大選年，美國財政“易寬難緊”？

摘要

2024年，美國將迎來後疫情時代的首次總統選舉。經驗上，大選年的聯邦政府財政赤字率略高於非大選年。這一統計現象是否顯著？政治能否成爲影響2024年美國財政政策立場的關鍵因素、寬財政空間有多大？

熱點思考：大選年，美國財政“易寬難緊”？

經驗上，大選年美國財政赤字率略高於非選舉年。美國1960年以來的15次大選年裏，有9次赤字率上升，佔比約60%。剔除疫情後的異常年份，大選年平均赤字率爲2.86%，較非選舉年的赤字率2.67%高出約0.19個百分點；剔除利息支出後的基本赤字率表現也類似。大選年份赤字率雖更高，但較非大選年份的差異較低，均在0.2個點以內。

大選年美國兩黨總統均傾向於擴大赤字，但國會兩院分立會削弱總統擴大財政赤字的能力。大選年份，共和黨在任總統赤字率平均擡升0.2個百分點，提升幅度略高於民主黨。若兩院分屬兩黨則會使赤字率較前一年平均降低1.5個百分點。從收益來看，擴大財政力度能小幅提高選民投票率，一定程度提高總統所在黨派的席位獲取數量。

雖然執政黨有動力影響財政力度，但大選並非決定赤字率的核心因素，經濟周期的影響更顯著。從統計學均值上看，選舉年美國財政赤字率略高，但在散點圖的分布上，選舉年和非選舉年的赤字率分布並不具有系統性差異。從赤字率的決定因素來看，財政赤字率受經濟周期的影響更顯著，美國赤字率與失業率呈現同步變化的趨勢。

大選年美國總統及執政黨往往通過增加支出的方式擴大財政赤字，財政收入端的差異較低。相較於非選舉年，大選年支出增速平均擴大0.4個百分點至7.1%，收入增速平均減少0.1個百分點至6.25%，收入端的增速差異較低。支出端的國際支出、國內支出增速提升幅度更高。主因或在於政府對收入的控制能力更弱，對支出的調整余地更廣。

具體而言，美國總統可通過補充撥款的方式增加財政支出，但可能受到國會兩院分治的制約。1996、2008、2016年等大選年，補充撥款法案數量或金額均出現上升。補充撥款也需經國會立法通過，例如，拜登2023年提出了總計約1060億美元的補充撥款請求，然而截至2023年12月底，仍未獲得國會通過。

此外，總統也可宣布國家緊急狀態，增加相關支出，但理由不充分可能將遭到反噬。疫情期間，特朗普宣布國家進入緊急狀態，當月即推出500億美元的財政救助計劃；“911”事件後，布什總統也通過國家緊急狀態增加了國防支出。但2019年，特朗普爲給邊境牆項目提供80億美元財政資金，宣布國家進入緊急狀態，引發了廣泛的反對聲音。

歷史均值可能掩蓋差異及波動，針對明年美國財政狀態，需具體分析，2024財政擴張仍可能面臨較大約束。一方面，明年美國參議院、衆議院兩院分治，兩黨分歧加大，將限制總統新增財政撥款的可能。另一方面，通過國家緊急狀態修改財政支出的可能性也較低。對外，拜登國際支出受挫折，對內金融風險較低，財政大規模救助可能性偏低。

明年財政支出還將受到債務上限協議的約束，是以往大選年較少出現的情況。《財政責任法案》將2024年自主性支出上限設置爲1.59萬億美元，且無論正式撥款通過與否，明年自主性支出都將削減。歷史上，支出上限的約束有效力較強。2011年《預算控制法》引入預算上限和自動削減機制後，實際支出額均低於預算授權上限額。

風險提示

地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮；

報告正文

一、熱點思考: 大選年，美國財政“易寬難緊”？

（一）歷史上的選舉年，美國財政有何特徵？

歷史上的美國大選年，受政治因素影響，財政赤字率略高於非選舉年。美國1960年以來的15次大選年裏，9次赤字率上升，佔比約60%。剔除疫情後的異常年份，大選年平均赤字率爲2.86%，較非選舉年的赤字率2.67%高出約0.19個百分點；大選年赤字率平均上升0.12個百分點。剔除利息支出後的基本赤字率表現也類似，大選年基本赤字率平均爲0.9%，非大選年爲0.77%，前者高出0.16個百分點。大選年份赤字率雖更高，但較非大選年份的差異較低，均在0.2個點以內。

