2024年貨幣政策的三個“錨”

今年貨幣政策寬松的力度到底夠不夠？這一問題背後答案是理清當下以及明年貨幣政策取向的重要线索：降息兩次，但經濟回升偏緩且實際利率高企；MLF與逆回購續作用的更多，但降准依舊謹慎（沒有突破每年50bp的默認空間），市場利率持續緊俏：加之年末中央經濟工作會議改進貨幣供應規則，控增量、調存量——今年的貨幣政策不可謂不積極，但總讓人有種“意猶未盡”的感覺。

如何理解這些變化？核心是央行近期面臨的目標權衡與能力邊界。內外權衡中選擇了匯率，內需寬松階段性讓步於流動性收緊，而明年匯率政策影響權重依舊不低；傳統總量工具也臨近邊界，一方面銀行淨息差空間逼仄，政策利率下調空間受限；另一方面實體信心回升受阻，低通脹水平成爲貨幣撬動內需的拖累。我們認爲匯率約束、銀行成本、通脹水平，是把握明年貨幣政策取向的三個“錨”。

展望2024年，外部壓力與內部桎梏下貨幣政策料將逐步趨穩，注重資金直達實體，工具進退可控：我們預計1）降息方面，跟隨美聯儲的情境下存在空間，但LPR的降幅可能小於MLF；2）降准方面，存在50bp的常態調降空間，但或難成爲臨時補充流動性的最優選擇；3）信貸投放“質大於量、價”，結構性、定向性工具會發揮更大的作用；4）關注匯率升值超調，可能成爲寬松的觸發器。

1、除了“匯率底”，還有“匯率頂”

今年第三季度以來，貨幣政策“匯率底”的特徵越來越明顯：一是化債初期降准預期的落空，代之以價格更貴的MLF，二是在岸不提降息，離岸主動管理（3M-Hibor擡升、外匯交易量收緊，人民幣匯率隨美元走弱而快速回升）。我們認爲這是央行在穩增長與金融防風險的綜合考量下，階段性提升了匯率調控的政策順位，而2024年這一考量同樣重要（參考報告《2024年展望：匯率破7的“動機”和意義》）。

基本面現狀與匯率貶值雙向承壓下，央行呵護市場流動性的意愿依然明確，但結構性、有成本的工具更受偏好：四季度以來對降准等低成本的資金投放偏向謹慎，多以逆回購、MLF有價工具超額續作的方式補充商業銀行流動性，調控資金“量增價穩”。

展望2024年，中美競爭以及掌握人民幣資產定價權的訴求下“穩匯率”依舊是重要一環。中央經濟工作會議中強調“把推進中國式現代化作爲最大的政治”。回顧歷史，人民幣匯率每當臨近年末時均有邊際回升趨勢，意味着政策也在考量可比維度下中美經濟增速的成績博弈。

除了“匯率底”，也得關注“匯率頂”。2024年美元走弱背景下，人民幣的升值壓力在政策視角下並非無虞。觀察歷史上人民幣匯率與美元指數的走勢，匯率超調現象在人民幣升值壓力區間同樣存在；且相對於貶值，央行對升值壓力調控的經驗與工具均偏少，歷史上2018年初與2021年末的兩次升值超調均伴隨着央行降准或降息的總量寬松操作，而後續回歸合理水平也是主要受到外部事件驅動（中美貿易摩擦，疫情防控）而非政策調控。

因此，我們提示在近期匯率市場深度不足的環境下，如果明年“人民幣升”快於“美元降”可能使得央行被迫進行額外寬松，畢竟升值超調的匯率也會拖累國內需求與通脹。

2、繞不开的“銀行底”

近年來國內銀行“有些忙”，作爲逆周期調節背景下穩經濟和防風險的“第一线”，既要定向支持、降低實體融資成本；還是地方化債、房企風險化解的主力；本身還面臨金融供給側改革推進。

任務多意味着負擔重，一是銀行貸款定價持續下行至歷史低位，而存款定期化又使成本難以壓降，資金空轉、貯藏停轉的現象持續。今年第三季度商業銀行平均淨息差回落至1.73%，已低於監管對銀行淨息差1.8%的合意標准。結合央行近期慎用降息，反映此後利率成本端調降或優先於資產端，在新一輪存款降息展开前，LPR-MLF難有進一步下降空間。

二是財政發力與房企出清的壓力落在銀行。截至12月17日，全國已有27個省市發行1.38萬億特殊再融資債。與此同時近期房企出險問題持續，國有大行陸續表態擬進一步支持房企融資，若最終方案落地，地產供給問題將邊際緩解，但也勢必進一步增加銀行的風險敞口與負擔。考慮到金融穩定防風險的訴求，利率寬松的成本正在上升。

3、愈受關注的“通脹缺口”

從穩定價格預期到調整貨幣供給規則，中央對通脹水平的關注度正在不斷提升，本質上是意圖扭轉實際利率高企對經濟回升的阻礙。那么該如何做到？直接的方法是擴大消費需求，帶動價格上升；第二種則是繼續降息，不過結合匯率與銀行以上兩部分的分析，前者的優先級或許更大。

