貨幣政策和財政政策各自如何發力？

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自從中國經濟進入轉型升級的關鍵期，財政政策和貨幣政策之間的配合就越加重要。並且隨着房地產周期和債務周期進入調整階段，對財政政策和貨幣政策的相互之間爭論越加增多。本文將從理論和實踐兩個方面分析中國當下兩大宏觀政策之間的配合問題。

從理論方面看，長城證券運用經濟學理論來分析最適合當下中國的政策組合。這裏依據的理論是著名的封閉經濟體下的IS-LM模型和开放經濟體下的蒙代爾-弗萊明模型，在封閉經濟體下貨幣政策和財政政策都可以擴張或削減需求，但主要是維持通貨膨脹和經濟增長這樣的內部平衡上，無法兼顧外部平衡。這兩年我國利率不斷走低，國內外利差不斷擴大，但儲蓄規模逆勢增加。在這種情況下，從理論上來說，最佳的政策就是鼓勵對外投資並帶動匯率貶值，擴大貿易順差，國際收支差額縮小。這樣通過外部平衡過程給財政支出減輕壓力，甚至實現財政平衡，對於財政部來說是最樂於接受的方案。

在資本仍然不能完全流動的條件下，運用蒙代爾模型建議的政策組合就是雙擴張，也即貨幣政策和財政政策均擴張。但蒙代爾模型中，匯率不是政策目標，而是政策工具。但在我國貨幣政策體系中，匯率有時是我們的政策工具，有時是我們的政策目標，由此無法實現的政策目標就是國際收支，也制約了我們宏觀調控的政策選擇。因此未來幾年，我國財政赤字和國際收支盈余可能將持續存在。

從實踐中看，長城證券對貨幣政策和財政政策各自如何發力考慮的會更多、更具體。根據重要性依次排序如下：

1. 赤字貨幣化，但長城證券認爲我國目前還不具備實施赤字貨幣化的境況。

2. 合理利率水平。長城證券在之前的多篇報告裏已經闡述了降低實際利率對穩增長的重要作用，應該根據實際情況的變化而重新錨定合理利率水平。

3. 貨幣傳導機制，早在2014年央行就已着手研究解決貨幣傳導機制問題，推出《新預算法》、創設新金融工具和構建自己的利率定價曲线。

最後，對於貨幣政策和財政政策在中國的配合實踐上，央行2023年第三季度貨幣執行報告的專欄《積極主動加強貨幣政策與財政政策協同》總結爲：熨平日常財政收支的影響；支持政府債券集中發行；協同促進經濟結構調整優化。在過去三十年的發展中，中國的貨幣和財政政策協同配合都比較成功，即使未來遇到更多困難，我們相信也能成功克服。

自從中國經濟進入經濟轉型的關鍵期，財政政策和貨幣政策之間的配合就越加重要。並且隨着房地產周期和債務周期進入調整階段，對財政政策和貨幣政策的相互之間爭論越加增多。本文將從兩個方面分析中國當下兩大宏觀政策之間的配合問題。

1理論中的政策組合

首先，長城證券運用經濟學理論來分析最適合當下中國的政策組合。這裏依據的理論是著名的封閉經濟體下的IS-LM模型和开放經濟體下的蒙代爾-弗萊明模型，在封閉經濟體下貨幣政策和財政政策都可以擴張或削減需求，但主要是維持通貨膨脹和經濟增長這樣的內部平衡上，無法兼顧外部平衡。比如長城證券在《中國財政乘數估算》和《中國貨幣需求函數》中研究發現，如果沒有貨幣供給量增長的幫助，財政乘數只有1.67左右；而在貨幣供給量增速保持某一水平之後，財政擴大倍數可以達到6-7倍，可以看出貨幣和財政政策的相互配合較爲重要。

二战後世界貿易快速發展，全球化加速了各國融入世界體系的步伐。各國都面臨着开放經濟體下政策組合的問題，比如英國經濟學家米德在1951年的名著《國際收支》中最早提出了固定匯率制度下內部均衡與外部均衡的衝突問題，即產生“失業增加與貿易逆差”或者“通貨膨脹與貿易順差”這兩組內外經濟狀況的組合。這稱爲“米德衝突”。

