美國勞動力市場：現實與預期的差距有多遠？
核心觀點
從美國勞動力市場重要觀察指標來看，當前美國就業增長仍然保持強勁。然而從非農就業分項數據以及全美就業分散指數來看，當前美國就業增長並不具有廣泛性，同時制造業、休闲酒店業新增就業人數等指標預示勞動力市場或於今年四季度开始惡化。整體而言，我們仍認爲美聯儲6月後重啓加息概率偏低，短期10年期美債利率或寬幅震蕩。
美國勞動力市場主要數據介紹：美國勞工部披露的非農數據是市場重點關注的美國勞動力市場數據，其數據來源爲當前人口調查（CPS）和當前就業統計調查（CES）。其中CPS樣本量較CES偏小，因而CPS就業人口波動相對更大，基於CPS計算的失業率在周期低點附近變動0.3個百分點內屬於震蕩表現。此外，ADP就業以及申領失業金人數也是美國勞動力市場較重要的觀察指標，其中首次申領失業金指標更多反映裁員對美國人口的影響。
從此前提及的美國勞動力市場重要觀察指標來看，當前美國勞動力市場仍在較強勁增長中。5月新增非農就業人口進一步反彈，失業率仍處在低位震蕩期，部分職位空缺率較高的行業支撐了美國就業市場的強勁增長。此外，老齡化與提前超額退休降低了勞動力供應，導致了疫情後美國勞動力市場緊張的局面。
然而當前美國就業增長並不具有廣泛性。從非農就業分項數據以及全美就業分散指數來看，目前就業人數較高增長更多地是由少數行業的高增長貢獻的，就業增長的廣泛性正在減弱。同時，從Linkedin美國勞動力市場緊縮指標來看，美國勞動力市場緊張程度已出現較大幅度緩解。此外，美國人口普查局企業調查數據顯示，制造業、建築業、住宿和餐飲服務業等此前保持強勁增長的行業企業未來招工需求預期已大幅降溫，這也預示着美國勞動力市場將在遠期進一步降溫，同時在信貸緊縮背景下未來美國中小企業融資難度或將明顯加大，未來經濟前景不容樂觀，勞動力趨弱壓力或將加大。
美國勞動力市場或於今年四季度开始惡化。歷史上美國當周初次申請失業金人數（月度平均值）較周期低點高於八萬後，經濟往往會步入衰退期，而當前該指標正在接近危險閾值。同時，美國當前制造業新增就業人數已下探至0以下，制造業新增就業人數或於今年四季度向下突破-5萬人，反映出美國經濟或將屆時步入衰退。同時，當前就業增長的主力休闲和酒店業仍處於高增長水平，距離該行業0增長的警示线水平也仍有一定距離，未來隨着美國服務消費放緩，預計該指標或於今年四季度發出美國勞動力市場惡化信號。此外還應注意，高利率環境會進一步降低企業利潤，加息對於經濟的實質性影響可能會在美國勞動力市場出現負面信號之前出現，並且企業端壓力也會逐步傳導至勞動力市場。
因而，我們仍認爲在美國勞動力就業市場增長廣泛性降低的背景下，美聯儲6月後重啓加息概率偏低，短期10年期美債利率或寬幅震蕩。今年以來美國通脹下行節奏與預期相符，核心CPI仍具較高黏性，但薪資對通脹造成的壓力已明顯緩解。同時，美國銀行業壓力預計仍將持續，加息帶來的信貸緊縮對經濟造成的滯後影響尚未完全顯現，美聯儲在後續貨幣政策取向上或更加謹慎。我們認爲美聯儲6月後重啓加息的概率偏低，但若美國核心通脹環比保持高速增長，則存在美聯儲進一步加息以控制通脹的可能性。當前美債利率對降息預期的定價已較爲充分，加息預期未來存在回調的可能性，預計短期10年期美債利率或爲震蕩行情。
正文
從美國勞動力市場重要觀察指標來看，當前美國就業增長仍然保持強勁。然而從非農就業分項數據以及全美就業分散指數來看，當前美國就業增長並不具有廣泛性，同時制造業、休闲酒店業新增就業人數等指標預示勞動力市場或於今年四季度开始惡化。整體而言，我們仍認爲美聯儲6月後重啓加息概率偏低，短期10年期美債利率或寬幅震蕩。
美國勞動力市場主要數據介紹
