2024年美國經濟展望：經濟軟着陸，美股爬新高

核心觀點

回顧2023年美國經濟走勢，風險因素逐漸消除，消費韌性強於預期，科技進步帶動投資，通貨膨脹穩步回落，貨幣緊縮接近尾聲，經濟整體呈現出新一輪復蘇。美國前三季度GDP同比分別爲1.72%、2.38%、3.00%，增速持續提升。第一，在超額儲蓄支撐下，美國居民消費需求依然旺盛，同時減稅效果明顯也促進消費。第二，以人工智能爲代表的科技進步刺激企業投資，且美國政府推動制造業回流，投資推動經濟復蘇。第三，通脹不斷回落，美聯儲緊縮預期軟化，市場風險偏好轉暖。在這些積極因素的作用下，美國經濟向着軟着陸的方向運行。

展望2024年，我們認爲美國經濟增速可能先揚後抑。短期來看，美國居民消費依然旺盛，企業逐步進入補庫周期，支撐經濟增長。但財政政策減速，貿易逆差擴大，經濟增速會出現一定下滑。與此同時，美國通脹逐漸向2%的目標範圍回歸，美聯儲或將在四季度开啓降息。具體來說，2024年美國經濟在消費回升、補庫周期的推動下繼續增長，但是財政支出的變化節奏可能導致經濟出現先揚後抑的特點。在貿易逆差再次擴大的背景下，我們預測，2024年美國經濟同比增速約爲2%左右。如果財政支出縮減的力度低於我們預期，不排除GDP增速仍在2%以上甚至達到3%。

2024年美國經濟增速並不會明顯回落，通脹回落完全是需求的穩定和商品供給的寬松。假定美國繼續維持高利率，通脹回落後，實際利率攀升，對需求的抑制作用仍較爲明顯，但只要利率不主動下降，需求反彈的速度依然較爲溫和。我們預測，美國核心通脹或將逐步回落，全年通脹率平均爲2.5%。我們對2024年的經濟走勢做了三種情景假設，在中性條件下，美國GDP增速實現2%的增長，CPI同比回歸到2.5%左右，那么美聯儲可能在四季度开始降息，全年降息2次（50bp）。2024年美國通脹持續走低，利率下降，經濟增速穩定，形成孕育美股牛市的基礎。

1 美國經濟增速依然較高

回顧2023年美國經濟走勢，風險因素逐漸消除，消費韌性強於預期，科技進步帶動投資，通貨膨脹穩步回落，貨幣緊縮接近尾聲，經濟整體呈現出新一輪復蘇。上半年，美國出現銀行破產倒閉，國債達到上限等一些風險，但隨着美聯儲積極放水救市以及財政支出依然充足，風險因素暫時消除，經濟並未受到較大影響。美國前三季度GDP同比分別爲1.72%、2.38%、3.00%，增速持續提升。第一，在超額儲蓄支撐下，美國居民消費需求依然旺盛，同時減稅效果明顯也促進消費。第二，以人工智能爲代表的科技進步刺激企業投資，且美國政府推動制造業回流，投資推動經濟復蘇。第三，通脹不斷回落，美聯儲緊縮預期軟化，市場風險偏好轉暖。在這些積極因素的作用下，美國經濟向着軟着陸的方向運行。

展望2024年，我們認爲美國經濟增速可能先揚後抑。短期來看，美國居民消費依然旺盛，企業逐步進入補庫周期，支撐經濟增長。但財政政策減速，貿易逆差擴大，經濟增速還會出現一定下滑。與此同時，美國通脹逐漸向2%的目標範圍回歸，美聯儲或將在四季度开啓降息。

首先看消費，美國消費與收入息息相關。2023年美國個人可支配收入增速均值在8.3%附近，在歷史上處於較高水平。但同期零售和食品服務零售額增速只有3.2%，這個差距歷史少見。原因來自多方面（1）勞動力市場緊張，企業選擇加薪留住技能熟練工人，造成薪酬增速仍較高；（2）一季度減稅政策仍在發揮作用，顯著降低了居民所得稅；（3）高利率導致出現了“超額儲蓄”，貯藏了收入，抑制了消費。2023年5月，美國舊金山聯儲研究文章《The Rise and Fall of Pandemic Excess Savings》將“超額儲蓄”定義爲“實際儲蓄與經濟衰退前趨勢值之間的差額”，並估算出2020年3月疫情开始至2021年8月，累計超額儲蓄總額約2.1萬億美元。文章認爲是這些超額儲蓄支撐起美國疫情後旺盛的消費需求。