蒙代爾在1961年的論文《恰當使用貨幣政策和財政政策以實現內外部平衡》中提出了“有效市場分類原則”（the Principle of Effective Market Classification）解決了“米德衝突”問題。他認爲，財政政策對實際產出和內部均衡的相對影響力較大，而貨幣政策不僅對國際收支有很大的調節能力，而且影響經濟運行的擴張或收縮。如果貨幣政策糾正外部失衡，財政政策對付內部失衡，經濟就有可能重新恢復內外均衡。並且按照匯率機制的不同給出不同的政策組合，在浮動匯率下，貨幣政策效果明顯，財政政策軟弱無力；而在固定匯率下，則是相反的結果。

接着，中國作爲世界排名第二大經濟體，持續存在着貿易盈余和財政赤字。這在理論上很少出現，對於封閉經濟內部平衡的經濟體來說，Y=C+I（產出被消費和投資完全佔用）；只有內需不足的時候，才需要政府支出，也即Y=C+I+G。對於开放經濟體來所，其內外部平衡的最佳狀態是G=0（政府赤字率爲0），NX=0（國際收支平衡），這與封閉經濟體的內部平衡一致。如果是出口依賴型國家，允許出現Y=C+I+NX，國內消化不完的部分出口給國外消費者，這種不平衡並不會帶來嚴重的經濟失衡問題，可以通過匯率的持續升值重新平衡。對於美國來說，它出現的是雙赤字問題，也即Y=C+I+G+NX。NX是負的，G是正的，也就是政府支出擴大導致進口增加，貿易赤字擴大。但是對於中國，長城證券出現的是G是正的，NX也是正的。也即是外部需求不足以消化完我國剩余生產能力，需要依靠政府消費來填補一部分內需不足的問題。從圖1可以看出，儲蓄與投資的差額與貿易順差基本相同，說明貿易市場我們並未出現失衡，但國際收支持續盈余說明貿易順差並未被資本和金融逆差相對衝。

這兩年我國利率不斷走低，國內外利差不斷擴大，但儲蓄規模逆勢增加。在這種情況下，從理論上來說，最佳的政策就是鼓勵對外投資並帶動匯率貶值，擴大貿易順差，國際收支差額縮小。這樣通過外部平衡過程給財政支出減輕壓力，甚至實現財政平衡。這對於財政部來說最樂於接受的方案。但現實中，我們遇到如下問題：海外資產的安全問題以及貿易逆全球化問題。這兩個問題讓上述政策建議更加復雜化。

在資本仍然不能完全流動的條件下，運用蒙代爾模型建議的政策組合就是雙擴張，也即貨幣政策和財政政策均擴張。從圖2可以看出，對於經濟偏弱且國際收支存在盈余的經濟體來說，如果允許資本完全流動，通過降息可以加快資本的外流，匯率的貶值，貿易順差的增加，經濟狀態將從A點轉移到C點，財政赤字會減少，貿易順差會增加，內外部達到平衡；如果資本仍然不能流動，要想讓A點回到內部平衡线上，只能通過加大財政赤字和降息雙刺激來實現，經濟狀態從A點轉移到B點。比如2022年下半年人民幣的貶值刺激了出口增加，經常账戶順差擴大，但國際收支差額並未隨之擴大，因爲金融項目下流出規模也跟着匯率的貶值而擴大。這是A點往C點轉移中的現象之一。

按照蒙代爾模型，浮動匯率下貨幣政策效果明顯，財政政策軟弱無力。這裏的前提條件就是穩定政策的效果與國際資本的流動程度緊密相關。如果資本不能完全流動，浮動匯率下貨幣政策效果也不明顯，財政政策效果也並不弱。比如疫情發生後的日本，2022年受能源成本的大幅上漲，日本經濟受到較大打擊。但日本央行堅持寬松貨幣政策，促使匯率大幅貶值，即使遇到資本大幅外流的危險，也依然投放貨幣。目前日本出口已經恢復正增長，並帶動日本經濟快速復蘇。

在丁伯根經濟政策規則裏，政策工具的個數至少要等於政策目標的個數，如果一個政策體系包含的目標個數多於工具個數，將至少有一個目標無法完全實現。在蒙代爾模型裏，匯率不是政策目標，而是政策工具。但在我國貨幣政策體系中，匯率有時是我們的政策工具，有時是我們的政策目標，由此無法實現的政策目標就是國際收支無法平衡，也制約了我們宏觀調控的政策選擇。因此未來幾年，我國財政赤字和國際收支盈余可能將持續存在。

