空間的打开，財政方面去年赤字率的調整，彰顯中央鞏固經濟回升的決心，我們認爲今年財政政策還是大概率偏積極的，特別是三大工程引領下的基建有望成爲實物工作量的重點。
現在大家對積極財政的預期比較一致，分歧主要在於力度和效果，相對於當前的預期，政策力度方面有可能會成爲未來預期差的一個重要來源，貨幣政策主要是積極去配合財政，特別是在美國可能开啓降息周期的背景下，我們國家的貨幣寬松還是存在一定空間的。昨天新華社的報道也提到貨政司的鄒司長提到要加強與財政政策的協調配合，保障政府債券的順利發行，所以政策的節奏也是我們今年觀察的重點。
另一個比較重要的角度，對當前的債市來說，實際利率處於高位，不管從十年國債收益率和CPI的差值來看，還是從貸款利率和PPI的差值來看，現在都處於歷史上一個比較高的水平，這個水平跟當前的經濟增速和需求情況是不匹配的。
具體來看通脹，不管看成分佔比較高的豬價、油價這些東西，還是從經濟的總需求，或是貨幣增速來看，短期內看不到通脹的明顯上行跡象。現在實際利率偏高，通脹又上不去，名義利率就會有一個下降的需求，總體來看，今年在中央財政加槓杆、地方政府化債、貨幣政策寬松的大背景下，過去幾年以來利率中樞下移的進程是沒有被打斷的，至少目前還沒有觀察到有轉向的跡象，所以我們年內的策略還是聚焦債券供給和貨幣政策操作的相互影響，去跟蹤財政資金落地、經濟動能恢復、海外經濟這些因素，積極把握一些階段性機會。
2.未來的預期差有哪些？
預期差更容易從形成一致預期的方面去找，這個東西雖然很難預測，因爲市場通過不斷的研究和分析形成了這樣的一致預期，但是我們可以重點關注幾個方面：
最大的預期差可能是對政策的預期，比如財政政策，它可能會比想象中更加積極，像PSL、特別國債、地方專項債這些，有可能會有超預期的刺激。或者是貨幣政策，雖然大家都預期會寬松，但是寬松的幅度跟預期相比也可能會產生一些預期差，這是第一個方面。
另一個重要的預期差是經濟改善的預期，現在對經濟的預期也是比較一致的。在投資方面，城中村改造的推進以及放松限購、降低首付比例、房貸利率這些地產刺激政策出來以後，今年地產的銷售和投資如果比預期的企穩速度更快，對投資也是有利的。消費方面，如果消費信心和消費傾向隨着經濟的復蘇逐漸恢復，也是有利的。
另一個方面是庫存周期，大家都看到，不管利潤存貨還是PPI指標，新一輪的庫存周期可以說是觸發了，但歷史上過去幾輪的庫存周期背後的驅動力量主要是內需的地產和外需的出口這兩個關鍵因素，但是目前房地產周期還處於調整階段，外需還有很大的不確定性，所以大家普遍認爲庫存周期相較於前幾輪更弱，如果出現剛才提到的投資和消費等方面的超預期，庫存周期的力度也是有可能超預期的。
最後一方面是海外因素，海外整體來看不確定性還是比較大的，但是大家普遍認爲現在對國內的邊際影響在減弱，但是在海外不確定性的情況下，不排除會發生一些超預期事件。
3.2024年債市節奏會如何？
節奏上重點關注財政和貨幣政策的配合，因爲今年的利率債供給可能會延續去年下半年，特別是四季度的發行力度，財政資金使用也會有一定的前置。前面也提到，央行貨幣政策會進行配合，二者配合的情況、特別是節奏，會影響債市的節奏。當然了，海外的金融條件在放松、美債收益下行，中美利差收窄，這些也會推動海外資金回流國內債市。
所以總體來說，從基本面來看，雖然大幅波動的風險有限，但是去年的基數是比較明顯的一個情況，去年三季度的貨幣政策執行報告也提到適度平滑信貸波動，所以從基數和政策的節奏來看，基本面的數據可能會呈現前低後高的走勢。而債券離不开基本面，所以我們對債券市場節奏的把握也要在基本面的基礎上去做。當然了，在此之上還是需要密切跟蹤政策和流動性，對節奏進行調整。
4.2024年，哪類固收產品收益率相對佔優，哪類品種會迎來擴容機會？
