2024年，銀行二永債怎么看？
2022年末，二永債有大幅度的調整。2023上半年，隨着贖回壓力緩和，市場情緒好轉，二永債收益率和利差持續回落。下半年，8月受銀行季末贖回、10月受資金面偏緊影響，不同期限二永債收益率和利差均有一定上行。進入11月後，化債行情推動下的城投債下沉行至低位，市場轉而進行二永債下沉。
資本新規如何影響二永債需求？
無論如何，資本新規落地擡高了銀行二級資本債投資成本、邊際削弱了銀行的投資意愿，但考慮到在徵求意見稿發布後，市場已經有充分預期，天風證券認爲其對需求的影響整體可控。
展望2024年，如何看待二永債等的供給壓力？
經過詳細測算，我們預計2024年商業銀行次級債券發行規模約爲1.71萬億元，淨融資規模約5981億元，二永債淨供給壓力與過去幾年相當。當然，如果考慮到可能還將有2200-5300億的TLAC債發行，供給壓力會稍高。
在資本新規落地之前，市場一直擔憂總損失吸收能力要求會帶來大量二永債和TLAC債的供給。但資本新規落地之後，降低了地方政府一般債、居民房貸的風險資本佔用，實際上提高了銀行的資本充足率水平。將對二永債風險權重調升的影響考慮在內，預計資本新規對四大行資本節約規模合計在8800億元-13400億元左右。而爲了滿足總損失吸收能力要求，四大行仍需要補充部分資本，一部分是通過二永債補充（預計這部分規模約4500億，1800億已經完成發行，2700億預計將於2024年發行），另外還將可能發行TLAC債補充，這部分規模在2200億-5300億元左右。
2024年，如何看待二永債投資機會？
我們依然強調短期無需過度擔憂信用風險。隱含評級AA/AA-的二永債可以參與，更建議參與總資產規模3000億以上、區域經濟強、股東支持力度強的銀行，只是目前如果不足夠下沉，票息不算高。
2024年二永債大概率仍將是市場博弈的重點品種，也大概率還有博取超額收益的機會，建議關注AAA-/AA+長久期二永債投資機會。
1. 2023年二永債走勢回顧
2023年商業銀行二級資本債和永續債走勢可以劃分爲3個階段，但不同期限之間表現亦有所分化，具體來看：
（1）第一階段：年初至8月中旬，二永債收益率震蕩下行
得益於去年四季度調整帶來的絕對票息，年初負債穩定的機構積極展开配置，二永債等品種行情啓動相對較早。隨着資產荒格局持續演繹，機構缺票息的狀態並未發生改變，機構總體繼續保持對二永債參與積極的狀態，推動相關券種收益率持續走低。
期間，短期受利率擾動影響，6月降息和7月24日政治局會議後，不同期限的二永債均出現過短暫的階段調整，小幅上行後繼續走低。
（2）第二階段：8月中旬至10月中旬，信用市場开啓調整，二永債利率震蕩上行
8月中旬至9月初地產政策和其他領域政策密集出台，與此同時，資金利率中樞亦出現明顯擡升，基於對去年四季度的學習效應，市場擔心進一步負反饋的可能，信用市場由此开啓調整。截止10月24日，各期限等級二永債較8月21日調整幅度均在28-52bp之間。
（3）第三階段：10月下旬以來，城投利差降至歷史新低，資產荒進一步驅動二永債利率震蕩下行
受“一攬子化債”政策影響，下半年以來市場城投搶券愈發激烈，疊加城投債供給明顯回落，資產荒格局進一步演繹。10月中下旬以來，城投利差持續下行至歷史低位。在此背景下，商業銀行二永債票息價值再度凸顯，特別是11月以來，商業銀行二級資本債和永續債繼續受到機構追捧。截至12月26日，中長期限二永債到期收益率震蕩下行，較10月24日下行幅度在30-70bp之間。
伴隨利率下行，二永債信用利差、等級利差整體呈現震蕩下行的趨勢。今年以來，短端各等級商業銀行二永債信用利差率先回落至較低歷史分位。在此基礎上，機構風險偏好亦有所走強。7月以來5年期AA/AA+二級資本債等級利差明顯收窄，特別是11月以來機構拉久期、信用下沉演繹得更爲充分。