2024年雖然需求回升帶動了企業利潤的增長，但企業主不太愿意繼續提高工資薪酬增速。2024年財政預算草案增加了加稅內容，整體減稅幅度會大幅小於2023年。超額儲蓄規模逐漸下降，11月8日《Data Revisions and Pandemic-Era Excess Savings》最新估計表明，截止10月，家庭累計超額儲蓄仍有3535億美元。與超額儲蓄下降相對應的是貨幣基金份額大幅增長，2020年3月至2023年12月，美國零售型貨幣市場共同基金增加了2165億美元，相當於超額儲蓄的約60%。未來隨着利率的不斷下降，這些超額儲蓄會繼續被提取出來用於消費。費城半導體指數大致領先名義消費支出增速六個月，由此可以預判消費即將見底回升，但因企業主和政府都減少了對居民的支持力度，消費增速或難有大幅增長。

其次，美國正逐步進入新一輪庫存周期。2008年金融危機後，以庫存銷售比爲衡量標准，美國一共經歷了四輪完整的庫存周期，每輪庫存周期持續時間在3-4年之間。2020年疫情發生後，美國經濟了短暫的銷售下滑，導致庫銷比被動上升，而後在財政和貨幣的雙重刺激下，消費過熱，企業主動補庫存，從而形成新一輪庫存周期，這輪庫存周期到2023年底基本接近尾聲。2023年四季度，美國庫存銷售比已經开始下降（圖中右軸逆序），2024年美國可能逐步开啓新一輪補庫。

不同環節的庫存銷售比水平不同，零售庫存消費比處於最低水平，制造業庫存消費比處於較高水平。目前零售商不愿意加庫存，原因在於高利率增加了補庫的潛在成本。未來隨着利率的下降，零售商會逐漸提高其庫存水平。制造商不愿意主動降庫存，主要是零售商低庫存的現狀以及對未來經濟的信心較強。未來隨着利率的下降和零售商需求的增加，制造商也將迎來新一輪的被動去庫。

2023年11月，美國零售同比3.06%已經呈現出回升趨勢。在消費回升、企業補庫的帶動下，進口需求也已經出現反彈。2023年10月，美國進口商品金額2632.82億美元，同比-3.86%，降幅較3月年內最低-11.66%已經明顯收窄，從進口需求也能看到美國消費回升的跡象。

接着，除了庫存之外固定投資增速也會跟着反彈。2023年第三季度不變價增速已經轉正至1.22%，這其中就得益於固定資產價格的快速回落，尤其是房屋價格下降較快。住宅投資增速伴隨着新建私人住宅訂單的減少而下降，但這一情況會在明年改善。這主要是由於利率已經見頂回落，新建住宅和住宅投資均會回升。非住宅投資的增長與私人消費支出增速幾乎同步，消費的增加，會提振企業創新和投資。

還有，貿易逆差明年會擴大。當美國消費擴大時，進口會明顯增加，貿易逆差擴大。按上文預測，2024年美國零售商庫存銷售比還會下降，這或將讓淨出口差額擴大，對經濟的負貢獻增加。當前進口金額和增速均已經表現出見底回升的態勢，這一趨勢仍將在2024年持續下去。

最後，政府支出增速將持續回落。一般情況下，政府支出作爲財政政策起到逆周期調節的作用。但2023年出現了異常，該財年四個季度的GDP政府消費投資環比折年率分別爲5.3%、4.8%、3.3%、5.5%，而2022財年（2021Q4-2022Q3）環比折年率均值爲-0.55%。今年第三季度美國GDP增速之所以能達到3%的高點，主要原因之一是財政支出並未及時縮減，寬松財政政策並未退出，這明顯違背了其逆周期調節的功能。

綜上，我們認爲，2024年美國經濟在消費回升、補庫周期的推動下繼續增長，但是財政支出的變化節奏可能導致經濟出現先揚後抑的特點。在貿易逆差再次擴大的背景下，我們預測，2024年美國經濟同比增速約爲2%左右。如果財政支出的力度超出我們預期，不排除GDP增速仍在2%以上甚至達到3%。