大選年美國兩黨總統均傾向於擴大赤字，但國會兩院分立會削弱總統擴大財政赤字的能力。大選年份，共和黨及民主黨在任總統均傾向於提高赤字率，共和黨在任總統赤字率平均擡升0.2個百分點，提升幅度略高民主黨。但大選年若出現參衆兩院分屬兩黨的情況，則會使赤字率較前一年平均降低1.5個百分點，兩院統一則使赤字率平均升高0.4個點，高於一般年份。從收益來看，擴大財政力度能小幅提高選民投票率，一定程度提高總統所在黨派的席位獲取數量，因而美國總統及執政黨有動力提升財政積極性。

雖然執政黨有動力影響財政力度，但大選並非決定赤字率的核心因素，經濟本身的作用更重要。從統計學均值上看，選舉年美國財政赤字率略高，但在散點圖的分布上，選舉年和非選舉年的赤字率分布並不具有系統性差異。從赤字率的決定因素來看，財政赤字率受經濟周期的影響更顯著，美國赤字率與失業率呈現同步變化的趨勢。因此，考察明年赤字率的變化時，仍需具體分析。

（二）大選期間，美國通過哪些方式調整赤字？

大選年，美國總統及執政黨往往通過增加支出的方式擴大財政赤字，財政收入端的差異較低。選舉年財政收支兩端的特徵往往表現爲“增支減收”：收入增速降低，支出增速擴大，並且支出增速擴張的幅度大於收入增速減少的幅度。平均而言，相較於非選舉年，大選年支出增速擴大0.4個百分點至7.1%，收入增速減少0.1個百分點至6.25%。收入端，選舉與非選舉年的增速分布差異較低。支出端，自主性支出中的國際支出、國內支出平均增速提升幅度更高。主因可能在於政府對財政收入的控制能力更弱，自主性支出的調整余地更廣。

具體而言，美國總統可通過補充撥款的方式增加財政支出，但可能受到國會兩院分治的制約。補充撥款(Supplemental Appropriations)是指在財政年度內，總統爲應對不可預見的开支或政策調整而額外申請的資金，包括對內和對外支出。1996、2008、2016年等大選年，補充撥款法案數量或金額均出現上升。且選舉年，總統提出的補充撥款法案數量也更多。但補充撥款也需經國會立法通過，受兩院分立的制約。例如，拜登2023年提出了總計約1060億美元的補充撥款請求，包括對烏克蘭的614億美元援助、對以色列的143億美元援助、對美墨邊境安全的126億美元支出等，但截至2023年12月底，仍未獲得國會通過，共和黨控制的衆議院反對聲音尤爲強烈。

此外，總統也可宣布國家緊急狀態，增加相關支出，但理由不充分可能將遭到反噬。疫情期間，特朗普宣布國家進入緊急狀態，當月即推出500億美元的財政救助計劃；1970年，尼克松爲應對郵政工人罷工而宣布進入緊急狀態，爲結束罷工，最終同意將郵政工人的工資提高8%。“911”事件後，布什總統也通過國家緊急狀態增加了國防支出。2008年金融危機時期，財政也分配了更多救助資金。大蕭條時期，爲應對銀行倒閉危機，羅斯福總統同樣宣布國家進入緊急狀態。需要關注的是，總統宣布國家緊急狀態需要有合理的理由，2019年，特朗普爲給邊境牆項目提供80億美元財政資金，宣布國家進入緊急狀態，引發廣泛的反對聲音，此項撥款最終遭到國會推翻。

（三）後疫情首次大選，明年美國財政赤字會擴張嗎？

歷史上大選年平均赤字率雖有所擴大，但較非大選年之間的差異並不顯著，且平均值可能掩蓋差異與波動，具體分析來看，明年財政擴張仍可能面臨較大約束。

明年美國參議院、衆議院兩院分治，兩黨分歧加大，將限制總統新增財政撥款的可能。2023年中期選舉後，共和黨重新奪回衆議院多數黨地位，2024年大選將面臨參議院由民主黨控制，衆議院由共和黨控制的兩院分治場景。此外，疫情後美國兩黨間的分歧較以往更加嚴重。2022年，62%的共和黨人對民主黨持有負面看法，54%的民主黨人同樣對共和黨不滿。加之美國國會近年來多數黨佔優幅度逐漸減少，兩黨在國會中的力量勢均力敵，財政補充法案通過的難度更高。

