美元的弱勢能否持續？
圖表1：匯率預測表 (上段爲中樞、下段爲區間)
資料來源：中金公司研究部
1月重要事件展望
美、日、歐央行會議 美元指數在2023年11月下跌近3%的基礎上，在2023年12月繼續下跌超過2%。美聯儲在12月會議的意外轉向是美元走弱的重要原因。美聯儲主席鮑威爾在會後發布會中放棄了原本“更高更久”的預期管理說辭，並且提示不必等到通脹回到2%就可以开始降息[1]。這些變化令市場重新定價美聯儲降息的起始時點和幅度，美債收益率在12月進一步顯著下跌並帶動風險資產走高。美元指數則一度逼近2022年7月的低點。在新年的首月，主要央行將會在下旬舉行新年的首次政策會議。市場將重點觀察央行對於轉向交易的態度變化。其中，美聯儲的會議將在月末召开，市場將觀察其是否會否認市場對於3月降息的猜測。而歐、日央行的會議觀察點則是他們是否會向市場溝通潛在的政策調整。我們預計歐洲央行或在通脹同比反彈的背景下繼續拒絕談論降息，而日本央行則可能开始進行正常化溝通。這些變化或將爲1季度剩余時間的外匯走向定調。
美歐通脹能否延續下行態勢 由於主要央行會議集中在2024年1月下旬，在1月的前半，我們認爲市場或根據經濟數據來調整對於央行貨幣政策的定價。2023年12月美歐通脹的超預期回落或是央行轉向交易的重要驅動力之一。而進入新年之後，通脹回落的速率或將成爲轉向交易能否更進一步推進的重要決定因素。考慮到基數和油價反彈等因素，我們認爲2023年12月美、歐通脹同比數都有一定可能有所反彈。因此，美元和美債的下行速率可能會在通脹數據公布後有所變化。
歐洲和中國的經濟情況 2023年最後兩個月的美債利率和美元指數的下跌讓人回憶起1年前的情形。不過，2023年末與2022年末有一個重要的不同點，那就是美國以外經濟並未顯示出1年前那樣的強勁復蘇勢頭。歐洲經濟目前仍存在一定的停滯風險，市場一致預期歐洲央行在2024年的降息幅度或與美聯儲相當，我們認爲這或將限制歐元上行的高度。而在中國這邊，制造業PMI在2023年第四季度有所回落，顯示經濟復蘇仍待財政發力的進一步落地。因此，在新年中，我們認爲美元的下行空間在某種程度上將取決於歐洲和中國的經濟修復成色。
美元/人民幣
1月預測區間：6.85-7.25；
一個月中樞：7.05
► 12月：美元指數與美債收益率雙雙回落，並推動了人民幣匯率的整體走強。國內方面，12月中央政治局會議及中央經濟工作會議對2024年經濟做出部署，京滬房地產政策亦有所優化。然而12月國內市場情緒依然疲軟，風險溢價延續高位。人民幣並未展現出過強的季節性，最終收盤於7.10附近。
► 1月：需重點關注美國通脹與就業數據，以及國內經濟修復狀況和政策推出節奏。我們認爲美國的通脹或將繼續降溫，國內經濟復蘇與政策推出的節奏亦值得期待。然而風險溢價在新年初出現持續改善的可能性較小。人民幣節奏或更多由美元利率等外部因素決定。1月季節性表現可能對人民幣匯率也有所支撐。2023年初，美元利率的回落及外部風險偏好的繼續改善或有助於人民幣匯率進一步向7.05方向反彈。
美元走弱推動人民幣匯率走強。人民幣較美元匯率在12月小幅升值（圖表2），幅度約0.49%。人民幣匯率走強幅度小於近年來的季節性表現均值，且在主要貨幣中表現靠後（圖表3）。我們認爲這或許體現人民幣12月更多處於跟漲，內在升值動能偏弱。具體來看，人民幣在12月有兩次較大幅度的升值。一次是FOMC議息會議後美元指數回落，這帶動非美貨幣的集體走強。另一次則是12月28日北向資金的大幅流入。這令跨境資金狀況有所改善。然而除兩次明顯升值外，人民幣匯率在12月整體表現出了偏弱的走勢。我們認爲主要原因或是政策推出節奏的不及預期和經濟修復斜率繼續偏緩。這導致風險溢價亦在12月攀升至歷史的較高水平。此外，在市場風險偏好不佳的背景下，12月跨境資金表現難言改善，北向資金流出幅度在12月轉而擴大（圖表4），海外主動型基金投資亦延續外流趨勢。綜上，我們認爲美聯儲的轉向是推動包括人民幣在內的非美貨幣在12月走強的主要因素，然而偏弱的市場情緒則限制了人民幣匯率的漲幅。