2 美國財政政策仍較積極

2023年美國財政赤字預算爲1.695萬億美元，非但比2022財年沒有下降，還增加了3200億美元左右，是美國歷史上第三大預算缺口。今年3月9日美國總統拜登提交了2024年財年預算草案，根據該草案明年美國赤字預算爲1.865萬億美元，赤字率6.8%。財政支出總規模爲6.88萬億，同比8%，相比較而言2023年財政預算支出增速只有1.58%。這么激進的預算方案估計很難通過。

我們認爲在利息壓力增加和減稅幅度下降的共同作用下，財政支出的增速會比今年有所下滑。在6.88萬億的2024年財年預算中，利息支付7890億美元，佔比爲11.46%，又創新高。2020年和2021年利息佔比約爲5%，2022年7.57%，2023年10.37%。一方面，美國疫情後擴張財政，然後財政赤字貨幣化，國債規模增長所導致。另一方面，美聯儲短時間內快速升息，利率上升導致利息增長。扣除利息後，2024年財年預算6.09萬億美元，較2023財政增長6.7%。利息支出是強制支出，其增加必然會佔用政府支出的額度。

退稅政策促使2023年居民可支配收入增速明顯高於總收入增速，刺激了居民消費。其中主要來自於大約38個州的稅收改革，降低了個人所得稅和企業所得稅，以及國稅局根據通脹調整稅檔降低了個稅稅率，CPI降幅越大，個稅稅率下調空間越大。2024年我們認爲原有紓困稅收政策已經完全結束，各地繼續減稅空間不大，物價下降空間也在縮小，新的預算草案正在提高邊際稅率，其公布的2024年草案個稅規模比今年略有增加。

拜登2024財年預算即使獲得通過，對當年的政府消費和投資支出影響也不會大。從歷史上來看，財政支出增速與政府支出GDP增速基本一致，除非當年具有較大的轉移支付。我們認爲明年是美國財政縮減的一年，2024年各季度政府消費和支出名義增速分別爲6%、5.5%、5%和4.5%

3 美國通脹逐漸回歸正常

2023年美國通脹延續了2022年下半年的回落趨勢，並於臨近年底時降至3.1%的低位，距離2%目標值又進一步。雖然回落的過程較爲順利，但“二次攀升”的風險一直沒有消除。核心CPI同比仍停留在4%以上，下降速度开始變慢。2023年美國通脹的下降主要歸功於高利率下房地產市場的降溫以及世界貿易的下降、中國需求不強等因素。國際大宗商品價格在2023年整體表現平穩，呈現出穩中有降的態勢，在同比增速上幾乎仍在負區間，爲美國控通脹創造了有利條件。

物價的下跌並不完全是美國高利率造成的，海外需求下滑也減輕了美國內通脹壓力。比如今年以來，中國PPI同比增速快速下降並保持在負值，而美國PPI同比增速仍在正增長，中國工業需求減弱拉低了國際大宗商品價格。另外從G7的工業生產指數與美國相比也明顯較弱，G7指數已經降至100以下，G7指數低於美國之後，美國的通脹就相對G7快速下降。

展望2024年美國經濟增速並不會明顯回落，通脹回落完全是需求的穩定和商品供求的寬松。我們的結論是在假定美國繼續維持高利率，實際利率不斷攀升，對需求的抑制作用較爲明顯，但只要利率不出現主動下降，需求反彈的速度依然較爲溫和。我們將美國核心通脹拆解爲住房、服務、商品。

首先是住房方面。由於CPI住房領先房價，2022年4月开始，美國房價同比增速見頂回落，一直持續到2023年5月見底。房價增速回落或將繼續推動CPI住房下降，是通脹降溫的主要因素。但近期美國房價增速开始回升，這可能導致2024年四季度开始，CPI住房出現小幅回升。

其次，服務消費需求較高，2024年美國CPI服務或將持續在合理水平之上。在本輪加息過程中，美國勞動力市場收縮緩慢且反復，2023年11月，美國失業率回落至3.7%，新增非農就業反彈至19.9萬人。勞動力市場降溫緩慢，就意味着美國居民收入增速下降緩慢，需求仍較旺盛。以美國非制造業PMI新訂單來看，服務消費需求仍處於擴張區間。因此，我們預測，美國2024年CPI服務的平均水平可能仍在3.0%左右。