從期限利差來看，各等級期限利差均有明顯下行，特別是8月以來AA級3Y/1Y期限利差明顯壓縮。
綜合來看，在資產荒持續演繹的大背景下，疊加城投化債行情的進一步催化，信用市場整體走牛。而在8月以來的調整過程中，低等級商業銀行的二級資本債和永續債表現出一定的抗跌性，信用利差大幅下行，反映出機構在資產荒背景下風險偏好的進一步走強。
2. 資本新規落地對二永債投資需求有何影響？
11月1日，國家金融監督管理總局正式發布《商業銀行資本管理辦法》。其中，2月18日發布的徵求意見稿中將商業銀行對二級資本債的風險權重由100%提升到150%，而正式稿中將商業銀行對开發性金融機構和政策性銀行次級債權的風險權重從150%下調至100%，而對商業銀行和其他金融機構次級債權的風險權重仍維持150%。
根據2021年2月公布的銀行二級資本債持有者結構，非法人產品（銀行理財等）、商業銀行（以國有行和股份行自營爲主）是其主要投資者，合計佔比達到54.6%。
在此背景下，商業銀行對其它金融機構次級債權風險權重提高，對於後續二永債投資有何影響？
直觀從數據上觀察，資本新規落地之後，國股行，特別是國有大行二永債淨賣出規模確有明顯增加。
但數理測算來看，天風證券認爲二永債風險權重提升對商業銀行資本充足率得影響總體不大。我們靜態假設風險加權資產保持增長，銀行發行的二永債中54.6%爲銀行體系持有，《資本辦法》調整後的風險權重二級資本債爲150%，永續債爲250%。按照風險權重提高後的風險資本計算資本充足率，我們測算2023年9月末全國依然能夠達到14.61%，完全能夠滿足監管對資本充足率的要求。而風險權重提高後，對銀行體系的資本充足率影響僅爲0.20%。
分銀行類型來看，根據中報數據的測算結果橫向對比顯示大行資本充足率受資本新規影響較大，但考慮大行資本充足率相對更高，風險權重提高對其資本充足率的影響有限；而城商行、農商行受影響較小，除個別銀行，絕大多數銀行按照極端假設情況下計算的資本充足率仍符合監管要求。
此外，考慮到銀行次級債的投資者不僅限於銀行，並且房地產、地方債等風險權重下降後風險加權資產或會下降，資本補充率或會上升，因而，二永債風險權重上調對商業銀行二永債投資的影響實際上預計更小。
如何看待二永債權重提升後對銀行投資公募基金的影響？
天風證券認爲資本新規對商業銀行通過公募基金等渠道投資二永債的意愿的影響尚且有待觀察。
理論角度，二永債風險權重提升以及穿透法下第三方計量風險權重提升至1.2倍，均對商業銀行投資公募基金以及投資底層二永債資產的偏好本身有所抑制。但天風證券認爲實際影響程度的大小還取決於舊規下各家銀行對於SPV產品的原有及後續的計量模式。且當前視角來看，各家銀行對於新規的執行尺度仍處於觀望階段，後續影響有待進一步觀察。
總結而言，天風證券認爲銀行對於二永債的投資意愿受風險權重提升的影響或較小，特別是次級債風險權重調整在徵求稿後市場預期已經充分，且考慮二永債自身的品種溢價和流動性溢價，市場大概率仍會積極參與投資，非銀機構的力量或會增強。
3. 2024年二永債供給規模有多少？
考慮二永債供給主要以國股行爲主，2018年以來的多數年份中國股行發行的商業銀行次級債券規模佔比均在80%以上。基於此，本部分我們重點從國股行角度切入，對明年二永債供給進行預測。
3.1. 四大行：發行規模預計爲8100億，淨融資規模約爲2700億元
3.1.1 四大行二永債供給規模有多少？
截止12月17日，金融監管總局對工農中建最新的批復（工行暫未披露）額度共計1.1萬億。
直觀觀察數據來看，2024年底全市場到期贖回（按行權計）二永債規模爲11151億元，其中，永續債5696億元，二級資本債5455億元，中、農、工、建四大行合計到期規模爲5400億元。