總統通過國家緊急狀態大幅修改財政支出的可能性也較弱。如前文所述，在突發事件或經濟明顯衰退的情形下，總統可能將宣布緊急狀態，支出方向包括對外的國際事務支出及對內的自主性支出。對外方面，拜登政府主導的援助烏克蘭、以色列項目均在國會遭受挫折；對內方面，明年美國金融風險、經濟衰退壓力仍較低。美國非金融企業槓杆率整體平穩，償債率處於較低位置，利息覆蓋倍數較高，信用風險較爲可控。美國家庭部門整體處於持續去槓杆狀態，償債率處於低位，宣布國家緊急狀態的可能性或降低。

此外，明年財政支出還將受到債務上限協議的約束，是以往大選年較少出現的情況。2023年債務上限談判期間，兩黨達成的《財政責任法案》將2024年自主性支出上限設置爲1.59萬億美元（其中國防支出8860億，非國防支出7040億），2025年爲1.61萬億美元（其中國防支出8950億，非國防支出7110億）。若2024年1月1日前，正式撥款法案仍未通過，24財年上限將在前一年基礎上減少1%，若2024年4月29日前，正式撥款法案通過，則24財年上限將恢復爲原始值。無論正式撥款通過與否，明年自主性支出都將削減。從歷史上看，支出上限的約束有效性較強。2011年《預算控制法》引入預算上限和自動削減機制後，除疫情期間的特殊年份外，實際支出額均低於預算授權上限額。

經過研究，本文發現：

（1）歷史上的美國大選年，受政治因素影響，財政赤字率略高於非選舉年。美國1960年以來的15次大選年裏，9次赤字率上升，佔比約60%。剔除疫情後的異常年份，大選年平均赤字率爲2.86%，較非選舉年的赤字率2.67%高出約0.19個百分點；剔除利息支出後的基本赤字率表現也類似，大選年基本赤字率平均爲0.9%，非大選年爲0.77%。

（2）雖然執政黨有動力影響財政力度，但大選並非決定赤字率的核心因素，經濟本身的作用更重要。從統計學均值上看，選舉年美國財政赤字率略高，但在散點圖的分布上，選舉年和非選舉年的赤字率分布並不具有系統性差異。從赤字率的決定因素來看，財政赤字率受經濟周期的影響更顯著，美國赤字率與失業率呈現同步變化的趨勢。

（3）大選年美國總統及執政黨往往通過增加支出的方式擴大財政赤字，財政收入端的差異較低。相較於非選舉年，大選年支出增速平均擴大0.4個百分點至7.1%，收入增速平均減少0.1個百分點至6.25%。收入端的增速差異較低。支出端的國際支出、國內支出增速提升幅度更高。主因或在於政府對收入的控制能力更弱，對支出的調整余地更廣。

（4）歷史均值可能掩蓋差異及波動，針對明年美國財政狀態，需具體分析，2024財政擴張仍可能面臨較大約束。一方面，明年美國參議院、衆議院兩院分治，兩黨分歧加大，將限制總統新增財政撥款的可能。另一方面，通過國家緊急狀態修改財政支出的可能性也較低。拜登對外國際事務支出受挫折，對內金融風險較低，財政大規模救助可能性偏低。

（5）明年財政支出還將受到債務上限協議的約束，是以往大選年較少出現的情況。《財政責任法案》將2024年自主性支出上限設置爲1.59萬億美元，且無論正式撥款通過與否，明年自主性支出都將削減。歷史上，支出上限的約束有效力較強。2011年《預算控制法》引入預算上限和自動削減機制後，實際支出額均低於預算授權上限額。

風險提示

1、俄烏战爭持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久战，美歐對俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、穩增長效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累穩增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復超預期，進一步抑制項目开工、生產活動等。

3、疫情反復。國內疫情反復，對項目开工、线下消費等抑制加強；海外疫情反復，導致全球經濟活動、尤其是新興經濟體壓制延續，出口替代衰減慢。

注：本文來自國金證券於2023年12月24日發布的證券研究報告：《大選年，美國財政“易寬難緊”？》，證券分析師：趙偉（執業S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn