2024年信用市場有何期待？
核心觀點
2023年漸遠，信用市場經歷頗多不平凡。城投板塊重拾化債主线、中資美元債迎來配置窗口，地產債風險逐步出清左側機會將現，金融次級債在新規落地後進入新階段；2024年已至，先立後破之年，信用利差如何演繹，不同板塊信用債又有何期待。本文回顧2023年信用市場的關注熱點，並復盤2023年12月不同信用板塊的利差表現，以此展望未來各信用板塊的投資策略。
地產信用風險是否已經出清。地產領域，2024年中央國企和地方國企到期債務規模較大，分別爲733.63億元與1042.63億元，其中24Q3與24Q4分別爲混合制房企與民營房企的到期高峰。對於部分混合制與民營房企而言，短期到期規模較大，仍存輿情波動的可能。分屬性看，中央與地方國有的房企中，現金短債比較弱的房企均有較強股東背景或再融資能力，具有一定區域重要性，可望獲得股東有力支持，信用風險向國企傳遞的可能性較低；對於混合制與民營房企，銷售弱化的背景下，其償債能力對於外部融資的依賴度較高，短期內部分資產受限程度較高，融資困難的主體或仍存輿情波動可能。
化債演繹下城投行情可持續多久。市場挖掘行情下，截至2023年12月25日，部分債務壓力較大的區域AA級城投利差壓至近三年1%以下的低位，除內蒙古、福建、廣東、上海等地外，其余區域AAA等級城投利差處於近三年40%以內的水平，中信證券認爲需警惕機構止盈帶來利差調整的風險。對於2024年，城投監管政策收緊的背景下，“遏增量”與“控存量”或限制城投債供給，短期內預計需強於供的供需格局難以改變，一攬子化債政策的持續性成爲影響城投市場的重要因素，仍需關注各地特殊再融資債的發行節奏以及金融機構化債對於地方城投的支持力度。
中資美元債有何板塊可獲較高收益。回顧歷史上美聯儲降息背景下不同品類中資美元債的收益情況，探究2024年可能獲得較高收益的美元債板塊。2018年12月至2019年末，美聯儲共進行3次降息操作，降息幅度共計爲75bps，在此期間不同板塊中資美元債獲得收益各不相同。以各類iBoxx全收益指數代表持有不同類型的中資美元債的收益，2018年12月至2019年末期間，AT1、地產美元債、高收益級城投美元債均實現10%以上的收益，整體中資美元債獲得收益達12.38%。展望2024年，在美國通脹數據仍可能存在韌性的背景下，中信證券認爲美聯儲或於年中時點开啓降息周期，AT1、高收益城投債或仍能實現較高收益。
離岸人民幣債能否熱度再起。2023年美債利率高位運行的背景下，新發離岸人民幣平均票面利率爲3.46%，低於中資美元債的4.72%，離岸人民幣債融資成本較低，成爲中資企業海外融資渠道的更優選擇。從行業角度看，城投發行佔比較2022年進一步擡升，2023年達11.98%，1-5月新發城投離岸人民幣債數量較多；地產發行佔比邊際增加，2023年達4.56%。存量離岸人民幣債收益率中樞高於境內債，部分發行人近似時期發行、相近剩余期限的離岸人民幣債估值收益率高於境內債，整體性價比較高。
銀行二永債利差如何演繹。考慮到央行有望維持寬松的貨幣政策，中信證券認爲2024年二永債利差難以出現大幅度的調整，其走勢料將在“利差走廊”內上下波動；在2024年供給放量的背景下，中信證券認爲2024年銀行二永債利差難以重現如2022年9月的極致低位，利差走廊的上下限或在2023年的基礎上略有上行，二級債利差走廊的下限或在35bps左右，上限或在60bps左右。由於二永債供給和贖回的高峰並不完全一致，淨融資存在階段性波動，2024年二永債贖回高峰或帶動淨融資規模邊際下行，而在資金面回歸平穩與市場博弈央行寬貨幣政策的背景下，二永債市場仍存債牛機會。