美國勞工部披露的非農數據是市場重點關注的美國勞動力市場數據，其底層的就業調查方式分爲當前人口調查（CPS）和當前就業統計調查（CES）兩種。當前人口調查（Current Population Survey，CPS）又稱家庭調查，旨在統計居民非機構平民人口就業情況（labor force status of the civilian noninstitutional population），提供了勞動力、就業、失業、非勞動力、工作時間和收入等全面數據，其中各維度失業率、非農薪資水平是CPS提供的最爲廣泛使用的指標。當前就業統計（Current Employment Statistics，CES）調查是針對美國企業和政府機構的大型月度調查，被稱爲“機構調查”，用於生成美國非農就業人數、非農薪資與工時等數據。非農就業人口實質上統計的是派發薪水的就業崗位數量，因此從事一份以上工作並出現在一份以上工資單上的員工每次出現都會單獨計算。每年數據會進行基准化處理（benchmark process），基准化處理是指年度修訂處理，將此前基於樣本的就業估計數替換爲每年（被修訂數據所在年份）3月行政數據中的就業人數。行政數據中的就業人數數據主要來自於就業和工資季度普查（QCEW）從各州的失業保險（UI）稅收系統中收集就業和工資數據，由於行政統計數據不會受到CES月度估算中固有的抽樣或建模誤差的影響，這些數據滯後地提供了近似非農就業總數，因而美國勞工統計局每年進行基准化處理以提高數據的准確性。兩種調查方式的區別爲：（1）CPS的調查範圍更廣，包含自營職業者、無薪家庭工作者等被CES排除在外的勞動力，而CES數據主要通過非農機構的僱員工資單得出；（2）CPS每月對大約6萬個符合條件的家庭進行抽樣調查，而CES每月抽樣調查約12.2萬家企業和政府機構，代表約66.6萬個個體工作地點，因爲CPS樣本量較CES小，因而CPS在月度變化方面的測算誤差比CES更大；（3）CPS估計的是就業人數，包括無薪休假人員，而CES估計的是工作崗位，僅包括在參考薪資期內收到薪資的人員。
CPS統計樣本量較CPS小，因而CPS就業人口波動更大，基於CPS計算的失業率在周期低點附近變動0.3個百分點內屬於震蕩表現。通過CPS得到的失業率指失業人口佔總勞動力（失業人口和就業人口之和）的百分比，其中失業人口指所有年滿16歲及以上沒有被僱傭但在過去四周內積極尋找工作，並有能力工作的失業人口數量，而就業人口指在調查參考期時從事任何有償或盈利工作的人口數量。而CES得到的非農就業人口指在調查參考期的任何工作或領取工資的人員，包括帶薪休假人員。由於非農就業人口調查來源更廣泛，CPS失業人口樣本量偏小，因而雖然CPS新增就業人口（計算失業率的數據基礎）和新增就業人口趨勢變動一致，但CPS新增就業人口波動更大，因而存在新增非農就業人數強勁增長（20萬人以上），而失業率反向上升的情況，實際上失業率在周期低點變動0.3個百分點以內都屬於震蕩表現，並不顯現出趨勢性。
ADP就業以及申領失業金人數也是美國勞動力市場較重要的觀察指標。ADP全國就業報告（ADP National Employment Report（NER））由ADP研究所（ADP Research Institute（ADPRI））與斯坦福數字經濟實驗室（Stanford Digital Economy Lab）合作發布，披露高頻私人部門就業數據，重點關注就業和薪酬，其就業數據有“小非農”之稱。ADP全國就業報告根據超過50萬家公司和2500萬員工的薪資數據，提供最近一個月私人部門月度新增就業人口數據和前一個月的周度就業數據，以及自2010年以來的歷史就業數據。此外，由美國勞工局公布的首次申領失業金（Initial claims）數據也是高頻的重要指標，其數據來源於周度失業保險申領報告（unemployment insurance weekly claims report）。首次申領失業金指首次申請美國工人失業救濟金的人數，一定程度上反映美國勞動力市場的景氣度。由於並非所有工人都有資格申領失業保險，失業金申請主要源於裁員，因各種原因辭職的員工會被忽略，所以通過首次申領失業金更多反映裁員對於美國失業人口的影響。