總體來看，隨着經濟增速的下行，從過去幾年的長周期來說，債券收益的中樞已經下移了，所以2024年大幅調整的空間也是比較有限的，但在這個前提下也要注意到2018年以來債市其實是連續上漲的，雖然中間有波動，比如說近一點的2020年、2022年都有比較明顯的波動，但總體來看還是處於一個連續上漲的通道，在連續上漲多年以後，收益率和信用利差都處於歷史上比較低的位置，即使說我們判斷整體調整的空間或者風險不大，但是收益的波動性可能加大，這個前提下中短端的表現相對而言會有更高的確定性。
縱向看，前兩年權益的配置比例是低配的，它的收益也是低的，可能有一個均值回歸。橫向看，股債的相對配置比例和相對收益也可能有一個回歸，當然了，這個過程可能是漸進的回歸過程，或者是非常緩慢的，但是以年爲時間窗口看還是有比較高的確定性。我也要強調一點，這個回歸不一定是直接回到均值，甚至矯枉過正的水平，有可能只是對當前“嚴重偏科”狀態的一個修正。
基於剛才說的這些市場機會和投資者需求來看，我們覺得有這么幾類品種2024年可能有擴容的機會，我們也是在這些方面做了重點的布局：
第一是資本新規正式推行之後，具有明確投向的利率債指數基金可能會受到自營投資者的青睞，特別是波動風險相對可控的中短端利率債指數產品。
第二類可能是資產荒延續的背景下，信用債基的需求會增強，特別是穩經濟環境中去挖掘一些產業債的機會可以有效補充當前城投資產供給不足、性價比下降帶來的缺口，中短債基金可能會繼續受到投資者的歡迎。
第三類是固收+產品，可以通過轉債、權益這些彈性較大的品種搏取超額收益，而且可以通過調整風險資產的倉位控制回撤，所以隨着當前債券收益中樞逐步走低的情況，這類產品的關注度也會逐步提高。
5.低利率時代未必對應簡單低波動，宏觀不確定性較大的圖景下，您覺得應採取何種配置思路？
在當前這種不確定性的情況下，大家可以根據自己組合的特點把原有的結構適當向啞鈴形方向靠攏，一部分倉位配在短端，除了相對確定的票息收益之外，在目前的市場條件下，短端從相對價值來說還是更有優勢一些，除了拿票息和控波動之外，資本利得方面後面可能會階段性的相對佔優。除了這部分之外另外一部分可以投一些流動性比較好的品種進行久期的管理，在大幅度上行和下行的時候去靈活的調整流動性資產、調整久期。
6. 面臨短期內的大額申購，該如何配置資產？
這個問題對於我們投資人來說非常關鍵。一般來說利率和高等級的信用品種流動性是比較好的，即使說有大的申購，也可以比較快的完成配置。對孫博提到的這個問題，在申購時比較難完成配置的主要是一些合意的票息類資產，這些票息類資產主要是票息達到一定水平，流動性沒有那么好的信用債資產。
這一點在市場比較好的時候其實是比較突出的，資產建倉的速度會慢一些，這個時候我覺得必須考慮針對不同產品的策略，我們針對不同的產品有不同的战略和战術的資產配置，就是我們常說的SAA、TAA，對於純固收產品來說，這個配置策略中的目標槓杆水平和目標久期中樞是比較重要的，我們這個時候可以先买一些流動性比較好的品種，把資產的結構維持在目標策略的久期和槓杆附近，再逐步买信用債，向包括票息資產在內的合理結構靠攏，我們知道票息是每天計提的，每天計提一點點，比如說票面多少，每天1/365，但是久期它的影響集中在收益變化那幾天給你體現，短時間而言票息的影響相對久期來說是比較有限的，我們可以通過把這個組合穩定在目標槓杆和目標久期附近的策略，長期來看可以維持相應的業績水平。
7.如何看待2024年的信用環境？市場近期對城投、二永都有下沉，您更看好哪一類信用資產？
對於2024年的信用環境，城投債方面，2023年化債的主线進一步明確了，特別是部分之前債務壓力相對偏高的地區，它的壓力有一個明顯的緩解，所以地方化債的效果非常顯著，財政發力也爲這些地方平台重新贏得了債券市場的認可，除了財政發力之外，金融化債也在進一步深入，所以短期內我們看到城投的市場風險明顯得到緩釋，公开債券市場短期內出現實質性違約的概率是非常低的，而且這些平台獲得金融機構支持之後，資金壓力也是得到了一定的緩解，從連續性來看，2024年城投還是在政策保護期內，風險是可控的，這是城投的一個情況。