非銀金融債收益源自何方。2023年下半年以來，券商次級債到期規模邊際增加，首批保險永續債落地，帶動非銀金融次級債發行規模快速增長。展望2024年，隨着市場對於保險永續債的接受度提高，保險與券商補充資本的需求增加，非銀金融債的發行規模或將進一步增長。不同於銀行二永債流動性良好的“交易屬性”，除保險永續債以外，其余品類的非銀金融次級債2023年換手率均低於150%，市場流動性較低，更適宜配置策略。非銀金融次級債整體收益率較高，配置性價比良好，其中保險非永續次級債平均收益率處於四類非銀金融次級債的最高水平。
煤鋼債性價比是否提升。對於煤炭債，近年來煤炭價格與煤炭債利差走勢的負相關邏輯有所失效。2023年下半年，煤炭債利差在債市調整後逐步修復，呈下行態勢，當前短端煤炭債利差處於歷史較低水平，短端下沉的性價比則較爲有限，可以適當拉長久期以增厚收益。對於鋼鐵債，展望2024年，三大工程、地產政策持續優化、汽車銷量提高等因素有望帶動鋼鐵需求回暖，當前短端鋼鐵債利差處於歷史較低水平，中長端性價比相對更高。
民企債如何進行板塊布局。城投融資持續收緊的背景下，短端民企債參與價值相對較高，中信證券認爲民企債的核心板塊，地產、制造、醫藥、科技等行業仍存在配置機會：對於地產板塊，行業弱修復的背景下，可博弈龍頭房企估值超跌的機會與增量政策進一步落地後帶動市場信心回暖的機會；對於制造業板塊，與整體民企債相比，制造業民企債信用利差略低，但換手率更高，顯示其市場流動性更好，適宜作爲下沉後的交易品種投資；對於醫藥，2018年以來醫藥民企債違約率較低，信用風險逐步收斂，當前醫療民企債佔整體民企債比例較低，隨着醫療產業的擴大，醫療民企債料將迎來擴容；對於科技，近年來我國信用債市場科創類債務工具不斷推陳出新，未來或有更多科技型民企通過科創類債務工具進行融資。
綠色概念債供給可否增加。2020年以來，Wind口徑下的綠債發行規模快速增長，年度發行規模均超過7000億元，2022年發行規模首次突破萬億元。2023年（截至12月25日）綠色債券發行規模共計爲9605億元，較2022年下降7.36%，其中債務融資工具發行規模下降較多。對於2024年，雙碳政策或將持續發力，中信證券認爲綠色債券將成爲低碳轉型發展的重要融資渠道，綠債市場具有良好發展前景，預計2024年發行規模將由金融債與資產支持證券帶動維持較高水平。
信用久期如何選擇。2024年央行仍具寬貨幣政策操作空間，利率中樞或呈下行趨勢，中信證券認爲信用利差出現極端調整的可能性較低。回顧2022年3-10月和2023年1-4月的債牛時期，中長端信用利差下行幅度更大，中債長期債券財富指數較中短期指數取得更高收益，當前3Y與5YAAA等級信用利差均處於歷史30%以上水平，仍有一定下行空間。此外，可關注利率曲线陡峭化時期騎乘策略帶來的收益機會。
12月信用利差復盤：政策博弈下的波動。受市場博弈央行貨幣政策、12月重要工作會議等因素影響，2023年12月信用債市場表現不一：分期限看，短端信用利差走闊幅度較大，3年及以上期限的信用利差變化不大；分等級看，AA+和AA等級的中長端信用利差收窄，AAA+和AA-等級信用利差整體呈走闊態勢。整體呈現出先升後降的態勢：12月1日至12月13日，國債利率下行，信用利差被動走闊；12月14日至12月25日，國債利率仍維持下行態勢，機構挖掘收益的背景下信用利差呈下行態勢。
分板塊看信用利差：利差走闊。12月各信用板塊利差較月初均有所走闊，具體而言：對於城投債，信用市場“城投熱”行情略有降溫，因此12月短端城投債利差上行，中長端城投在機構拉久期行爲下保持收窄態勢；對於地產債，12月中後國企地產債利差隨整體信用市場而下行；民企地產債受中債增擔保再次發力、民營房企出售項目緩解流動性、某民企獲投資者支持等因素影響，部分主體存續債在月末迎來債牛；對於煤鋼債，債利差漲跌不一，利差變化幅度在各信用品類中處於相對較小水平；對於銀行二永債，利差表現分化，中高等級二永債利差較月初略有走闊，中低等級則在機構下沉挖掘收益的背景下呈收窄態勢。