基於此，我們結合四大行最新批文以及未來到期行權情況對未來四大行二永債供給進行逐一測算。
（i）農業銀行：發行規模2900億元，淨融資規模800億元
8月2日，農業銀行獲得國家金融監管總局4500億元資本工具的發行額度，且有效期爲2024年底。截止12月18日，已消耗1600億元額度。其中，930以來發行規模600億元，全部爲淨供給。
基於此，我們預計2024年農業銀行二永債發行規模2900億元，2024年行權規模2100億元，淨融資800億元。
（ii）中國銀行：發行規模2500億元，淨融資規模1500億元
8月30日，中國銀行獲得國家金融監管總局4500億元資本工具的發行額度，且有效期爲批准後的24個月，即2025年8月底前。截止12月18日，已消耗額度1600億元。其中，930以來發行規模1000億元，二永債到期規模400億元，淨融資600億元。
從到期行權來看，2024年和2025年1-8月期間行權規模分別爲1000億元和400億元。基於此，我們預計2024年中國銀行二永債發行規模2500億元，淨融資1500億元。
（iii）建設銀行：發行規模1000億元，淨融資規模400億元
8月30日，建設銀行獲得國家金融監管總局2000億元資本工具的發行額度，有效期爲2025年6月底前。截止12月18日，已消耗額度1000億元，全部爲930以來發行，期間二永債到期規模400億元，淨融資600億元。
從到期行權來看，2024年行權規模分別爲600億元，2025年上半年無到期行權。基於此，我們預計2024年建設銀行二永債發行規模1000億元，淨融資400億元。
（iv）工商銀行：發行規模1700億元，淨融資規模爲0
截止12月18日，工商銀行暫未獲得新增商業銀行次級債的發行額度，或指向在不增發的情況下工商銀行大概率總體滿足未來監管需求。考慮2024年工商銀行二永債淨融資規模爲-1700億元，且大行作爲穩增長的主抓手，資本補充壓力相對較大，二永債淨融資大幅縮減的可能性相對較小。假設按2024年二永債淨融資規模爲0估計，工行明年二永債發行規模爲1700億元。
四大行在2024年底前全部完成發行，則我們預計2024年四大行二永債發行規模預計爲8100億，淨融資規模爲2700億元。
3.1.2 考慮部分資產風險權重下調，TLAC監管下的四大行資本缺口有多大？
2021年10月29日，中國人民銀行會同銀保監會、財政部發布《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》[1]，明確建立總損失吸收能力（TLAC）監管體系，設定了風險加權比率和槓杆比率兩個監管指標，將監管要求分爲三個層次，並提出了在2025年初前二者至少分別爲16%、6%，在2028年初至少分別爲18%、6.75%的最低要求。
根據數據測算，基於2023年三季報公布的銀行資本充足率以及風險加權資產等指標來看，四大全球系統重要性銀行目前距離2025年和2028年的監管要求分別存在1.86萬億和3.61萬億的TLAC缺口。
如果將四大行在今年930至明年年底的二永債淨融資規模考慮在內，四大行930以來至今新增二永債淨融資1800億元，明年淨融資規模2700億，預計明年年底前合計二永債淨融資規模爲4500億元。即，截止當前口徑來看，四大全球系統重要性銀行目前距離2025年和2028年的監管要求分別存在1.41萬億和3.16萬億的TLAC缺口。
更進一步，考慮商業銀行資本管理辦法下調了商業銀行投資地方政府一般債和房地產相關風險暴露權重，從而在一定程度上對商業銀行資本充足率有所提振。這部分調整對TLAC監管下的商業銀行資本缺口影響有多大？