地產債方面，房地產前幾年不斷出現違約，或者是其他各類的信用事件，到今天這個位置，發債的民企已經逐步在出清了，國企在融資渠道方面還有一些騰挪的空間，從政策導向來說，支持地產行業的政策導向目前還是比較明顯的，各種政策也在不斷地出台，後續預計也不會有大規模的系統性風險，房地產風險相對前幾年的降低會帶動全市場違約率的下降，對整個信用債市場的擾動也將減少，這是整體的情況。我們雖然看到好的方面，但是也要對一些超預期的風險點保持關注，比如說貸款增速下降或者城投發行的管控，會不會導致一些技術上的摩擦風險，還有信用債的需求能否持續增長也決定了資產荒的格局能否延續，它會影響到信用債的整體走勢。
對於城投和二永的問題，我覺得可以先做一個整體的比較，我們可以把隱含評級AA-的城投和銀行二永的名字拉出來，可以看到銀行個體相對來說是更有挖掘空間的。當然了，這是整體的一種感受，如果落實到具體的投資上還是需要做具體分析的，比如從當前估值來看，城投短端的下沉其實是較爲極致的，但是銀行二永相對來說會好一些，但是如果看長端，城投還是有一定的保護，但是銀行二永的利差對於次級條款的風險定價有可能有一些不足，因爲它有一些次級條款，並不是跟主體的償付是完全一樣的。
8.您如何考慮信用和利率兩個品種的比價關系？
信用債相對於利率債的投資價值方面，大家首先肯定都是考慮信用利差的，信用利差經過去年全年的下行壓縮到了比較低的水平，所以我們做投資的時候需要去跟蹤信用利差的情況，還有歷史分位數情況。
您剛才提到不同的組合類型，有一些組合類型信用和利率各有各的做法，是分开的，如果一個組合裏面，信用和利率有可以相互替代的部分，可以根據利差情況做一個優化，比如說信用利差已經到很低的水平了，就可以把替代的部分轉移到利率去。
在具體的擇券思路上，剛才您也提到，可能有的組合從策略上講還是得配一些信用，不管怎么走低，信用債還是有利差的，票息還是比利率高，很多組合的策略裏面還是有一部分倉位拿票息的絕對收益，通過信用債拿絕對收益，這部分擇券還是可以結合信用利差水平及組合風險承受能力去考慮，去做一個相應的調整。
9. 在整體票息普遍較低的背景下，如何獲取更好的超額收益？
每次到收益率比較低的時候，債券投資者都會相當的關注您提到的這個問題，現在主要從兩個方面去考慮：第一是我們整體判斷，如果利率大幅上行的概率比較小，而只是一個波動，可以積極把握它的利率債交易機會，剛才提到，從長期趨勢來看，國債收益率從2018年以來就處於穩定的中樞下行通道，雖然中間有反復，但利率中樞下移的進程是沒有被打斷的，而且目前也沒有看到轉向的跡象、從2024年來說，我們剛才也提到中央財政加槓杆、地方政府化債、貨幣政策寬松這些大背景下，利率中樞還是大概率下行的，但是我們前面也講到各種風險點和節奏的問題，所以我覺得具體操作上可以採取順大勢、逆小勢的做法，比如說在曲线較爲扁平化的階段，久期擺布上，就應該向中短端傾斜一些，如果後面利率債出現了階段性的上行，這個時候我們可以拉長久期，從交易要一些收益，這是交易方面。
第二方面要注意行業和品種的挖掘。比如說大家習慣找利差保護比較強的點，又比如說從行業來看，可以看到央企、國企地產的絕對收益還是比較高的，這塊可以參加一些博弈，同時在具體信用債的品種上，可以看到一些擔保債、永續債的品種，還有一定的利差，所以我們也可以在這些品種裏面做一些挖掘，看看有沒有超額收益的機會。
風 險 提 示
機構行爲超預期、政策變化超預期、宏觀經濟下行風險
注：本文來自天風證券2023年1月17日發布的《固收彬法·买方視角（第一期）——开年債市如何布局？ 》，分析師：孫彬彬團隊
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