投資策略與市場展望。對於城投債：短期內城投核心策略仍爲短端下沉博超額收益與資本利得，對於債務壓力較小的區域則可適當拉長久期;另一方面，伴隨着區縣級城投平台在化債背景下的積極整合、退出融資平台以及提前兌付的趨勢，其配置性價比亦有所顯現。對於地產債：若未來增量的銷售政策與融資政策的進一步出台，帶動基本面數據持續回暖，或能改善市場預期，促進估值收益率的修復。對於煤鋼債：總需求有望回暖的背景下,中長期煤鋼債性價比較高，可適當拉長久期以增厚收益。對於銀行二永債：待債市調整結束後,國股行二級債交易性價比更高。對於城農商行而言，永續債市場流動性更強，同時平均估值更高，具有較好的投資價值。
風險因素：央行貨幣政策超預期；融資政策趨嚴引起信用環境收緊；市場風險偏好下降；個別信用事件衝擊市場等。
正文
地產信用風險是否已經出清
政策不遺余力，效果有待數據驗證，房企短期償債能力更多受自身資質與融資能力影響。2023年11月以來，地產支持政策再次發力，從“三個不低於”、“白名單”到一线城市的優化普宅標准、降低住房貸款的首付比例、延長貸款期限等，均預示政府托底地產行業的信號。從政策效果來看，中債增擔保帶動民營房企發債規模邊際增加，緩解房企流動性緊張情況；一线城市樓市成交邊際回暖，但現有支持政策的可持續性仍待驗證，行業從修復到康復的過程難以一蹴而就，仍需增量融資與銷售政策的進一步支持。在行業降速提質、銷售弱修復的背景下，短期內房企的償債能力更多受自身資產質量與融資能力影響。對於2024年，仍需關注金融機構對房企的融資支持與進一步銷售支持政策的落地情況。
24Q3與Q4房企到期規模較大，廣義民企信用風險正在收斂，但短時間難以完全出清。分屬性看，地產領域2024年中央國企和地方國企到期規模較大，分別爲733.63億元與1042.63億元；分節奏看，24Q3與Q4分別爲混合制房企與民營房企的到期高峰，到期規模分別爲137億元和102.46億元，對於部分混合制與民營房企而言,短期到期規模較大，仍存輿情波動的可能。從償債指標角度看，中央國企現金短債比整體較高，地方國企與混合制企業整體處於1.3-1.4的水平（平均值），民營房企現金短債比低於1。不同屬性房企現金短債比最低值均低於0.5，其中中央與地方國有的房企中，現金短債比較弱的房企均有較強股東背景或再融資能力，具有一定區域重要性，可望獲得股東有力支持，信用風險向國企傳遞的可能性較低；對於混合制與民營房企，銷售弱化的背景下，其償債能力對於外部融資的依賴度較高，短期內部分資產受限程度較高，融資困難的主體或仍存輿情波動可能。
化債演繹下城投行情可持續多久
特殊再融資債提升市場信心，部分債務壓力較大的區域利差壓至歷史極低水平。2022年末的信用市場調整打开城投利差下行空間，2023年以來城投化債持續演繹，提振市場信心，10月後特殊再融資債落地後，在機構挖掘囿於輿情區域城投超額收益的背景下，中低等級城投利差壓縮至歷史低位。截至2023年12月25日，部分債務壓力較大的區域AA級城投利差壓至近三年1%以下的低位，除內蒙古、福建、廣東、上海等地外，其余區域AAA等級城投利差處於近三年40%以內的水平。
利差進一步下行空間有限，市場博弈重點在於化債政策的可持續性。市場挖掘行情下，部分區域的中低等級利差已接近歷史極低水平，中信證券認爲此類城投利差進一步壓縮的空間有限，需警惕機構止盈帶來利差調整的風險。對於2024年，城投監管政策收緊的背景下，“遏增量”與“控存量”或限制城投債供給，短期內預計需強於供的供需格局難以改變，一攬子化債政策的持續性成爲影響城投市場的重要因素，仍需關注各地特殊再融資債的發行節奏以及金融機構化債對於地方城投的支持力度。