當前美國勞動力市場增長成色如何？
從此前提及的美國勞動力市場重要觀察指標來看，當前美國勞動力市場仍在較強勁增長中。美國新增非農就業人數5月進一步反彈至33.9萬人，遠高於疫情前20萬人的平均增長水平，5月失業率爲3.7%，仍處於低位震蕩期，並且當前較強勁的新增非農就業人數也不支持失業率开始趨勢性上升（較周期低點上升0.3%以上）。美國新增ADP就業人數近期也企穩，主要支撐動力爲小企業招聘。
由於部分行業職位空缺率仍較高，就業人數還未恢復至疫情前水平，因而部分行業就業保持高增長支撐了美國就業市場強勁增長。當前部分行業，例如休闲與酒店業以及政府部門就業仍低於疫情前水平。並且，美國部分行業職位空缺率即使從高點有所回落也仍處於較高水平，高勞動力需求使得這些行業用人缺口仍較大，因而教育與保健服務業、休闲與酒店業、專業與商業服務業等行業就業市場近期保持了強勁增長。分項非農數據反映出部分行業供不應求的局勢對美國整體就業市場的高景氣度起到了支撐作用。
老齡化與提前超額退休降低了勞動力供應，導致了疫情後美國勞動力市場緊張的局面。2009年以來，美國嬰兒潮的一代（即1946年至1964年出生）陸續到達65歲的退休年齡，人口老齡化對美國勞動參與率造成了不小的下行壓力。與人口老齡化相伴的是美國工人提前退休現象增加，2022年美國60歲以上各年齡段退休人口比例均較疫情前有所上升。基於紐聯儲發布的文章，在老齡化與提前超額退休的共同作用下，美國退休人口比例從2018年-2019年平均18%上升至2022年底近20%，2023年2月美國勞動參與率較疫情前水平仍低0.8%，對應約210萬工人退出勞動力市場。預計勞動參與率未來較難提升，勞動力供應將較長期地受到退休人口增加的影響，因而勞動力市場緊張程度的緩解需等待需求下降。
雖然從新增非農就業人數來看，美國就業增長仍較強勁，但是從非農就業分項數據以及全美就業分散指數也可以看出目前就業增長並不具有廣泛性。前文已提到從非農分項數據可看出就業增長主要由一些勞動力需求仍旺盛的行業推動，而從全美私人（非政府部門）分散指數可以更清楚地看出增長的分布情況。目前就業人數下降行業的數量雖然還未超過增長行業數量（即該指數還未向下突破50），但增長行業數量在逐步下降，下降行業數量在趨勢性增加，當前較高增長更多地是由少數行業的高增長貢獻的，增長的廣泛性在減弱。但當前就業增長仍具有一定韌性，分散指數水平與警示值（53、50）仍存在一定距離，反映出就業市場走弱仍需要時間。
但也需注意其他就業指標存在美國勞動力市場緊張程度已較大幅度緩解。職位空缺數與失業人數之比被廣泛用於反映勞動力市場的緊張程度，截止今年4月該比例超過1.9，仍明顯高於疫情前水平，表明當前美國勞動力市場緊張程度較高。然而，該指標存在一定缺陷，因爲僱主發布的空缺職位中，較多由已有工作的人（而不是失業者）投遞，所以實際上每個失業者對應的崗位數低於職位空缺數與失業人數的比值，美國勞動力市場緊張程度在一定程度上被高估。而Linkedin發布的活躍職位空缺數量除以活躍申請者總數得到的勞動力市場緊縮指標反映了另一個維度的美國勞動力市場緊張程度。截止今年4月，目前Linkedin美國勞動力市場緊縮指標已從去年上半年超過1.0的水平回落至疫情前0.5水平附近，反映出美國勞動力市場緊張幅度已大幅緩解。
