大消費又一枚棄子

2021年2月18日，食品飲料板塊估值去到65倍巔峰。此後，超級估值泡沫迎來大回歸，目前PE僅僅24.2倍，跌幅超過62%。整個板塊指數也整整下跌了50%。

消費龍頭們調整長達3年，一片哀鴻。其中，涪陵榨菜作爲曾經的消費股市場明星，其拉胯表現令不少投資者備感煎熬。從2021年股價高峰至今，涪陵榨菜累計下跌64%，市值蒸發300億元，其資本表現遠弱於行業及大盤表現。

時至如今，跌出投資機會了嗎？

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今年前三季度，涪陵榨菜總營收19.5億元，同比下滑4.6%。其實，從2010年上市以來，歷年前三季度或年度營收負增長僅出現過一次，即2015年Q3錄得-1.23%。營收是公司一切經營的根基，其罕見下滑本身就是一個值得警惕的信號。

拆分看，Q3營收同比下滑1.5%，相較於Q2單季度的-21.35%已經大幅收窄。但整體看經營承壓還是比較明顯的。主要系宏觀經濟環境下外出務工人員有所減少、渠道庫存壓力較大等拖累業績表現。

再看歸母淨利潤，前三季度爲6.59億元，同比下滑5.34%。拉長時間看，近4年復合增速僅爲6.2%（較2019年Q3）。而在2015Q3-2019Q3，4年復合增速高達38%。

很顯然，新冠疫情之後，涪陵榨菜業績已經從過去雙位數增長回落至個位數增長，放緩明顯。

再看盈利能力。2023Q3銷售毛利率爲50.73%，較2019年末大幅下滑7.9個百分點。主要系原材料採購價格較疫情之前整體有一個擡升。據銀河證券統計，青菜頭2023年每噸價格爲1000元左右，而2019年僅爲700元左右。

最新銷售淨利率爲33.78%，整體處於歷史高位，5年內波動不算大，但再也沒有出現2014—2018年持續攀升的態勢。毛利率持續下滑，淨利率表現有韌性，源於公司三費控制較好。

2023Q3總銷售費用率爲13.02%，較2019年的23.87%大幅下滑10.85%。其中，同期銷售費用率下滑7%是主要推手。可見業績增長乏力之後，公司也顯著控制銷售推廣費用。

2022年，公司淨資產收益率ROE爲12.05%，而2019年高達22.65%。按照杜邦分析來看，ROE下滑並不是因爲淨利率下滑，而主要系資產周轉率從0.63%大幅回落至0.31%。

該指標大幅下滑，暗示公司銷售遇到一些瓶頸，無法保證資產高速運轉。要知道，2019年之前，公司資產周轉率均在0.6%的高位水平上。

值得注意的是，截止三季度末，涪陵榨菜合同負債爲0.59億元，同比下滑61%。而2019-2022年，該項數值分別爲1.02億元、1.14億元、0.9億元、1.62億元。從合同負債數據可以推斷，公司渠道庫存不小，經營壓力偏大。

綜上來看，涪陵榨菜業績下了一個大大的台階，亦是股價持續大幅回撤的重要邏輯之一。

02

疫情這幾年，涪陵榨菜的業績增速慢了，只是短暫受到衝擊嗎？還是預示着未來低速增長將會是常態呢？

包裝榨菜作爲醬醃菜下屬細分行業。2021年市場規模爲83億元，同比增長6.5%，近5年年復合增速爲12%。不過，2021年增速已經下降至個位數。2022-2023年，受宏觀經濟影響，行業市場規模增速應該是更慢了。

市場格局方面，2021年涪陵榨菜佔比31%。其後第2名至第6名爲魚泉、高福記、六必居、味聚特、銅线橋，市佔率分別爲9%、9%、9%、6%、4%。可見，涪陵榨菜市佔率已經非常高了，未來想要通過大口喫掉競爭對手的市場份額，難度很大了。

整體看，包裝榨菜行業已經從成長階段步入成熟階段，天花板已經比較明顯了。此外，現在市場格局也比較穩固，留給涪陵增長的空間似乎也不大了。

具體看，2011-2021年這十年間，涪陵榨菜銷量復合增速爲3.4%，均價復合增速爲8.8%。價格上漲貢獻更大，以致於多年來利潤增速明顯高於營收增速，同時帶動毛利率、淨利率逐年走高。

2022年，榨菜銷量同比下滑12.6%，噸價增長約12%。到了2023年上半年，銷量從上年同期的6.59萬噸下滑至5.8萬噸，同比再度下滑12%。同期，噸價同比小幅擡升2.2%。

過去很多年，涪陵榨菜業績高速增長源於持續提價。過去10幾年內，主營包裝榨菜價格經歷過1元、1.5元、2元、2.5元的時代。最近4次提價時間分別是2017年2月、2017年11月、2018年10月、2021年11月，通過直接提價或縮小規格來完成。

2016—2018年，涪陵榨菜提價了4次，但並沒有衝擊銷量，反而銷量呈現復合10%的增長。

2018年10月提價之後，負效應有些顯現。2019年，榨菜銷量從14.44萬噸下滑至13.85萬噸。後來遇上新冠疫情，居民宅家开始囤積榨菜，銷量才开始重回正增長。

2021年11月再度提價後，對銷量衝擊是顯而易見的。一方面，消費者對於榨菜的認知就是低價值商品，頻繁漲價後達到消費者接受的臨界點，自然影響銷量。另一方面，其余二三线榨菜品牌靠低價搶市場，反而實現了銷量提升。

從當前經營情況下，涪陵榨菜未來提價會非常審慎，且漲價周期會拉長，靠漲價驅動業績增長的法子不靈了。

除此之外，涪陵榨菜似乎還可以走多元化的路子，追尋業績增長第二春。但很遺憾的是，這一條路並不好走。

2023H1，榨菜業務佔比83.2%，較2021年下滑5.2%。同期，泡菜業務佔比從6.3%增加至10.3%。這主要系榨菜業務有所萎縮，泡菜業務略有增長。

其實，公司2015年就切入泡菜業務，當時被市場認爲是比榨菜更大的賽道。但這些年發展較爲緩慢。2018年，該業務營收達到1.47億元，2022年才增長至2.4億元。

2023年4月，公司上线新品榨菜醬。目前已完成了約30萬家終端銷售賣點的上架鋪市工作。但在醬料領域，競爭非常激烈。同類中，老幹媽風味豆豉醬、川娃子雙椒醬等品牌忠誠度較高，涪陵榨菜想要去搶市場，難度是不小的。

整體來看，涪陵榨菜主營業務增長遭遇瓶頸，多元化較難突圍，未來業績低速增長應該會是常態了。

03

面對跌跌不休的行情，北向資金也沒有多少耐心了。持股涪陵榨菜的比例從2022年9月的13.1%一路下滑至當前的5.7%，持股市值已經滑落至8.87億元。

經過長達3年的回撤，涪陵榨菜估值已經回到18.28倍，創下2010年上市以來最低。看PE非常有吸引力，但可能會有估值陷阱。市場給予如此便宜的估值水平，一方面源於受到整個大盤以及食品飲料板塊的持續衝擊與拖累，另一方面也是公司基本面確實發生了深刻變化。

如果未來大盤市場好起來，涪陵榨菜估值會跟隨進行修復，再也回不到過去50倍以上的水平了。因爲業績成長性不行了，給予一個相對低的估值倍數其實才是合理的。

2021年之前，涪陵榨菜給予了投資者非常豐厚的回報，但那樣的美好過去了就過去了。未來，更低增長，更低回報有其必然性。我們要深刻意識到這一點。

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