中資美元債有何板塊可獲較高收益
12月議息會議美聯儲繼續暫停加息，市場寬松貨幣政策預期升溫。2023年12月議息會議上，美聯儲宣布維持聯邦目標基金利率不變，點陣圖顯示所有官員均投票2023年利率終點爲5.25%-5.50%，本輪美聯儲加息周期或已接近尾聲。對於2024年，點陣圖顯示利率終點或爲4.50%-4.75%，預期的降息幅度較9月公布的點陣圖結果擴大25bps。疊加11月美國CPI增速維持下行趨勢，市場對於美聯儲寬松貨幣政策的預期升溫，美債利率呈現邊際快速下行的態勢。
2023年中資美元債取得正收益，城投收益較高。2023年以來，中資美元債收益率隨美債利率呈現先降後升再降的態勢，截至2023年12月25日，2023年中資美元債、城投美元債、金融美元債、地產美元債分別實現3.88%、7.68%、6.92%、-28.00%的收益，其中城投受地方化債持續推進影響實現較高收益，而地產美元債則由於行業信用風波的持續發酵而仍呈下跌態勢。我們回顧歷史上美聯儲降息背景下不同品類中資美元債的收益情況，探究2024年可能獲得較高收益的美元債板塊。2018年12月至2019年末，美聯儲共進行3次降息操作，降息幅度共計75bps，在此期間不同板塊中資美元債獲得收益各不相同。以各類iBoxx全收益指數代表持有不同類型的中資美元債的收益，2018年12月至2019年末期間，AT1、地產美元債、高收益級城投美元債均實現10%以上的收益，整體中資美元債獲得收益達12.38%。展望2024年，在美國通脹數據仍可能存在韌性的背景下，中信證券認爲美聯儲或於年中時點开啓降息周期，AT1、高收益城投債或仍能實現較高收益。
離岸人民幣債能否熱度再起
2023年離岸人民幣債券發行規模快速增長，源於離岸人民幣較低的融資成本。2019年以來，離岸人民幣發行規模呈增長趨勢，截至2023年12月25日，2023年共計發行離岸人民幣817筆，規模共計爲4929億元。在2023年美債利率高位運行的背景下，新發離岸人民幣平均票面利率爲3.46%，低於中資美元債的4.72%，離岸人民幣債融資成本較低，成爲中資企業海外融資渠道的更優選擇。從行業角度看，城投發行佔比較2022年進一步擡升，2023年達11.98%，1-5月新發城投離岸人民幣債數量較多；地產發行佔比邊際增加，2023年達4.56%，但仍低於2021年的5.41%。
存量離岸人民幣債收益率中樞高於境內債，具有一定性價比。截至2023年12月25日，具有中債估值的存量人民幣債共計303筆，規模爲4600億元。從規模角度看，約57%的離岸人民幣債收益率位於2%-3%，其中42%的離岸人民幣債收益率位於2.5%-3.0%；從數量角度看，離岸人民幣債估值收益率中位數爲3.93%，高於境內債收益率中位數的2.97%，部分發行人近似時期發行、相近剩余期限的離岸人民幣債估值收益率高於境內債，整體性價比較高。
銀行二永債利差如何演繹
贖回規模增長與補充資本需求或帶動2024年銀行二永債淨融資繼續放量，節奏上一、二季度或爲供給高峰。2024年銀行永續債陸續進入贖回期，假設二永債主體均行使贖回權，全年二級債與永續債贖回規模分別爲5497億元與5896億元，較2023年二永債共計贖回規模增長2%左右。目前國股行仍存補充資本需求，我們預計2024年國有行二永債淨融資或在5000億元左右，2024年銀行二永債合計淨融資預計在6250億元，較2022年進一步放量，發行規模或超1.7萬億元。節奏方面，2024年二永債贖回高峰分別爲3-4月、8-9月，考慮2022-2023年二永債贖回高峰的前2-3個月淨融資規模邊際增長，我們預計2024年一、二季度或爲二永債的供給高峰。
利差中樞或擡升，但央行寬貨幣與供需格局影響下仍存債牛機會。銀行二永債以其高票息、高資質、高流動性的“三高”優勢受投資者偏好，2022年在信用市場資產荒行情的演繹下，二永債利差曾突破歷史低位。展望2024年，考慮到央行仍有望維持寬松的貨幣政策，中信證券認爲二永債利差難以出現大幅度的調整，其走勢料將在“利差走廊”內上下波動，在2024年供給放量的背景下，中信證券認爲2024年銀行二永債利差難以重現如2022年9月的極致低位，利差走廊的上下限或在2023年的基礎上略有上行，二級債利差走廊的下限或在35bps左右，上限或在60bps左右。由於二永債供給和贖回的高峰並不完全一致，淨融資存在階段性波動，2024年二永債贖回高峰或帶動淨融資規模邊際下行，而在資金面回歸平穩與市場博弈央行寬貨幣政策的背景下，二永債市場仍存債牛機會。
非銀金融債收益源自何方
2023年下半年以來保險非永續次級債、保險永續債、券商非永續次級債帶動非銀金融債發行規模增長。2023年下半年以來，券商次級債到期規模邊際增加，首批保險永續債落地，帶動非銀金融次級債發行規模快速增長。從品種看，新發保險永續債主要集中於頭部房企，票面利率略高於保險非永續次級債；2023年新發的券商次級債仍以頭部主體爲主，券商次級債發行利率呈下降趨勢，與企業債利率略有擴大。展望2024年，隨着市場對於保險永續債的接受度提高，保險與券商補充資本的需求增加，非銀金融債的發行規模或將進一步增長。
非銀金融次級債流動性整體較低，其次級條款與永續屬性具有性價比優勢。不同於銀行二永債流動性良好的“交易屬性”，除保險永續債以外，其余品類的非銀金融次級債2023年換手率均低於150%，市場流動性較低，更適宜配置策略。非銀金融次級債整體收益率較高，配置性價比良好，其中保險非永續次級債平均收益率處於四類非銀金融次級債的最高水平，主要爲部分出險的保險企業收益率拉高整體水平。
煤鋼債性價比是否提升
市場資產荒演繹下，煤價與利差走勢負相關邏輯弱化，下沉性價比有限，久期策略更優。2023年下半年煤炭債利差在債市調整後逐步修復，呈下行態勢。煤炭價格方面，受市場資產荒與機構挖掘收益等因素影響，近年來煤炭價格與煤炭債利差走勢的負相關邏輯有所失效，2023年煤炭價格呈V形走勢：年初宏觀強預期下煤炭供給擡升，一季度後需求邊際轉弱，供需雙降格局下焦煤價格高位回落；下半年穩增長政策逐步發力，行業景氣度上行，在需求端的刺激下，焦煤價格迎來小幅反彈。當前短端煤炭債利差處於歷史較低水平，短端下沉的性價比則較爲有限，可以適當拉長久期以增厚收益。
三大工程與汽車消費有望帶動鋼鐵需求回暖，中長期鋼鐵債性價比較高。在鋼鐵價格方面，2023年鋼鐵價格呈先升後降的“N”形走勢：一季度在經濟預期復蘇、基建开工項目增多以及地產銷售回暖的驅動下，鋼價呈現上升趨勢；二季度鋼鐵市場供需矛盾顯現，即开年市場復蘇導致供應高位，而復蘇動能放緩造成需求轉弱，鋼鐵市場出現負反饋，鋼價由升轉降；2023年下半年，在鋼企產量維持低位、下遊需求端疲軟的產銷均弱的情況下，鋼價出現多次反復，呈現窄幅震蕩的格局。展望2024年，三大工程、地產政策持續優化、汽車銷量提高等因素有望帶動鋼鐵需求回暖，當前短端鋼鐵債利差處於歷史較低水平，中長端性價比相對更高。
民企債如何進行板塊布局
融資政策支持與到期規模下降的背景下,民企債淨融資有望回暖。2018年以來，受民企債違約規模增加影響，市場風險偏好下降，民企再融資難度提升，在信用債市場的佔比呈下降趨勢。爲化解部分民企的債務風險，提高民企在債券市場的參與度，2018年以來融資支持政策持續落地，通過創設信用保護工具、拓寬融資渠道、設立新品類融資工具等市場化與定向的方式加大對民企融資的支持力度。展望2024年，整體看，市場出清過程中民企債到期規模較2023年下降63.12%，在第二支箭政策的支持下，中信證券認爲2024年民企淨融資或維持修復態勢。
資產荒格局下，地產、制造、醫藥、科技等行業或存配置機會。城投融資持續收緊的背景下，高票息資產供給減少，信用市場維持資產荒的格局。此背景下，短端民企債與5年期AAA等級國企債相比，屬性溢價較高，2023年8月後國民企之間屬性溢價擴大，當前長端國企債收益率處於2022年以來較低的水平，短端民企債參與價值相對更高，中信證券認爲民企債的核心板塊，地產、制造、醫藥、科技等行業仍存在配置機會：對於地產板塊，行業弱修復的背景下，可博弈龍頭房企估值超跌的機會與增量政策進一步落地後帶動市場信心回暖的機會；對於制造業板塊，與整體民企債相比，制造業民企債信用利差略低，但換手率更高，顯示其市場流動性更好，適宜作爲下沉後的交易品種投資；對於醫藥，2018年以來醫藥民企債違約率較低，信用風險逐步收斂，當前醫療民企債佔整體民企債比例較低，隨着醫療產業的擴大，醫療民企債料將迎來擴容；對於科技，近年來我國信用債市場科創類債務工具不斷推陳出新，未來或有更多科技型民企通過科創類債務工具進行融資。
綠色概念債供給可否增加
2023年綠色概念債發行規模同比微降，2024年具有良好發展前景。2020年以來，Wind口徑下的綠債發行規模快速增長，年度發行規模均超過7000億元，2022年發行規模首次突破萬億元。2023年（截至12月25日）綠色債券發行規模共計爲9605億元，較2922年下降7.36%，其中債務融資工具發行規模下降較多。對於2024年，雙碳政策或將持續發力，中信證券認爲綠色債券將成爲低碳轉型發展的重要融資渠道，綠債市場具有良好發展前景，預計2024年發行規模將由金融債與資產支持證券帶動維持較高水平。
信用久期如何選擇
利率中樞具備下降空間，關注債牛時期中長久期信用利差的下行收益。2024年央行仍具寬貨幣政策操作空間，利率中樞或呈下行趨勢，中信證券認爲信用利差出現極端調整的可能性較低。回顧2022年3-10月和2023年1-4月的債牛時期，中長端信用利差下行幅度更大，中債長期債券財富指數較中短期指數取得更高收益，當前3Y與5YAAA等級信用利差均處於歷史30%以上水平，仍有一定下行空間。此外，可關注利率曲线陡峭化時期騎乘策略帶來的收益機會。
12 月信用利差復盤：政策博弈下的波動
12月信用利差走勢：漲跌不一。以中短票據收益率與利差代表信用債收益率與利差，受市場博弈央行貨幣政策、12月重要工作會議等因素影響，2023年12月信用債市場表現不一：分期限看，短端信用利差走闊幅度較大，3年及以上期限的信用利差變化不大；分等級看，AA+和AA等級的中長端信用利差收窄，AAA+和AA-等級信用利差整體呈走闊態勢。截至2023年12月25日，信用利差呈中低等級、中長端信用利差處於歷史較低水平，短端與高等級信用利差處於歷史相對較高水平。
分時間段看利差，2023年12月信用利差呈現出先升後降的倒V形走勢。以3年期AAA等級信用利差代表信用利差走勢，12月信用利差變化不大，整體呈現出先升後降的態勢：12月1日至12月13日，國債利率下行，信用利差被動走闊；12月14日至12月25日，國債利率仍維持下行態勢，機構挖掘收益的背景下信用利差呈下行態勢。
分板塊看信用利差：利差走闊
2023年12月各信用板塊利差較月初均有所走闊，具體而言：
城投債：止盈升溫，利差上行。特殊再融資債落地以來，境內短端高票息城投債行情極致演繹，利差壓縮至低位後機構止盈情緒升溫，疊加各地特殊再融資債的發行規模邊際下行，信用市場“城投熱”行情略有降溫，因此12月短端城投債利差上行，中長端城投在機構拉久期行爲下保持收窄態勢。截至12月末，1年期各等級城投債利差分位數已高於10%，但仍處於相對較低水平。