以實體的角度，價格水平已經切實影響到利率調降對需求的撬動效力。低通脹環境與地產等資產價格調整下，1年期LPR兩次調降，存量房貸降息落地，而居民部門貸款增速未見明顯起色，M1同比下探，反映企業預期改善程度不足，貨幣貯藏需求反而攀升，資金效率與空轉問題備受關注。

對此，中央今年也有兩個重要表述，一是貨幣供應與經濟增長及“價格水平預期目標”相匹配，二是“盤活存量資源”。

以M2-名義GDP缺口的角度，新的匹配機制加入了價格目標，意味着政策逆周期力度應錨向“再通脹”預期，保持適度的增速，而非受限於偏低的名義數據，避免出現“通脹疲軟——名義GDP走弱——信貸增長匹配放緩”的緊縮循環；而“盤活存量”關注的是過程，關注目前現實偏高的M2-名義增長“增速差”，通過優化資金空轉與內部結構的方式，逐步使缺口收斂、增速匹配。

以史爲鑑，歷史上貨幣供應與名義經濟增速的缺口是如何“彌補”的？我們認爲有三次值得關注：第一次是1998年前後，前期地方和國企快速擴張，遭遇亞洲金融危機的發酵，出口和內需雙雙承壓，金融壓力上升；此後在國企部門改革與銀行控制不良貸款規模的情況下，央行在1998至1999年間多次降准降息，財政部同時發行特別國債支持內需；第二次是2008至2009年，金融危機引發的大衰退衝擊中國出口貿易與企業盈利，央行多次降息降准+國常會快速出台“四萬億計劃”托底國內需求，名義經濟增速迅速反彈，同時2009年底央行因爲擔心經濟過熱开始控制信貸使得缺口迅速彌合；第三次是2015年至2017年，美聯儲緊縮、全球需求放緩的背景下，國內通過棚改貨幣化扭轉地產下行的趨勢，隨後金融強監管與供給側改革（使得通脹回升）同步推進，M2-GDP缺口負向走闊。

而當下的缺口收斂可能相對緩慢溫和：貨幣供給增速預計緩幅回歸新匹配規則，斜率低於以往的貨幣寬松退坡和監管趨嚴；名義經濟增長預計在貨幣控增量、調存量的思路下更依賴經濟的企穩和通脹的回升。

4、展望2024年：政策寬松新思路

分析至此，不難看出年末多政策之間的擇優決策意圖，更具效率的“寬財政”在貨幣內外均衡的壓力下先行落地。財政注重撬動，貨幣主動補位，今後一段時間央行的政策取向更加注重長期與短期、穩增長與防風險之間平衡。

思路的變化導向央行工具使用的變化，基於政策目標的迭代與銀行、實體部門的現實權衡，我們對2024年的貨幣政策判斷有四：1）降息方面，跟隨美聯儲的情境下存在空間，但LPR的降幅可能小於MLF；2）降准方面，存在50bp的常態調降空間，但或難成爲臨時補充流動性的最優選擇；3）信貸投放“質大於量、價”，結構性、定向性工具會發揮更大的作用；4）關注匯率升值超調，可能成爲寬松的觸發器。

匯率約束的松綁程度決定了貨幣寬松的想象空間，在此前的匯率展望篇，我們預計2024美元中樞將邊際下降，但難出現趨勢性的貶值，雖然外部壓力的緩解有限，但方向確定，至少反映明年央行貨幣政策的最終目標邊際上能有更多的對內主動權。

同時，鑑於今年以來經濟復蘇期間政策發力與需求修復存在時滯，央行的用於觀測政策效果的中介目標准則有所變化。回到央行表述“更爲合理把握對貨幣供應量與名義經濟增速基本匹配的認識”，我們認爲央行意在跳出傳統使用同期M2、社融與名義GDP增速差衡量政策效力的單一角度，拓寬觀測政策效力時限與准則，提升經濟再通脹重要性。

這意味着在三重目標的貨幣政策調控框架下，央行的操作目標也應做相機調整。一是價格方面，總量與結構並行：將更多低成本金融資源轉向科技創新、先進制造、綠色發展領域和中小微企業，支持地產基建領域“三大工程”，從融資結構上實現“推動實體經濟融資成本穩中有降”；降息節奏關注美聯儲，考慮銀行壓力，LPR調降幅度可能延續小於MLF的趨勢。

二是數量方面，盤活存量，減輕空轉：政策表態上，央行在三季度貨政執行報告中罕見設專欄討論盤活存量資金，亦在金融機構座談會上強調“以信貸增長的穩定性促進經濟穩定增長”。我們預計後續的工作重點將聚焦於信貸投放的政策屬性以及存款利率調降，平滑明年全年信貸投放，把握好貨幣供給的總閘門“不松不緊”，以化解M2-M1剪刀差反映的廣義存貸款空轉現象，並通過證券化重組等方式盤活低效資金。