圖表2：美元/人民幣匯率與美元指數的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表3：12月外匯強弱變化圖
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表4：12月北向資金流出幅度轉而擴大
資料來源：Wind，中金公司研究部
美元指數與美債收益率繼續回落。在市場認爲12月FOMC會議將繼續打壓市場降息預期的背景下，FOMC議息會議結果意外偏鴿。這導致了美元指數與美元利率的明顯回落，亦直接推動人民幣匯率的明顯升值。美國11月通脹數據已出現明顯降溫，然而勞動力市場繼續維持緊張。11月美國失業率從10月的3.9%回落至3.7%，薩姆規則[2]未被激活。美國11月偏強的經濟數據導致市場對經濟前景的擔憂明顯減輕，且認爲鮑威爾將在12月議息會議上打壓降息預期。市場對2024年的降息幅度一度明顯收窄。因此議息會議的意外轉鴿令美元指數及美債收益率大幅回落，非美貨幣普漲。
我們認爲美聯儲意外轉鴿爲人民幣匯率營造良好的外部環境。一方面，美元的走弱推動了資金更多流向非美貨幣，人民幣匯率或有望從中獲益而走強。另一方面，中美利差進一步出現改善。美元利率下行整體推動了中美十年期國債利差（圖表5）和USDCNY12個月遠期點數的繼續走高（圖表6）。我們認爲美聯儲轉向帶來中美利差收斂的邏輯正在逐步兌現，並將在新的一年成爲支撐人民幣匯率的重要因素。
圖表5：中美十年期國債利差倒掛程度減輕
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：USDCNY12個月遠期點數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
12月重要會議對2024年經濟工作展开部署。中共中央政治局[3]和中央經濟工作會議[4]分別於12月8日、12月11日至12日在北京舉行。兩場會議分析研究及系統部署了2024年的經濟工作，市場亦對此期待許久。具體來看，政治局會議提出“以進促穩、先立後破”。一方面強調“穩”和“立”，或強調經濟改革與轉型需循序漸進。另一方面強調“進”和“破”，即經濟在新的一年將沿着進一步深化改革的道路堅定前行。中央經濟工作會議則對政治局會議精神內涵作出進一步延伸。會議表示2024年要“多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策”。財政與貨幣政策方面，中金宏觀組認爲2024年財政政策力度有望提升、支出結構進一步優化，同時減稅降費政策力度高於2023年，貨幣政策要求則從“精准有力”轉爲“精准有效”，更加注重融資的結構性問題（詳情參考《2023年中央經濟工作會議點評》[5]）。此外，會議亦強調將“着力擴大國內需求”，並提及“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。
我們認爲中央政治局會議及中央經濟工作會議爲2024年經濟發展指明方向，然而具體政策的推出尚需等待。短期內，具體政策推出節奏的不確定性可能繼續令市場風險情緒偏弱。然而中長期看，我們認爲更多需求側的政策或依然值得期待。此外，中央層面對於人民幣匯率穩定重要性的定調或也意味着穩匯率政策將繼續發力，或將繼續對人民幣匯率的預期穩定發揮關鍵作用。
11月國內經濟延續弱修復態勢。11月需求與生產端的經濟數據相對偏弱，或對市場情緒有所打壓。11月經濟數據表現不佳，有效需求不足和社會預期偏弱的特徵較爲明顯。經濟繼續延續弱復蘇。我們認爲短期內經濟數據的環比偏弱或將繼續，後續或需關注需求側政策的進一步推出。
盡管11月經濟數據的同比讀數在低基數支撐下較高，然而經濟修復速率不快。生產端方面，工業增加值季調後環比增長0.87%，同比增長6.6%，服務業生產指數同比增長9.3%。兩項數據的兩年復合增速均較10月放緩（圖表7）。社零環比增速轉負，兩年復合同比亦較10月回落（圖表8）。其中商品零售是主要拖累，地產鏈相關消費較爲疲軟。房地產投資與銷售數據亦呈現繼續回落。綜上，11月經濟數據較10月出現了轉弱的趨勢。我們認爲這或許在一定程度上對市場風險情緒有所打壓。12月PMI表現亦不及市場預期，供需指標雙雙走弱。考慮到12月經濟增速可能依舊難言樂觀，我們認爲後續財政進一步發力或值得期待。
