市場低估了央行大招的威力

2024年，滿懷期待，但第一天就尷尬地遭遇了开門綠。

今日，A股盤中再度大幅下挫，尾盤滬指勉強翻紅，深成指和創業板指仍悉數大跌。盤面上，風險偏好較低的煤炭、電力、港口領漲大市。而白酒、家電、半導體爲首的順周期則錄得明顯跌幅。

從技術面看，元旦節前大幅拉漲後再度出現日线級別的回踩也屬正常，只要不破前期2900低點，那么市場是有可能做一個頭肩底的。

短期市場走勢並不好預判，但季度維度來看，做多勝率要遠高於做空，這是毋庸置疑的。

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1月2日，央行官宣，2023年12月，國家开發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行淨新增抵押補充貸款（PSL）3500億元。期末抵押補充貸款余額爲32522億元。

PSL是什么？歷史上是如何使用的？對宏觀經濟意味着什么？以上問題，我們接下來一一做答。

2014年，央行創設PSL工具，主要用於棚戶區改造、地下管廊建設、水利工程等重點領域。發放對象爲三家政策性銀行，包括國开行、農發行、進出口銀行（後兩家由2015年10月擴展而來）。

央行將低利率資金給到三家銀行後，再按照央行的特定意圖進行資金使用，貸款年限通常爲3-5年。該工具相當於央行投放基礎貨幣，具有定向寬松效果。且具備明確的槓杆效應，擴張效果應該在3倍左右。

2015—2018年，爲支持地產脫困，棚改貨幣化起到了至關重要的作用。居民拿到棚改的錢，改善了其資產負債表，選擇置辦房產，資金流又回到了地產企業，極大助推了地產景氣度由冷轉熱。到了2018年末，PSL余額高達3.5萬億元。

2022年9月—11月，PSL重出江湖，爲基建提供低成本資金，一定程度上對衝因新冠疫情導致的經濟下行壓力。

本輪PSL從2023年12月起再度出山，信號意義重大。

第一，單月新增3500億元，創下PSL工具創設以來第三高。前兩次是2014年12月、2022年11月，額度分別爲3831億元、3675億元。

央行落地PSL時間和金額是超市場預期的。表明監管層對於穩經濟是相對迫切的。

第二，本輪PSL可能投放領域爲“三大工程”——保障性住房建設、城中村改造、平急兩用公共基礎設施建設。而前兩次分別用於棚改、基建。

第三，央行應該還有後手。

2015—2019年，央行發了4年的PSL，月均淨增規模爲600億元，合計2.9萬億元。

另外一組數據顯示，2016—2020年期間，全國棚改开工2300萬套，投資額高達7萬億元，PSL爲2.6萬億元，佔比高達37%。其余商業貸款佔比爲33%，地方專項債爲20%，一般預算支出爲10%。

2022年，連續3個月月均淨增2100億元，合計淨增6300億元。從過往經驗看，本輪PSL規模可能或在萬億元級別。

第四，可以期待PSL對宏觀經濟拉動的效果。

據中信證券明明，參考十三五期間棚改經驗，PSL對於項目投資的撬動效果大約爲1:2.5。PSL投放將對穩增長有着顯著的拉動作用，假設新增5000億元，不僅有望帶動全年社會固定資產投資增長0.5~0.7個百分點，也有助於提振市場情緒，改變部分投資者的悲觀預期。

央行昨日之舉動，各大市場給予了一定的反饋。其中，商品市場黑色系表現亢奮，鐵礦石主力合約突破1000元大關，大漲2.83%。焦煤大漲3%，玻璃大漲4.47%。

債券市場中，10年期國債主力期貨在今日一度下跌0.13%，尾盤收漲0.05%。股票市場表現較爲平淡，但一定程度上對衝了昨日因PMI數據大跌導致的負面市場情緒。

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12月31日，國家統計局披露數據顯示，12月制造業PMI爲49%，環比下滑0.4%，連續第3個月處於50以下收縮區間，也低於市場預期的49.5%。

12月環比回落幅度高於過往。據統計，2015—2019年，制造業PMI同期環比平均下滑0.2%，2020—2022年環比平均下滑0.3%。

拆分看，12月新訂單指數爲48.7%，環比下滑0.7%。新出口訂單爲45.8%，錄得全年最低值，表明海外消費季補庫持續性較弱（出口季節性），也反應了海外經濟基本面在持續轉差。據數據顯示，12月份美國和歐元區制造業PMI初值分別爲48.2%和44.2%。

另外，從採購、庫存等指標看，企業端可能仍在去庫存。12月，採購量、進口、產成品庫存、原材料庫存指數均有所回落。此外，原材料購進價格指數爲51.5%，環比上升0.8%，主要受美聯儲貨幣政策轉向導致大宗商品價格整體有所擡升。而出廠價格指數爲47.7%，環比卻回落0.4%。一進一出，企業端利潤表現將承壓，亦是去庫的重要因素之一。

12月服務業PMI爲50.4%，環比上升0.2%，低於市場預期的50.5%。該指數反彈最重要因素源於建築業景氣度回升——建築業商務活動指數回升至56.9%。而服務業受到低溫寒潮以及消費淡季影響，其商務活動指數爲49.3%，環比持平。

尤其值得注意的是，房屋建築業和土木工程建築業商務活動指數和新訂單指數較上月均有所上升，土木工程建築業的指數升幅更爲明顯，顯示基建繼續發力。或許12月PSL落地已經產生了一定的實物工作量了。

總體來看，12月PMI表明內外需均承受一定壓力。在此大背景下，托舉政策顯得尤爲重要。這或許亦是央行超預期落地PSL的重要因素之一。

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元旦消費數據似乎爲2024年經濟復蘇开了一個好頭。

3天假期旅遊人數達到1.35億，同比增長155.3%，旅遊收入797.3億元，同比增長200%。按照疫情前2019年可比口徑來看，旅遊人數增長了9.4%，旅遊收入增長了5.6%。

在2023年的五一、端午、國慶，旅遊收入相較於2019年同比增長0.7%、-5.1%、1.5%。而這一次元旦直接上漲至5.6%，達到2019年同比2018年10.6%的一半，實屬不易。這表明民衆平均消費意愿有所回暖，暗示了當期收入以及預期有一定改善。

以12月PMI以及元旦數據线性外推2024年的經濟表現，並不是那么可靠。按照12月底召开的政治局會議和中央經濟工作會議定調看，穩中求進，強調高質量發展，不會有大水漫灌式的強刺激，但財政政策、貨幣政策還是會比較積極。且伴隨着疫情傷疤效應逐漸殆盡，以及房地產市場觸底企穩（央行PSL），經濟基本面其實也不用多悲觀了。

還有外圍美聯儲，較爲確定的是大幅降息一定會來，美元指數和美債收益率均會趨勢性下跌。這有利於人民幣走出連續升值態勢，利於外資流入，利於股票風險資產的回升。

當然，這存在的擾動因素是不少的。比如，美國經濟沒有預期的差，表現堅挺，那么市場對於美聯儲降息預期會發生變化。亦或是美國經濟降溫厲害，發生非线性衰退，即便聯儲提前大幅降息，可能也無法避免全球股票資產來一波大的回撤。但以上均不是當前的基准假設，發生概率都比較小。

在外圍貨幣政策明確轉向以及國內經濟潛在可能改善的大背景下，估值窪地的A股確實有較爲底層的驅動力，來一波像樣的大反彈。當然，投資預期不要太高，更不應想單邊連續暴漲。

A股已經熊了三年了，想要跳出熊坑，並不會容易。短期市場表現會反復，但或躍在淵，飛龍在天。（全文完）

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