根據托管口徑下商業銀行的投資結構來看，2023年11月存款類金融機構債券投資結構中地方債持有比例在42%左右，政府債合計持倉佔比約爲66%，即存款類金融機構債券持倉中地方債持有規模佔政府債持有規模比例約爲2/3。按此比例結合四大行中報披露的政府債券持有規模即可計算四大行地方政府債持有規模。更進一步，考慮存量地方債中一般債券佔比約40%，按此比例估計即可得到四大行持有的地方政府一般債規模。
我們以四大行2023年中報披露的債券持倉規模以及監管數據指標進行測算，地方政府一般債風險權重下調對商業銀行資本充足率影響平均在0.1%左右，對監管下的資本缺口補足影響相對較小。
此外，在信用風險計量中對於資產風險權重調整範圍最廣的是針對房地產开發、居住用房地產和商住用房地產風險暴露。其中，涉及風險權重下調的部分主要集中於居住用房地產部分。
針對房地產風險暴露中的抵押貸款，正式稿依據房產類型、還款來源、貸款價值比（LTV），設置多檔風險權重；限制內部評級法使用範圍，校准風險參數。整體有所放松，進一步降低銀行的資本佔用。
按照政策文件對於實質性依賴定義，如果債務人還款來源中50%（不含）以上來自該房地產出售或租賃等所產生的現金流，則視爲實質性依賴。否則，視爲不實質性依賴。而不構成實質性依賴的房地產抵押貸款風險權重下調比例更大，我們假設四大行全部住房抵押貸款還款均不實質性依賴於房地產產生的現金流。通常而言，購房款中首付比例高於30%，即LTV≤70%，風險權重會下降20%-30%。
數理測算來看，住房貸款風險權重下調對商業銀行資本節約效應較爲明顯。我們分別按照20%、25%、30%三檔估計，風險權重下調後四大行資本充足率分別對應上調1.5、1.2和1個百分點左右，距2025年TLAC監管下的資本缺口的影響分別在13600億元、11300億元和9100億元左右。
在此基礎上，如果將二永債風險權重上調考慮在內。根據2021年2月公布的銀行二級資本債持有者結構，國有行和股份行自營投資佔比達到23.8%。其中，對四大行持有的比例以四大行存量二永債佔比估計。綜合來看，我們預計二永債風險權重上調對四大行資本充足率的影響不大，平均在0.12個百分點左右。
綜合來看，此次資本新規對於商業銀行風險暴露的權重調降主要集中在地方政府一般債和居住用房地產貸款，特別是對於後者風險權重的調降對於商業銀行節約資本效應較爲明顯。此外，將對二永債風險權重調升的影響考慮在內，商業銀行資本管理辦法調整對四大行資本節約規模合計在8800億元-13400億元左右。
將資本新規和930之後至2024年底二永債淨融資規模考慮在內，四大行距離2025年TLAC監管要求有2200億-5300億元左右資本缺口。考慮現實情況下住房貸款LTV整體比例更接近於70%，天風證券認爲當前視角觀察四大行距離2025年初監管要求規模缺口相對較大，建議關注TLAC債後續落地的可能性。
3.2. 其它國股行：發行規模爲6120億元，淨融資規模合計1870億元
梳理其它國股行最新資本補充工具額度使用情況來看，截止2023年12月19日，除上文提到的中國銀行、農業銀行、建設銀行之外，今年以來有郵儲銀行、建設銀行、招商銀行、中信銀行和浙商銀行五家國股行合計獲批4970億元新增資本補充工具發行額度。
全口徑來看，考慮其它國股行剩余未發額度以及新增額度已發情況，除上述四大行之外的其它14家國股行合計剩余未發二永債額度總計3770億元。
在此基礎上，我們對上述14家國股行2024年的二永債供給額度測算作出如下假設：
（i）假設現有批文的6家銀行合計3770億元額度全部在2024年底前發行完畢，2024年內到期行權規模合計1900億元，即淨融資規模爲1870億元。
（ii）假設當前未有批文的8家銀行2024年二永債淨融資規模爲0，則2024年內合計到期行權規模和發行規模均爲2350億元。