圖表7：社零與CPI兩年復合增速明顯回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：工業增加值與服務業生產指數兩年復合增速小幅回落
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
房地產政策與存款利率迎來調整。12月房地產與貨幣政策均有所調整。房地產方面，供需兩端政策均有進一步優化。需求端方面，北京調整優化普通住房標准和個人住房貸款政策[6]，上海則調整普通住房標准和優化差別化住房信貸政策[7]。供給端方面，國家金融監督管理總局黨委[8]、中國人民銀行黨委[9]分別於12月13日和15日召开擴大會議，兩部門強調“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”。央行亦在《中國金融穩定報告（2023）》中強調[10]“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，構建房地產發展新模式。”
貨幣政策方面，12月存款利率迎來調降。新華社報導[11]，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行等國有大行22日下調存款掛牌利率。其中長端存款利率調降幅度大於短端。短期內，我們認爲本次存款利率調降令國內降息預期走高，對中美利差的持續收窄產生一定阻力。12月21日至29日，同業存單收益率明顯走低約24個基點（圖表9），顯示市場或對後續貨幣政策寬松預期有所升溫。這導致USDCNY12個月遠期點數的收窄速度亦明顯放緩（圖表6）。中長期來看，本次存款利率下調一方面或利於降低銀行成本端壓力，或有助於貨幣政策傳導愈加順暢。推動金融機構後續實際貸款利率的進一步降低。綜上，我們認爲存款利率的調降短期內或不利於中美利差倒掛幅度的繼續收窄，不過中長期看或有助於降低實體經濟融資成本，推動國內經濟的進一步修復。
圖表9：同業存單收益率明顯走低
資料來源：Wind，中金公司研究部
跨境資金有所承壓。12月北向資金外流壓力轉而擴大，中美利差收窄幅度亦因國內降息預期升溫而受限，跨境資金整體流向在12月或有所承壓。11月國際收支數據表現有所分化。其中銀行代客收付款逆差大幅改善，代客結售匯逆差則進一步擴大。我們認爲主要原因或是王春英提及的[12]“人民幣升值背景下部分企業‘逢低購匯’增多”（詳情參考《美聯儲意外轉鴿驅動轉向交易》）。跨境資金的承壓亦體現在國內股指表現上。滬深300指數在月中跌破3,300點，創2019年2月來新低。上證綜合指數亦一度跌破2,900點，刷新年內低點。我們構建的股債性價比指標亦顯示目前風險溢價處於歷史高點（圖表10）。我們認爲，市場情緒偏弱與跨境資金承壓或是人民幣匯率在2023年的最後一個月表現偏弱的重要原因。
圖表10：風險溢價繼續維持高位
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
穩匯率政策持續發力。我們認爲12月人民幣中間價的穩中有升和口頭調控預期等政策繼續有效配合，較好地穩定了外匯市場預期。
► 人民幣中間價穩中有升。中間價在11月末總體維持在7.11附近波動，隨着美聯儲轉向鴿派，中間價在12月中旬進入了以7.10爲中樞的窄幅波動。而在2023年的最後一個工作日，中間價報7.0827，更是邁入7.09下方，創6月以來新低（圖表11）。
► 繼續穩定人民幣匯率預期。中央經濟工作會議提及[13]“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”潘功勝行長在近期的經濟金融形勢專家座談會[14]以及央行在《中國金融穩定報告2023》[15]亦沿用了這一表述。此外，央行貨幣政策委員會2023年第四季度例會亦對人民幣匯率着墨較多。會議重點強調將[16]“堅決對順周期行爲予以糾偏，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”釋放出將堅決穩定人民幣匯率預期的信號。
往後看，我們認爲人民幣的內外部環境尚未完全好轉。跨境資金流向仍存不確定性。人民幣匯率短期面臨波動的壓力不容忽視，我們認爲穩匯率政策將繼續發力，並將對人民幣匯率預期的穩定起到積極作用。
圖表11：人民幣中間價持續走強
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
新的一年，人民幣匯率有望繼續升值。我們認爲美元利率的繼續走低或繼續有助於人民幣匯率的溫和走強。國內政策端的進一步發力亦值得期待，或有助於修復市場情緒。新年已至，我們認爲市場關注重點或在於美國經濟數據及國內政策節奏。及其衍生出的市場對於美聯儲降息預期和國內經濟修復斜率與方向等影響。美國方面，我們認爲美國通脹或將繼續降溫，勞動力市場緊張程度亦將放緩。我們認爲隨着美國居民超額儲蓄的進一步消耗，美國經濟數據的走弱或是大概率事件，然而節奏或趨於溫和。國內政策方面，3月4日將召开全國政協會議，3月5日將召开全國人大會議[17]。屆時政府工作報告將提出GDP增速目標，或將從側面揭露新一年的財政力度。
我們認爲，12月FOMC議息會議結果對後續美元指數乃至人民幣匯率走勢或有重要影響。短期內，我們認爲美聯儲的轉向交易或令美元利率和匯率下行的時間點有所前置。回落的通脹和尚健康的經濟數據也能夠支持風險資產的表現，從而利空美元指數。然而美元指數在11、12月已累計回落超5%，在新年伊始，美元的連續下行空間恐怕會受到一定限制。人民幣匯率則可能在美元弱勢和季節性結匯等因素的支持下繼續維持強勢。不過中長期看，我們認爲美聯儲的提前轉向爲2024年下半年的美元走向帶來不確定性。在基准情形下，我們認爲美聯儲提前轉鴿或有助於減少2024年美國經濟陷入衰退的可能性，軟着陸的交易或有利於美元保持下行態勢。但我們也必須承認在目前時點看，美國經濟和通脹在2024年下半年的上下行風險皆存。考慮到美元指數的不確定性有所增大，我們小幅上修了美元/人民幣的預測並擴大了區間，將2024年第四季度的中樞上修爲6.90。
總體而言，我們認爲短期內美元利率或將繼續走低，這有助於人民幣匯率的升值。且人民幣匯率在1月往往有較強的季節性表現（圖表12），如2017年以來人民幣匯率在1月平均升值1.5%。因此我們認爲中美利差的回落、外部風險情緒的改善及人民幣匯率季節性表現等因素或有助於推動人民幣匯率短期內的走強。然而考慮到國內市場情緒近期改善幅度可能較小，人民幣匯率走強幅度可能受限。新的一年初，我們認爲人民幣匯率有望繼續向7.05方向進一步反彈。
圖表12：2017年至今美元人民幣匯率季節性表現
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美元指數
1月預測區間：100-105；
一個月中樞：103
► 美國通脹壓力繼續下行加之美聯儲12月FOMC會上意外轉鴿帶動市場對美聯儲2024年終點利率預期的下行，市場對美聯儲2024年降息預期的走高使得美債利率月內整體走低，美國與非美國家利差整體走窄帶動了美元的下行。
► 美國通脹趨勢下行加之經濟數據逐步走弱背景下，美聯儲距離降息周期更近一步。市場可能對降息的起點更爲敏感，我們認爲未來美國通脹的走勢以及勞動力市場的變化或將決定美聯儲开啓降息的起點。
12月月內美元明顯走弱。美元指數在12月月內明顯走低跌至2023年8月以來低點，在美國通脹壓力進一步減弱以及美聯儲12月FOMC會上意外轉鴿的背景下，美債利率的總體走低帶動美國與非美國家利差收窄，美元在12月表現最弱，全月來看在G10貨幣中領跌。
美國通脹繼續放緩。11月美國CPI數據顯示通脹壓力繼續放緩，CPI和PPI的同比增速均低於前值（圖表13）。而美聯儲青睞的PCE通脹指標顯示，11月核心PCE物價指數同比增速回落至3.2%，不及前值的3.5%和市場預期的3.3%，這也是2021年4月以來的最低水平。而12月密歇根大學調查的未來一年消費者對通脹的預期同樣自11月的4.5%意外降至2021年3月以來最低的3.1%。我們認爲，如果12月的官方通脹數據繼續有所回落，那么市場可能會更多的定價美聯儲2024年降息的概率。
圖表13：美國CPI和PPI同比增速（%）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美國經濟數據相對較強 美元對美國通脹/勞動力市場的演變或許較爲敏感 12月公布的美國經濟數據整體較強：勞動力市場方面，美國11月非農就業人數增加近20萬人，超過預期的18.5萬和前值的15萬，失業率同樣好於預期：11月份失業率下降到3.7%。此外，雖然11月ISM制造業指數於前值持平，但是11月美國ISM服務業指數錄得52.7，超過市場預期的52.3和前值的51.8，就業和新訂單分項指數也超過市場預期。而稍後公布的美國12月Markit PMI數據顯示，服務業PMI和綜合PMI均創下幾年內7月以來新高，但制造業PMI則依舊位於枯榮线下方。其中：服務業PMI初值錄得51.3，高於市場預期的50.7和前值的50.8，這也是服務業PMI連續第11個月的擴張。其中，就業分項指數也從11月的50.2上升至52，這也是2023年6月以來的新高；綜合PMI初值錄得51，高於市場預期的50.5，和前值的50.7。其中，新訂單指數從11月份的50.6上升至51.1；就業指數也錄得9月以來的最高水平。制造業PMI初值則降至48.2，不及市場預期的49.5和前值的49.4（圖表14）。另外，11月零售銷售數據在10月份下降0.2%之後，錄得0.3%的增長。而用於計算GDP增速的控制組零售銷售數據也超過市場預期和前值，錄得0.4%的增速。12月密歇根大學消費者信心指數回升幅度大超市場預期（69.4 vs市場預期62）。在此背景下，美國宏觀經濟意外指數在12月依舊保持相對強勢（圖表15），而這也限制了美元月內的進一步走低。向前看，我們認爲，市場可能對勞動力市場以及通脹的變化更加敏感，如果未來美國就業市場有所走弱，或者如果通脹進一步走低，那么市場對美聯儲降息的起點可能會有所提前，進而壓制美元。
圖表14：美國PMI
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表15：花旗宏觀經濟意外指數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
12月FOMC會上美聯儲意外轉鴿 美聯儲12月FOMC會上雖然符合市場預期連續三次會議按兵不動。但釋放了2024年貨幣政策可能轉鴿的信號[18]。1. 點陣圖顯示有一半美聯儲官員預計2024年至少降息三次，甚至有部分官員預計至少降息四次。2. 美聯儲官員上調了2023年的GDP增長預期，小幅下調了2024年的經濟增速預期，下調了未來三年的PCE與核心PCE通脹預期，但仍然預計2026年通脹才會回到目標的2%。3.會議聲明中，美聯儲表示，經濟活動相比三季度的強勁步伐已經放緩，過去一年的通脹增速已經放緩，但仍然較高。4.鮑威爾在發布會上表示，美聯儲不會等到通脹回到2%後再考慮降息，美聯儲可能會在通脹達到2%之前就需要減少貨幣政策對經濟的限制。我們認爲，本次會上美聯儲抗通脹的決心似乎有所動搖，而這也連同點陣圖的下修一起使得市場做出了鴿派解讀。本次FOMC會後，市場對美聯儲2024年降息的預期明顯提高，市場已經完全計價了2024年3月首次降息。我們認爲，在當前通脹趨勢回落的大背景之下，如果美國經濟有進一步走弱的跡象（近期勞動力市場已經出現放緩跡象），那么美聯儲可能會很快轉向，而市場也會對2024年降息的幅度做出重新定價（圖表16）。
圖表16：OIS市場對美國聯邦基金利率預期的變動
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美國勞動力市場的變化可能會對美元產生更大影響 我們認爲美元最終將逐步走弱。近期美國通脹壓力的持續緩解已經开始使得市場對美聯儲2024年的降息預期出現明顯擡升，未來如果美國勞動力市場進一步走弱（1月首周的非農數據可能會對美元走勢產生關鍵影響），市場對美聯儲降息的預期可能會繼續有所加深，而這有可能導致美元出現趨勢性回落的开始。美聯儲將利率維持在高位的時間越長，美國實體經濟趨弱的證據也將會逐步增多。不過，考慮到美元在12月的下跌已經透支了一部分預期，我們認爲美元指數在1月份的跌幅可能會有所縮窄。
歐元/美元
1月預測區間：1.0650-1.1150；
一個月中樞：1.0850
► 歐元區經濟數據未見明顯好轉，市場對ECB2024年利率水平的預期月內出現小幅下降，美元的整體走弱幫助歐元/美元在12月最終小幅走高。
► 歐元區的通脹壓力繼續緩解，ECB在12月議息會議上雖然按兵不動，但打壓了市場對ECB降息的預期支撐了歐元的反彈。我們認爲經濟數據的演變或將決定歐元走高的幅度。
12月月內先跌後漲整體走高 歐元區通脹壓力的顯著減弱使得市場對ECB本輪加息周期的結束在12月前半段有了進一步強化，而對2024年歐央行利率路徑的預期也隨着歐元區經濟數據的走弱有所下降。但12月ECB會議上對市場降息預期的打壓以及美元的整體走弱則成爲歐元/美元在12月最終走高的關鍵動力。但通脹壓力的明顯減弱加之經濟的下行壓力使得市場开始定價ECB2024年一季度左右开始降息，進而導致歐元在G10貨幣中的排名靠後，截至12月29日收盤，歐元的表現在G10主要貨幣中排名倒數第2，12月月內對美元上升1.4%左右。
經濟數據並未明顯改善 以PMI數據爲代表的歐洲經濟數據在12月並未出現明顯的改善（圖表17），這也加劇了市場對其可能陷入萎縮的擔憂。具體看，歐元區12月制造業PMI初值錄得44.2，雖與上月持平，但低於預期的44.6。綜合PMI初值從上個月的47.6下降至47，不及市場預期的48，而這也是連續第7個月低於榮枯线。服務業PMI初值則從上個月的48.7下降至48.1，同樣不及市場預期的49。與此同時，德國12月份的經濟萎縮並未出現緩解，綜合PMI，服務業PMI都相較前值有所惡化，而制造業PMI依舊在低位徘徊。而法國的經濟活動在12月仍在下滑，綜合PMI，制造業PMI和服務業PMI均低於前值並且繼續在枯榮线下方徘徊。此外，德國IFO數據則顯示經濟活動在12月再次出現惡化：12月IFO調查企業對未來經濟的前景指數不及市場預期和前值（圖表18），而這也加劇了市場對德國經濟可能陷入萎縮的擔憂。
在此背景下，歐元區花旗宏觀經濟意外指數在月內明顯走弱（圖表19）。向前看，我們認爲如果歐元區經濟不能出現改善，那么市場或將預期ECB更早开始降息，而這可能會限制歐元走高的幅度。
圖表17：歐元區PMI
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表18：德國企業對未來經濟前景指數
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表19：花旗宏觀經濟意外指數vs歐元/美元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
歐元區通脹壓力明顯放緩 歐元區11月CPI同比增長錄得2.4%（2021年7月以來新低），大幅低於前值的2.9%以及市場預期的2.7%；環比增長錄得-0.6%同樣低於市場預期和前值的-0.5%；而歐央行關注的重點，核心CPI的同比增速更是跌至最近一年以來的新低：3.6%vs前值4.2%（圖表20）。在此背景下，OIS市場在12月前半段對歐央行12月的會議上依舊沒有加息預期，但對2024年降息的預期則有所增加，市場一度預計首次降息會在4月左右而2024年10月之前ECB會累計降息110基點（圖表21）。這也使得歐元/美元在12月前半段一度走低至1.07附近。
圖表20：歐元區通脹進一步回落
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表21：OIS市場對ECB加息路徑預期的變化
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