地產債：信心仍來源於外部支持。12月地產債經歷由熊至牛的切換，國民企之間驅動因素不同：12月中後國企地產債利差隨整體信用市場而下行；民企地產債受中債增擔保再次發力、民營房企出售項目緩解流動性、某民企獲投資者支持等因素影響，部分主體存續債在月末迎來債牛。
煤鋼債：利差穩定。12月煤鋼債利差漲跌不一，利差變化幅度在各信用品類中處於相對較小水平，分等級看，3YAA+煤鋼債利差均較月初收窄，幅度在3.5-4bps，其余等級的3Y鋼鐵債與3YAA等級的煤炭債利差則略有上行。
銀行二永債：等級分化。2023年12月銀行二永債表現分化，中高等級二永債利差較月初略有走闊，中低等級則在機構下沉挖掘收益的背景下呈收窄態勢，當前二級債利差處於利差走廊的中間水平，二永之間品種利差呈走闊態勢，主要因爲12月下旬以來二級債的利差下行增厚品種利差。截至12月末，中長端二級債利差已壓縮至歷史較低水平，需警惕利差反彈的風險。
投資策略與市場展望
預計一攬子化債仍爲2024年城投市場主线，關注化債政策的持續性。當前機構挖掘重點地區城投收益的背景下，部分區域城投債仍有一定超額收益，但空間相對較小。對於2024年，在城投監管政策收緊的背景下，“遏增量”與“控存量”或限制城投債供給，短期內預計需強於供的供需格局難以改變，一攬子化債政策的持續性成爲影響城投市場的重要因素，仍需關注各地特殊再融資債的發行節奏以及金融機構化債對於地方城投的支持力度。短期內城投核心策略仍爲短端下沉博超額收益與資本利得，對於債務壓力較小的區域則可適當拉長久期另一方面，伴隨着區縣級城投平台在化債背景下的積極整合、退出融資平台以及提前兌付的趨勢，其配置性價比亦有所顯現。
地產債博弈政策進一步發力帶來利差修復機會。當前地產行業基本面仍處於築底階段，市場關注重點在於增量政策的支持與高頻數據的回暖。展望2024年，當前部分存量銷售弱化的國有房企、混合制房企與民營房企的收益率較高，源於市場對其償債能力的擔憂，若未來增量的銷售政策與融資政策的進一步出台，帶動基本面數據持續回暖，或能改善市場預期，促進估值收益率的修復；對於出現輿情的房企而言，在部分房企積極化解流動性困境以及外部融資支持力度加大的背景下，可博弈融資支持政策強化房企再融資能力，實現到期債券兌付的機會。
煤炭債仍有配置空間，而鋼鐵債仍待進一步修復。當前短端煤炭債利差處於歷史較低水平，短端下沉的性價比則較爲有限，可以適當拉長久期以增厚收益。對於鋼鐵債而言，展望2024年，三大工程、地產政策持續優化、汽車銷量提高等因素有望帶動鋼鐵需求回暖，當前短端鋼鐵債利差處於歷史較低水平，中長端性價比相對更高。
二永債下沉更具性價比，警惕供需變化對利差的衝擊。對於國股行二級債而言，受資本新規落地與供給邊際放量等因素影響，機構對銀行二級債需求邊際走弱，二永債之間品種利差收窄，二級債性價比相對較高。資本新規有較長過渡期，市場對二級債風險權重調高有充分預期，因此中信證券認爲未來銀行自營的需求端變化對國股行二級債利差的擾動不大。國股行本身信用資質較高，市場主要交易其“利率放大器”屬性，待債市調整結束後國股行二級債交易性價比更高。對於城農商行而言，永續債市場流動性更強，同時平均估值更高，具有較好的投資價值，但需警惕下沉後的利差調整風險。
風險因素
央行貨幣政策超預期；融資政策趨嚴引起信用環境收緊；市場風險偏好下降；個別信用事件衝擊市場等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月4日發布的《信用策略展望—2024年信用市場有何期待》報告，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：2024年信用市場有何期待？
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