因此，我們預計除中農工建外的其它14家國股行明年二永債發行規模爲6120億元，淨融資規模合計1870億元。
交叉驗證來看，基於上述分析，天風證券認爲2024年國股行二永債總發行規模預計約爲1.422萬億元，按國股行發行佔比83%（近五年均值）估算，除國股行外的其它商業銀行發行規模預計在2913億元。其中，2024年內到期行權規模爲1501億元，則其它銀行明年二永債淨融資規模約爲1411億元。
綜合來看，我們預計2024年商業銀行次級債券發行規模約爲1.71萬億元，淨融資規模5981億元。
4. 信用風險怎么看？
減記風險和續期風險是商業銀行二級資本債和永續債投資中面臨的主要風險。歷史上，僅包商銀行二級資本債出現了減記情形，而商業銀行次級債券“不贖回”風險相對更爲常見。
按照二級資本債贖回的有關規定，贖回權行使須取得銀保監會批准並滿足兩個條件之一：
（1）使用同等或更高質量的資本工具替換被贖回的工具，並且只有在收入能力具備可持續性的條件下才能實施資本工具的替換；（2）行使贖回權後的資本水平仍明顯高於銀監會規定的監管資本要求。
因此，發行人不贖回往往被看作商業銀行資產質量下降、資本充足率相對不足的信號，從而對相關債券在二級市場的估值形成擾動。且贖回選擇權完全是發行人的權利，因此給投資人帶來不確定的“續期風險”。
時序角度觀察，2023年共有12家銀行的14只二級資本債選擇不贖回，全部爲資產規模相對較小的城商行及農商行，不贖回的銀行數量較2019-2022年同比明顯減少。
在資本新規落地、銀行淨息差持續收窄的大背景下，中小銀行資本補充壓力有所提升。考慮中小銀行內生性資本補充能力相對較弱，外部市場認可度相對較低，因此通過二永債等工具來補資本的路徑相對並不通暢。由此，中小銀行資本補充專項債就成爲了中小銀行必要的資本補充工具。
今年以來截止2023年12月8日，用於中小銀行補資本專項債發行規模明顯擴張，累計發行規模2082.8億元。其中，遼寧省發行規模最大（440億元），河南省（282億元）、山東省（250億元）、內蒙古自治區（200億元）次之。
從具體投向上，中小銀行確爲資本補充專項債主要的支持主體，農商行和農村信用社佔比分別爲51%和39%，但從規模上來看農商行（44%）、城商行（33%）承接規模較大。
專項債作爲商業銀行資本補充的工具之一，能夠一定程度上實現對商業銀行風險的緩釋。梳理歷史來看，當前有存量二級資本債、永續債的商業銀行中，共有53家銀行獲得過中小銀行專項債支持，其中今年獲得相應資金的銀行有20家，合計獲得資金規模544.9億元，較去年53億元的規模有明顯提升。
回顧歷史來看，不贖回商業銀行有哪些特徵？
截止2023年底，公告不行使贖回選擇權的二級資本債數量有67只，涉及53家銀行，總規模449.3億元。且歷史上二級資本債發行後未贖回的銀行以中小行爲主，總資產規模多數在3000億以下，外部評級大多數偏低。
更進一步考慮，除資產規模與外部評級之外，商業銀行的資產質量、經營情況是影響商業銀行二永債是否贖回的基礎性因素。
從監管角度出發，商業銀行不贖回或者監管不批復二級資本債贖回多數情況下是出於對資本充足率的考量。從這一角度而言，建議關注商業銀行資產質量，特別是不良貸款率以及關注類貸款率。如果關注類貸款佔比較高，則未來轉變爲不良貸款的風險相對較高。
其次，商業銀行行使贖回權的另一關鍵條件在於“收入能力具備可持續性”，顯性表現於商業銀行盈利能力是否出現明顯下滑。因此，建議關注銀行淨息差、撥備前利潤、歸母淨利潤等經營維度的系列指標。
此外，再融資能力以及战略性因素也是商業銀行是否行使贖回權的因素。如果銀行再融資能力不足，市場調整下發行端受阻，贖回後更難以續發新債，則銀行更傾向於選擇不贖回。