2實踐中的政策組合

在實際經濟運行和政府調控中，長城證券對貨幣政策和財政政策各自如何發力考慮的會更多、更具體。長城證券根據重要性依次排序如下：

1.赤字貨幣化

對於赤字貨幣化的觀點，2020年4月財政科學研究院院長劉尚希提出“在新的條件下，財政赤字貨幣化具有合理性、可行性和有效性。”並且不認爲“把宏觀槓杆率（貨幣存量比GDP）的上升視爲宏觀風險上升”。其還認爲：“如果由央行直接購买（特別國債），不但可以避免國債向市場發行產生的擠出效應，而且可以產生和央行擴大貨幣供應不同的效果。可以用發行特別國債的方式，適度地實現赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結合成一種新的組合，以緩解當前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導機制不暢的問題。”並且認爲“這樣比貨幣政策僅在再貸款、降准降息方面採取措施更有效。”

一石激起千層浪，針對這一觀點，同年5月前央行首席經濟學家馬駿在採訪時表示：“財政赤字貨幣化”的本質是：政府在財政入不敷出的情況下，不是通過“借錢”（如向市場發債）的方式來爲其財政赤字提供融資，而是靠自己“印錢”來爲赤字融資。具體形式可以是讓央行永久性地持有政府發行的債券。如果开了“財政赤字貨幣化”（即印錢彌補赤字）這個口子，就從根本上放棄了對政府財政行爲的最後一道防线（約束機制）。“赤字貨幣化”機制一旦建立，會反過來鼓勵財政過度負債，就可能引發國際市場對政府債務可持續性的信心危機。

2023年2月，十三屆全國政協常委樓繼偉也對赤字貨幣化在中國實施的可能性進行分析，他認爲必須明確，財政赤字貨幣化或政府債務貨幣化，無論在我國或在其他國家都不是一種制度，而是一種現象。脆弱的發展中國家很難出現這種現象，因爲政府信用和貨幣信用都比較低，財政和貨幣政策大規模擴張往往會發生嚴重通貨膨脹、貨幣大幅貶值和資本外逃。

赤字貨幣化的另外一個代名詞是現代貨幣理論（MMT），這是在貨幣政策無效的條件下適應性的發展出的新理論，背景條件是2008年金融危機之後全球經濟復蘇緩慢。一般來說，赤字貨幣化討論的前提是利率已經降至零、需求也無法擴張。2020年新型冠狀肺炎疫情的爆發雖然讓中國經濟面臨重大危機，但我國財政政策和貨幣政策仍然有效，利率也未降至零。正如馬駿所言，赤字貨幣化所影響的是財政的可持續性。時至今日，有部分國家因財政可持續性問題而造成經濟不振，比如歐債五國、日本。我國目前還不具備實施赤字貨幣化的境況。

2.合理利率水平

在目前高債務率、高槓杆率的背景下，財政部關心的是國債的價格，這不僅關系到其融資成本和籌資額，也關系到償債能力和違約率，因此財政部和地方政府都需要寬松的貨幣政策來維持政府的運轉。爲了償還到期的債務或借新還舊來滾動債務，債務人也需要降低利率。但我國貨幣政策的宗旨既要滿足經濟發展的需要，也要防止金融脫實向虛。2017年時任央行研究局紀敏副局長在一次會議上提出，我國利率並不是過高而是過低。由於經濟現狀，實體經濟資產收益率下降的更快，造成即使利率下降宏觀槓杆率仍然會上升。前行長易綱在《貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定》（2023）中就提到：我們在利率政策上一直比較節制，堅持保持正常的貨幣政策尤其是利率政策區間，就是爲了未雨綢繆、盡量防止過度投資等傾向。因此降息不能無節制。

實際上2020年之後隨着房地產周期進入調整期，我國的實際利率（爲市場利率減去通脹水平）不但沒有下降反而仍處於高位，這不利於房價的穩定和房地產市場的平穩。地方政府償債能力也因爲土地市場的調整不斷下降，過高的實際利率也不利於地方政府的平穩化債。長城證券在之前的多篇報告裏已經闡述了降低實際利率對穩增長的重要作用。現在我們應該根據實際情況的變化而重新錨定合理利率水平。