12月歐央行議息會議如期按兵不動 歐央行在12月議息會議上維持3大利率不變，符合市場預期（詳見《》）；但除了下調通脹和經濟增速預期之外（ECB預計2023年，2024年和2025年的GDP增速分別是0.6%，0.8%和1.5%，9月會上預測分別是：0.7%，1.0%和1.5%；預計2023年，2024年和2025年的CPI增速分別是5.4%，2.7% 和 2.1%，9月會上預測分別是：5.6%，3.2%和2.1%）（圖表22），歐央行並未像當日早些時候的美聯儲給出明確的轉鴿信號，相反，拉加德在發布會上表示，ECB並未在本次會上討論降息，或許是目前依舊較爲穩定的勞動力市場支撐了歐央行的相對鷹派，最新公布的10月份歐元區失業率依舊處於最近10年以來的低位（6.5%）而3季度的勞動力成本也走高至最近10年以來的高點附近。本次會議過後，歐元/美元也出現了明顯的反彈走勢。
圖表22：歐央行12月會議上的預測
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
歐元或在1月維持高位震蕩我們認爲，歐元/美元之後能否繼續延續走高勢頭可能更多還要取決於未來歐美經濟數據（尤其通脹未來走勢）的演變。如果1月首周公布的12月歐元區CPI下行的速度意外放緩，那么市場可能會減少對ECB的降息預期，進而對歐元產生一定支撐。因此我們小幅上調了歐元/美元2024年一季度的預測。另外，如果美國經濟數據在1月开始出現明顯的走弱，歐元可能被動繼續反彈。另外，考慮到美元近期已經出現了較大的下跌，我們認爲往2024年初看，歐元/美元的走勢可能還會有所反復，不過考慮到美聯儲降息時間點可能前移，我們上調了第一季度的歐元預測中樞至1.08，並保持此後的預測路徑不變。
美元/日元
1月預測區間：136-144；
一個月中樞：140
► 12月：弱美元背景下，日元明顯走強(第二強G10貨幣、最強亞洲貨幣)
► 1月：美日匯率1月易下行、日本央行存在退出負利率可能性，日元或難以明顯走弱
弱美元背景下日元明顯走強12月期間美元指數繼續明顯走弱(圖表23)，在此背景下日元相較美元升值約5%，在G10貨幣中排名第2、亞洲貨幣中都排名第1。我們認爲日元走強的主要原因來自於美聯儲貨幣政策態度變化帶來的短端利率息差收緊，基於美日1年期利率所計算的美日12個月掉期點在12月內快速收緊，進而帶來日元的明顯升值(圖表24)。同時基於美日12個月掉期點的位置來看，日元匯率短期內或依舊存在一定的升值空間(圖表24)。此外，截至12月26日的日元頭寸顯示雖然對衝基金的淨空頭並未發生明顯變化、但是資管機構已轉變爲日元淨多頭(圖表25)，我們認爲在美元逐步走弱背景下，日元的淨空頭或進一步削減。
圖表23：美日匯率與美元指數的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表24：美日匯率與美日12個月掉期點的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表25：日元頭寸與美日匯率的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
成本推升通脹見頂、需求拉動通脹發力 日本11月綜合CPI同比由前值的3.3%降至2.8%(市場預期2.8%)、但是除去生鮮食品與能源的CPI指數同比依然在3.8%的高位(前值4.0%、市場預期3.8%)，總體來看CPI的峰值已過，短期內日本通脹或不存在“爆表”的風險。觀察細項我們發現過去的成本推升項目(能源、食品等)的貢獻正在邊際減少，相反需求拉動型的服務項目的貢獻正在逐步上升(圖表26)。我們認爲日本央行今後比起物品的通脹，或更加看重服務的通脹同比能否穩定高於2%以上(圖表27)。目前我們認爲2024年的工資同比漲幅大概率或高於2023年的水平，2024年日本的綜合CPI同比或仍在2.5%左右高位停留。
圖表26：日本綜合CPI同比的拆分走勢
資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部
圖表27：日本物品通脹與服務通脹的同比走勢
