高槓杆還能持續嗎？

核心觀點

槓杆率緣何快速上行？跨月之後，資金成本仍相對較高的公募基金，槓杆率快速上行。原因一方面在於基金有年末衝業績+提前布局明年倉位的需求，且當前票息策略仍有利可圖；另一方面，機構可能相對接受了目前相對較高的資金利率中樞。

高槓杆還會持續嗎？11月金融數據表明當前資金空轉仍未緩解，如果防止資金空轉套利還是央行重要的政策目標，當前的狀態將是相對有風險的，建議關注央行表態及操作上的邊際變化。

還有哪些機會可關注？一方面，本周央行對流動性的呵護力度增加，表現出年末維穩的態度，利好短端利率修復，可關注短端品種收益率下行的機會。另一方面，短期內長端利率下行空間可能有限，配置盤可適度參與，對交易盤而言，系統性機會仍需等待。

報告正文

1、高槓杆還能持續嗎？

1.1

11月中旬以來，政府債券大量發行，疊加信貸投放提速影響，資金面整體延續偏緊的運行態勢。從結構上看，大行淨融出規模快速恢復，股份行、城商行等中小行的淨融出則持續波動，使得流動性分層加劇，R007-DR007持續走高。

但在跨月之後，隨着資金面有所改善，短期內機構對流動性或許並不悲觀，從兩個指標來看：

1、槓杆率：跨月之後出現快速修復。截至12月15日，全市場槓杆率爲109.03%，幾乎回到9月初的水平。其中值得關注的是，11月下旬以來，基金的槓杆率持續快速上行。

2、隔夜回購成交量佔比：通常而言，市場以隔夜回購作爲融資的主要渠道。隔夜回購成交佔比越高，則意味着市場對短期內流動性的態度越樂觀，通過期限錯配加槓杆的現象也越爲嚴重。截至12月15日，市場隔夜回購成交佔比升至90%，接近歷史85%分位數。

1.2

爲何當前機構的槓杆交易熱情快速恢復？尤其是資金成本仍然較高的公募基金？我們認爲原因可能有二：

一是季節性因素，基金有年末衝業績+提前布局明年倉位的需求。一方面，利率持續上行的背景下，基金在資產配置上傾向於縮短久期。而同時，票息策略仍有利可圖，當前AAA級1年期城投債與隔夜資金的利差已恢復至90BP以上，因此，基金也更有加槓杆做高收益的動力。不過，隨着本周長端利率的松動，基金對7-10Y利率債的淨买入規模大幅增加。

此外，還有一種可能性在於，在央行“防止資金空轉”的導向下，機構可能相對接受了目前相對較高的資金利率中樞。正如我們在《》中分析的，資金利率中樞的定價可能已從過去的“以逆回購利率爲中樞”，變爲“逆回購利率+10至20BP”，維持緊平衡的狀態。

1.3

從資金面來看，11月M1已達到歷史較低位置，同時新增非銀機構存款超季節性增長、企業存款回落，這些都指向當前資金空轉仍未緩解。如果防止資金空轉套利還是央行重要的政策目標，非銀端的高槓杆或仍是監管的關注點，當前的狀態將是相對有風險的，建議關注央行表態及操作上的邊際變化。

那么，對廣義資管而言，還有哪些機會值得關注？

一方面，本周央行對流動性的呵護力度增加，表現出年末維穩的態度，利好短端利率修復，可關注短端品種收益率下行的機會。不過需要提示的是，根據我們的測算，12月流動性缺口尚有3000多億元，進入12月下旬，跨年行情將开啓，資金面的擾動或仍將存在。

另一方面，短期內長端利率下行空間可能有限。在基本面支撐下，長端利率出現大幅上行的可能性較小。但短期來看，政策的集中博弈階段告一段落，增量利好尚不明確，同時，本周10Y國債收益率已下行至2.62%的較低位置，對農金社吸引力有限（本周大幅淨賣出），預計短期內長端利率下行空間相對較小。配置盤可適度參與，對交易盤而言，系統性機會仍需等待。

2、機構現券成交情況

2.1

1）利率債市場，本周空頭集中度明顯上行，主要表現爲農金社淨減持力度增強，本周累計減持利率債1980.9億元，較上周增加1816.0億元。

2）信用債市場，本周多頭集中度有所下行，主要表現爲理財淨增持力度減弱，本周累計淨增持71.5億元，較上周減少70.0億元。

3）同業存單市場，本周空頭集中度有所下行，主要表現爲貨幣基金淨減持力度減弱，本周累計淨減持312.0億元，較上周減少836.6億元。

4）其他債（二級資本債和永續債），本周空頭集中度大幅下行，主要表現爲公募基金由淨減持轉爲淨增持，本周累計淨增持175.1億元，較上周增加226.2億元。

2.2

3、機構資金跟蹤

3.1

本周流動性有所放松。本周R007和DR007收於2.15%和1.79%，較上周分別下行9BP和6BP。6個月國股轉貼利率收於1.20%，較上周上行1BP。

3.2

本周銀行間質押式逆回購余額115895.0億元，較上周增加0.5%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別淨融資1569.3億元及-304.5億元。

4、機構行爲量化跟蹤

4.1

本周市場績優和一般利率債基金久期測算值分別爲2.76和2.87，較上周分別增加0.15和0.27。

4.2

4.3

4.4

本周全市場理財產品破淨率較上周有所下行，全部產品和理財子公司產品破淨率分別收爲5.9%及7.1%。

4.5

本周全市場槓杆率爲109.0%，與上周持平。廣義資管方面，本周保險機構槓杆率錄得114.4%，較上周減少1.2個百分點；基金槓杆率錄得108.0%，較上周增加1.8個百分點；券商槓杆率錄得209.2%，較上周增加2.7個百分點。

5、國債期貨走勢跟蹤

6、廣義資管格局

風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作爲未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

注：本文來自國海證券於2023年12月18日發布的證券研究報告《高槓杆還能持續嗎？—機構行爲周觀察》，報告分析師：靳 毅 SAC編號：S0350517100001

聯系人：劉 暢 SAC編號：S0350122080146

標題：高槓杆還能持續嗎？

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