目前的貨幣調控機制應該逐漸轉變成以利率爲目標，以適應貨幣供應量對經濟刺激作用下降的現實情況。長城證券在《對張五常通脹建議的思考》中提到，目前M2同比增速和M1同比增速背離較大，也與CPI同比增速出現分化，因此調控利率目標才有利於維持物價的穩定。

3.貨幣傳導機制

財政科學研究院院長劉尚希在2020年採訪時表示：金融和實體經濟之間的良性循環沒有形成，甚至存在反噬的風險。貨幣政策的問題不單是松緊的問題，貨幣政策有傳導機制的問題。任何政策都有一個體制基礎，如果政策的體制基礎出現了功能性障礙，很自然，貨幣政策的傳導機制就會不暢。如果貨幣政策寬松了，同時金融監管強化，寬貨幣緊信用，錢還是出不去，到不了實體經濟。

爲了解決貨幣傳導機制的問題，央行早在2014年就已經着手研究。2014年馬駿任中國人民銀行首任首席經濟學家，开啓對中國利率市場化的研究和推進工作。正是在各方政府官員和學者的推動下，2014年《新預算法》才得以通過和推出。馬駿接受採訪時稱，新預算法在地方債方面的突破主要有三個方面：以地方政府發債來代替傳統的融資平台模式；地方政府資產負債表被要求公开；地方政府債務風險評估和預警機制、應急處置機制以及責任追究制度被要求建立。《新預算法》有利於疏導貨幣傳導機制的堵點，財政支出才得以硬約束。《新貨幣政策框架下的利率傳導機制》裏羅列的阻礙因素只剩下企業的軟約束問題。在貨幣政策失效的情況下，財政政策的重要性就會上升。

另外，央行還着手創設了新的金融工具和構建自己控制的利率定價曲线。西方發達國家的利率定價曲线都一般依賴國債來實現，但在中國央行通過逆回購利率、MLF利率以及LPR等金融工具，創建了可以影響貨幣市場也可以影響貸款市場的利率體系，不受國債發行量和發行節奏等因素影響。但這種新創設的政策工具，能否達到調控的效果呢？

2017年財新峰會上銀監會官員於學軍認爲新型貨幣政策工具造成地方政府性債務膨脹。他認爲過去的基礎貨幣投放可以到達實體企業，而新工具通過在公开市場金融機構進行操作，更多到政府主導的投資和房地產开發等領域，本意是緩解地方償債壓力，促使地方政府財政可持續，但卻造成地方政府性大規模債務膨脹。

對此，馬駿的看法是：這些貨幣政策工具，除了有一定的支持結構調整的意圖之外，主要目的是爲市場提供適度的流動性和調節市場利率。地方債務膨脹的問題根源仍然在地方政府。“我國許多地方政府有通過各種形式顯性、隱性地增加負債的強烈衝動，這是導致許多地方債務膨脹、槓杆率過高的直接原因。”

爲了滿足貨幣需求，以往商業銀行的信貸投放需要土地或房地產作爲抵押品，從2020年之後房地產進入調整期，信貸投放抵押品逐漸轉移至地方政府項目上。比2019年6月中辦國辦發布《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債作爲符合條件的重大項目資本金。2020年財政部在國務院新聞發布會上表示地方政府專項債作爲重大項目資本金比例可高於20%。有地方政府資金的投入，信貸資金就更容易投放。這也是財政和金融的配合的一種方式。

最後，對於貨幣政策和財政政策在中國的配合實踐上，央行2023年第三季度貨幣執行報告的專欄《積極主動加強貨幣政策與財政政策協同》總結爲：熨平日常財政收支的影響；支持政府債券集中發行；協同促進經濟結構調整優化。央行副行長陸磊在其著作《貨幣論.第二卷：貨幣政策與中央銀行》中總結爲：財政把中央銀行作爲執行財政支出的SPV，中央銀行把財政作爲實現貨幣供給的SPV。都是對兩者關系做了總結。

在過去三十年的發展中，中國的貨幣和財政政策協同配合都比較成功，即使未來遇到更多困難，我們相信也能成功克服。

參考文獻

蒙代爾.恰當使用貨幣政策和財政政策以實現內外部平衡. 1961

米德.《國際收支》. 1951

易綱.貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定.2023