當前美國就業市場的一些領先指標一定程度上預示着勞動力市場將在遠期進一步降溫。據美國人口普查局企業調查數據顯示，制造業、建築業、住宿和餐飲服務業等此前保持強勁增長的行業企業未來招工需求預期已大幅降溫，同時制造業周平均工作時間也持續下降，未來美國勞動力市場整體需求或將進一步走弱。此外，美國信貸緊縮問題不容忽視，近期信貸規模同比增速繼續下滑，未來美國中小企業融資難度或將明顯加大，未來經濟前景不容樂觀。
距離美國勞動力市場惡化還有多遠？
歷史上美國當周初次申請失業金人數（月度平均值）較周期低點高於八萬後，經濟往往會步入衰退期，而當前該指標正在接近危險閾值。回顧美國每一輪經濟衰退時當周初次申請失業金人數（月度平均值）的變化，可以發現該數值較周期內低點上升超過8萬人後，基本都會开啓趨勢性上行，並且超過8萬後美國經濟均在不久的未來走向了衰退周期。此輪該指標低點爲2022年4月的18.4萬人，而今年5月該指標已震蕩上升至23.8萬人，正在進一步接近26.4萬人（周期低點18.4+8萬人）的危險閾值。
觀察關鍵行業新增非農就業人數增勢，美國勞動力市場或於今年四季度开始惡化。回顧上世紀60年代以來美國出現衰退時各行業新增非農就業人數的情況，制造業新增就業人數突破-5萬人時美國經濟往往剛剛陷入衰退，而當前制造業新增就業人數已下探至0以下，若繼續較快速度下行，則制造業新增就業人數或於今年四季度向下突破-5萬人，反映出美國經濟或將屆時步入衰退。同時，當前就業增長的主力休闲和酒店業仍處於高增長水平，距離該行業0增長的警示线水平也仍有一定距離，未來隨着美國消費，尤其是服務消費放緩，預計或於今年四季度發出美國勞動力市場惡化信號。
並且需要注意，高利率環境會進一步降低企業利潤，加息對於經濟的實質性影響可能會在美國勞動力市場出現負面信號之前出現。在高利率的背景下，存款流向貨幣基金與國債，會迫使銀行增加短期借款，推升負債端成本，銀行惜貸現象或將愈發普遍，信貸緊縮以及高利率預計將持續推升企業借貸成本。最終，較高的借貸成本和較高的補償成本都會拖累企業利潤。美國當前企業利潤同比增速已經快速下降至0%警示线水平以下。鑑於失業率是一個滯後性經濟指標，加息對於經濟的實質性影響可能會在美國勞動力市場惡化之前出現，並且企業端壓力也會逐步傳導至勞動力市場。
因而，我們仍認爲在美國勞動力就業市場增長廣泛性降低的背景下，美聯儲6月後重啓加息概率偏低，短期10年期美債利率或寬幅震蕩。今年以來美國通脹下行節奏與預期相符，核心CPI仍具較高黏性，盡管美國就業市場增長仍然強勁，但跳槽者薪資增速與留崗者之間的差距正在收窄，美國人口普查局數據也顯示未來多行業用工需求有所下降，薪資對通脹造成的壓力已明顯緩解。金融業方面，美國前50銀行面臨存款流失壓力，證券未實現損益也存在侵蝕資本的風險，美國銀行業壓力預計仍將持續，對於美國銀行業的壓力分析的具體內容詳見我們此前外發報告《債市啓明系列20230606—美聯儲加息路徑的迷霧如何破除？》、《債市啓明系列20230523—美國銀行業壓力究竟有多廣泛？》。同時，加息帶來的信貸緊縮對經濟造成的滯後影響尚未完全顯現，美聯儲在後續貨幣政策取向上或更加謹慎。結合美國通脹、金融業和經濟方面的現狀和趨勢，我們認爲美聯儲6月後重啓加息的概率偏低，但若核心通脹環比保持高速增長，則存在美聯儲進一步加息以控制通脹的可能性。當前美債利率對降息預期的定價已較爲充分，加息預期未來存在回調的可能性，預計短期10年期美債利率或爲震蕩行情。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年6月21日發布的《債市啓明系列20230621—美國勞動力市場：現實與預期的差距有多遠？》報告，證券分析師：證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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