天風宋雪濤：中國經濟不是二次探底
二季度是今年經濟復蘇動能的環比低點，在透支效應衰退、內生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經濟或將環比改善，進入“N字形”復蘇的第三階段。
當前市場對於經濟太悲觀，擔心經濟二次探底，落入衰退象限。之所以會有這樣的悲觀情緒，我們認爲主要有兩個原因——長期問題短期化、短期問題長期化。
過於悲觀的第一原因是長期問題短期化，把轉型中的增長中樞回落當成是短期的經濟減速，進而認爲經濟大幅偏離了增長中樞，認爲經濟出現失速風險。
本輪經濟復蘇是轉型中的疫後復蘇。房地產需求回落、人口老齡化、出生率下滑、產業遷移、地方政府債務等等，都是經濟轉型中的長期問題，是需要通過努力提升要素生產率，在發展中逐漸解決的長期問題。在轉型過程中，潛在增長中樞階段性回落也是必須要接受的事實，如果對長期增長中樞預期過高，必然會產生不切實際的悲觀預期。
一方面，無論對房地產愛憎與否，經濟都在去地產化，這是當前經濟結構轉型的客觀特徵。在人口負增長、城鎮化斜率放緩、人均住房面積提升幅度放緩等因素的共同作用下，房地產銷售的中樞正在長期下移。根據我們測算，2021年後中國新增商品房需求呈現“L”型回落，預計到2031-2035年，每年新增商品房需求中樞在9億平左右。
另一方面，無論對房地產愛憎與否，房地產仍然是當前經濟的支柱之一。房地產投資活動和服務活動各自貢獻了名義GDP的10%和7%，再加上房地產對基建和後周期消費的拉動，房地產業對GDP的影響遠超17%，因此房地產銷售長期回落的過程，既是經濟轉型培育新動能的過程，也是經濟潛在中樞階段性下台階的過程。
而市場所感受到的經濟放緩，很大程度上包含了疫後潛在經濟增速中樞正在向更低水平收斂的因素。因此對於二季度經濟是否存在二次探底，需要釐清的是經濟增速是否已經明顯低於潛在增速中樞，出現了負的產出缺口。如果是，那么通縮將進一步加深，失業率會出現上升，消費、投資、債務等各方面下行壓力加大將隨之出現。
但二季度的實際情況是，雖然核心CPI偏弱，但環比增速並未顯著偏離季節性；雖然PPI下探的壓力較大，但環比增速並未突破歷史下限；雖然青年失業率持續提升，但整體城鎮調查失業率持續回落，25-59歲城鎮失業率甚至已經低於疫情前2019年的同期水平，創有數據以來的新低。
過於悲觀的第二個原因是短期問題長期化，把疫後復蘇的低點當成是线性外推的起點。
今年既是“經濟轉型中的復蘇”，也是“疫情後的復蘇”。“轉型中的復蘇”的特點是經濟增速區間中樞下移，而“疫後的復蘇”的特點是復蘇節奏往往有“提速-減速-再提速”的頓挫感，環比增速呈現出“不對稱的N字形”。
從過去三年來看，疫情之後（指每輪小的疫情周期，並非完整的疫情周期，下同）的第一個季度往往是“報復性”復蘇。前期積壓的需求集中釋放，導致第一季度的環比增速過高，並對疫後第二個季度的復蘇動能產生透支，導致第二個季度的環比增速放緩。疫後第三個季度，“報復性”復蘇的透支影響減弱，復蘇更加充分，環比增速再次走高。
房地產是疫後“N字形”復蘇的典型例子。在積壓需求快速釋放的過程中，成交量上升、房價上漲、房源減少，在“买漲不买跌”的心理作用下，未來的購房需求可能會提前兌現。2020年3-5月和2022年5-6月，地產銷售先走強，商品房銷售面積環比增速超季節性走高；到了2020年7月、2022年7月又开始明顯回落；再到2020年8月、2022年8-9月重新回到季節性水平。
消費是疫後“N字形”復蘇的另一個例子。部分可選消費品和可選服務的消費頻次不高，但疫情期間消費需求無法滿足，在疫情後的初期集中釋放，進而導致下一次發生消費的時間被推遲。
以旅遊爲例，假設疫情前的旅遊頻率是每半年一次，上半年旅遊時點選擇一二季度的概率相當，但是受疫情影響旅遊需求在疫情後的一季度集中釋放，導致二季度需求出現透支，下一次旅遊恢復的時間可能要到三季度或者四季度才會出現。比如2020年“五一”是疫情後的第一個長假，旅遊收入恢復到了2019年同期的40%，比“清明”提升了23個百分點，但到“端午”又回落到2019年同期的31%，而到“十一”長假又回升至70%。
類似的“N字形”復蘇特徵也出現在和出行相關度較高的金銀珠寶、服裝、化妝品等低頻可選消費品上，所以社零整體也有“N字形”復蘇的疫後特徵。比如2020年5月和2022年6-7月社零季調環比增速明顯高出了季節性，到了2020年7-8月和2022年8月社零季調環比回落至季節性水平或下方，而後在2020年9月和2022年9月社零季調環比再度超季節性走強。
因此，盡管今年二季度經濟環比增速回落，但除了疫後潛在增速中樞回落的長期因素外，也包含了疫後經濟“N字形”復蘇的短期因素。到了今年三四季度，“報復性”復蘇對地產和可選消費的透支效應或將有所緩解，同時消費內生性恢復的積極因素正在增加。比如，居民收入隨失業率回落而出現連續改善，消費意愿邊際提升（央行2023一季度城鎮儲戶調查顯示“更多消費”比去年四季度上升了0.4個百分點）。
從企業行爲來看，經過二季度快速主動去庫存之後，產能利用率、PPI新漲價因素、產成品庫存的相對底部或將在三四季度出現。
因此即使沒有政策的推動，今年三四季度經濟復蘇的內生動能可能也會开始邊際走強，而不是繼續回落。我們預計，二季度大概率是今年經濟復蘇動能的環比低點，在透支效應衰退、內生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經濟或將環比改善，進入“N字形”復蘇的第三階段。
而市場對長期（轉型換擋減速）問題短期化，對短期（疫後N形復蘇低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味着市場對於基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復的空間。
風險提示
房地產市場復蘇存在不確定性；政策發力節奏及力度存在不確定性；對經濟增速的預測可能存在誤差。
注：本文來自天風證券於2023年6 月22 日發布的證券研究報告《中國經濟不是二次探底》；報告分析師：宋雪濤 SAC 執業證書編號: S1110517090003、張偉SAC 執業證書編號:S1110522080003
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