第三，美國CPI商品或將繼續低位徘徊，不構成通脹壓力。一方面，美國居民消費分化，服務需求旺盛，商品需求走弱。2023年前10月，美國CPI商品同比均值僅爲1.1,%，9月和10月同比均爲0%。另一方面，歐洲經濟偏向下行，中國在房地產行業調整影響下也處於弱復蘇，對大宗商品和國際油價的壓制作用也幫助美國商品CPI維持低位。基於CRB現貨指數同比預測，我們認爲2024年美國CPI商品同比均值約爲1.6%。

4 美聯儲謹慎开啓降息年

2024年上半年美國經濟仍然較強，不支持美聯儲降息。根據我們測算，第一、二季度GDP增速分別爲2.1%和2.3%，6月時核心CPI才能回到2.5%以內，消費回升和企業補庫都可能帶動通脹二次攀升。我們認爲下半年才具有降息的條件，此時經濟增速已經降至潛在增速之下，CPI同比越來越接近2%目標，失業率逐漸擡升。

2024年勞動力市場依然健康，但由於勞動者參與率的恢復，失業率也逐漸擡升。2020年疫情對勞動力市場造成難以彌合的傷害，很多勞動者退出市場之後緩慢返回，截至目前美國的該指標都未恢復到疫情前水平。預計2024年將繼續回升並超過疫情前水平，而屆時美國的失業率就會逐漸擡升。

美國的職位空缺率指標以前是領先於失業率的，一般大概領先6個月。但新冠疫情爆發之後這一相關性因勞動參與率的大幅下降而失效，這也是導致今年我們錯判美國經濟的最主要原因。截至目前美國職位空缺率已經大幅下降至5.3%，按過去經驗失業率至少要回升到4%以上。但截至目前美國失業率仍保持在較低水平。我們預計到明年四季度，美國勞動者參與率回升到較高水平之後，美國失業率逐漸回升到4%以上，美聯儲降息最後一個障礙清除，降息空間打开。

對於明年，我們認爲除非美國的綜合PMI指數跌破50，並促使失業率回升，否則美國明年的經濟狀況並不支持盡快降息。一方面美國股指已經率先反彈，這預示着制造業PMI指數也會繼續反彈，打消了經濟衰退的疑慮。如果高利率能抑制住美股，才表現出真正的衰退跡象。另一方面，消費和投資增速即將反彈，財政政策基調還未明確收緊，經濟快速衰退預期不強。根據我們預計，2024年第三和第四季度GDP增速均在1.7%附近，降至潛在經濟增速之下。根據過去三十年的經驗，美聯儲具備了降息條件。

按照政策利率的泰勒公式，美聯儲2024年大概率降息50bp。在中性條件下，我們假設2024年GDP同比增長2.0%，核心CPI在年中回落至2.5%左右，那么在9月美聯儲可能开始降息，年底降息至4.75%-5.00%，即降息2次（50bp）。在悲觀條件下，若2024年美國GDP同比增速爲1.0%，那么可能5月份开始降息，年底降息至4.25%-4.50%，即降息4次（100bp）。在樂觀條件下，若2024年美國GDP同比增速爲3.0%，那么可能2024年全年不降息。

我們對2024年的經濟走勢做了三種情景假設，中性條件下，美國GDP增速能實現2%的增長，CPI同比能回歸到2.5%左右，美聯儲降息2次左右。鑑於過去兩年美聯儲政策並不如市場預期進行，完全可能提前降息造成通脹形勢再次失控；或者某些經濟領域危機出現，比如美國國債評級下調等，造成經濟下滑嚴重。明年美國經濟走勢可能仍有較大變數，在悲觀情形下，如果一些利率敏感的經濟部門不能繼續承受高利率而爆發危機，那么美國經濟低於預期，美聯儲或將提前降息。在樂觀情形下，如果美國需求較好，實現軟着陸的同時通脹可能出現二次反彈，那么美聯儲可能不會降息。這三種情形都存在一定可能，中性條件下的概率最大。2024年美國通脹持續走低，利率下降，經濟增速穩定，形成孕育美股牛市的基礎。