資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部
日本央行12月會議維持不變，但縮小購債、植田暗示退出負利率的時期 日本央行在12月議息會議中維持貨幣政策不變，會後的記者招待會中，植田發言整體偏鴿[19](詳情參考《中金看日銀#36：23年12月會議回顧-維持不變、但24年或有變》)。即便如此，但是我們發現日本央行在12月的QE相關操作中，出現了邊際轉鷹的行爲。首先，日本央行2023年12月僅購債約5.7萬億日元，與2021年12月持平，爲2020年疫情以來的最少月度購債金額(圖表28)。此外12月期間，日本央行今天宣布了2024年1月的購債計劃，購債金額的下限有所減少，購債的次數也有所減少，意味着“stealth tapering”。我們認爲日本央行邊際偏鷹，或希望確保收益率曲线的陡峭程度，未來購債額度或還將保持在低位。2023年12月26日，日本央行行長植田和男在日本央行總部接受NHK單獨採訪[20]，基於植田行長的採訪回答，我們認爲日本央行或在2024年1-4月期間的議息會議中退出負利率，今後日本央行具體關注的領域重要有兩點：①2024年春季的漲薪、②漲薪如何反映到服務價格(詳情參考《中金看日銀#37：植田暗示退出負利率時期》)。
圖表28：日本央行月度購債額度的走勢(萬億日元)
資料來源：日本央行，中金公司研究部
內閣支持率繼續突破新低 NHK的民調[21]顯示12月岸田內閣支持率由上月的29%降至23%，爲過去10年以來的最低水平，同時內閣不支持率由52%升至58%，上升速度較快(圖表29)。2023年的臨時國會已於12月結束，2024年的通常國會將於1月下旬召集，在此期間首相解散衆議院並重新選舉的可能性較低。
圖表29：日本內閣支持率、不支持率的走勢 (%)
資料來源：NHK，中金公司研究部
跨境證券投資日本投資者的外債投資：12月期間，日本投資者繼續加大了對外債的購买，年初以來日本投資者已經累計淨投資約20萬億日元的外債，爲過去10年以來的第三高的买入額(圖表30)。外國投資者的日股投資：12月期間外國人對日股的买入有所持平，但是2023年全年來看外國投資者總計約淨买入3.5萬億日元的日本股票，爲歷史第二高的买入額 (圖表31)。
圖表30：年初以來日本對外國中長期債券淨投資累計額 (萬億日元)
資料來源：日本總務省，中金公司研究部
圖表31：年初以來境外投資者對日本股票淨投資累計額 (萬億日元)
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
貿易小幅惡化、服務持續改善 貿易账戶方面，受能源價格重新走高、日元貶值的影響，貿易收支在近期出現了小幅惡化 (圖表32)。服務账戶方面，11月的入境日本的遊客數量雖然小幅環比減少，但不改入境遊客持續增加的趨勢 (圖表33)。
圖表32：年初以來日本貿易收支的累計值 (萬億日元)
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
圖表33：外國人入境日本人數
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
1月美日匯率或持續下行1月內，美日匯率下行的季節性較強，同時日本方面也存在交流退出負利率相關的討論。總體來看，我們認爲1月期間美日匯率或難以明顯上行，美日匯率中樞或在140附近，區間或爲136-144。
注：本文摘自中金公司2024年1月1日已經發布的《美元的弱勢能否持續？》；李劉陽（分析員） SAC 執業證書編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843、丁瑞（聯系人） SAC 執證證書編號：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301、王冠（分析員） SAC 執業證書編號：S0080523100003
標題：美元的弱勢能否持續？
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