總結而言，在當前城投化債持續推進、維護房企合理融資需求的大背景下，我們預計當前商業銀行主體的信用風險總體而言相對較小，無需過度擔憂。
5. 如何看待二永債的投資價值？
得益於機構積極參與，作爲交易屬性較強的信用債品種，當前二永債交易流動性維持較高水平。
與此同時，當前中長端二永債收益率和信用利差整體回落至歷史低位水平。受資金面邊際收緊影響下，各品種信用債短端信用利差均有不同程度回升。但中長端走勢恰恰相反，10月以來機構風險偏好再度走強，中長久期二永債信用利差再度壓縮，當前3年期、5年期二永債收益率水平分位數和信用利差分位數均處於歷史低位。
對於市場關注的二永債下沉，天風證券認爲其擇券原則和範圍，和城投具有較強的相似性，二永債可以適度下沉至隱含評級AA/AA-水平，更建議參與總資產規模3000億以上、區域經濟強、股東支持力度強的銀行，國股行優質主體可適當拉長久期。
展望2024年，二永債兼具流動性溢價和票息優勢，大概率仍將是機構博弈的重點。當前，更具吸引力的中長久期二永債收益率、利差均不算高，低等級二永債利差也已壓縮至低位，相比城投等信用品種的票息優勢降低，參與的價值已經逐步回歸到對利率走勢的判斷。
6. 小結
2022年末，二永債有大幅度的調整。2023上半年，隨着贖回壓力緩和，市場情緒好轉，二永債收益率和利差持續回落。下半年，8月受銀行季末贖回、10月受資金面偏緊影響，不同期限二永債收益率和利差均有一定上行。進入11月後，化債行情推動下的城投債下沉行至低位，市場轉而進行二永債下沉。
資本新規如何影響二永債需求？
無論如何，資本新規落地擡高了銀行二級資本債投資成本、邊際削弱了銀行的投資意愿，但考慮到在徵求意見稿發布後，市場已經有充分預期，天風證券認爲其對需求的影響整體可控。
展望2024年，如何看待二永債等的供給壓力？
經過詳細測算，預計2024年商業銀行次級債券發行規模約爲1.71萬億元，淨融資規模約5981億元，二永債淨供給壓力與過去幾年相當。當然，如果考慮到可能還將有2200-5300億的TLAC債發行，供給壓力會稍高。
在資本新規落地之前，市場一直擔憂總損失吸收能力要求會帶來大量二永債和TLAC債的供給。但資本新規落地之後，降低了地方政府一般債、居民房貸的風險資本佔用，實際上提高了銀行的資本充足率水平。將對二永債風險權重調升的影響考慮在內，預計資本新規對四大行資本節約規模合計在8800億元-13400億元左右。而爲了滿足總損失吸收能力要求，四大行仍需要補充部分資本，一部分是通過二永債補充（預計這部分規模約4500億，1800億已經完成發行，2700億預計將於2024年發行），另外還將可能發行TLAC債補充，這部分規模在2200億-5300億元左右。
2024年，如何看待二永債投資機會？
天風證券依然強調短期無需過度擔憂信用風險。隱含評級AA/AA-的二永債可以參與，更建議參與總資產規模3000億以上、區域經濟強、股東支持力度強的銀行，只是目前如果不足夠下沉，票息不算高。
2024年二永債大概率仍將是市場博弈的重點品種，也大概率還有博取超額收益的機會，建議關注AAA-/AA+長久期二永債投資機會。
風 險 提 示
經濟下行壓力，中小銀行金融風險，信用風險事件超預期，政策超預期等
注：本文來自天風證券2024年1月5日發布的《2024年，銀行二永債怎么看？》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；孟萬林 S1110521060003
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：2024年，銀行二永債怎么看？
地址：https://www.iknowplus.com/post/68785.html
