還應期待怎樣的地產政策？

導讀

地產到底經歷了怎樣的現實壓力，未來還有哪些政策可以放松？

要點

近期市場博弈政策，對當下偏弱的地產，市場一方面預期政策，同時也在困惑當下：地產到底經歷了怎樣的現實壓力，未來還有哪些政策可以放松？

研究層面我們只能把握政策“應然性”，針對地產“應該”出台哪些政策。中國地產行業牽涉衆多，政策考慮更多維度，最終政策實施落地與研究層面給出的“應然性”有時並不完全一致。

即政策應然性只是我們觀察未來或有地產政策的坐標軸，而非衡量尺度，這一點值得充分重視。

研究地產政策“應然性”，我們先從當下地產三點特徵來把握中國地產底層運行邏輯，隨後推演中國地產政策或許會從哪些方面入手。

當下中國地產的三點特徵違背市場直覺，這是理解中國地產現實的三個切入口。

橫向對比國際經驗，中國本輪地產下行並非緣起金融槓杆過高。

其他國家地產價格下行往往起因於加息戳破金融槓杆泡沫，與之不同，中國本輪地產價格下行過程中並未伴隨典型的金融槓杆調整現象。中國本輪地產壓力更多來自收入預期和房價預期轉弱。

不論是庫存測算還是戶均套數測算，均顯示中國地產總量尚未供給過剩。

着眼當下，靜態庫存以及動態庫銷比現實，只要今年銷售維持正增長，則今年庫存壓力便弱於去年。此外，我們測算了中國城鎮居民戶均套數，截至目前，中國城鎮居民戶均套數在1左右，低於成熟發達國家的1.1，說明住宅市場總量並未供給過剩。

中國地產的確結束了黃金發展二十年，大分化或是未來地產發展主題。

當下中國城鎮化率已超65%，地產黃金發展期已過。未來中國地產將迎接分化大時代。數據層面可以同步印證。

一是城市庫存去化周期的深度分化，高能級城市經濟帶地區的有效庫存偏寡，而靠後60%的地區面臨現實的去庫壓力。

二是人口流動的分化，人口向東部沿海高能級城市流入，向本地省會城市流入。

三是商品住宅定價分化，大部分住宅歸爲商品屬性，價格彈性弱，一部分資源稀缺的住宅因帶有金融屬性，價格與貨幣周期同頻。

本輪地產下行壓力並非直接緣起金融槓杆破裂，並且測算發現當前中國地產尚不能判定爲總量供給過剩，這就意味着面對當下地產下行，政策有必要“松綁”。

這一點已經在政策層面得到回應，去年4月至今，地產需求政策因城施策陸續放松。

既然壓力更多來自收入和房價預期轉弱，短期地產政策或有三個着力點。

其一，降息維持居民部門資產負債表穩定。

站在居民角度，當下中國地產的矛盾是偏弱的收入預期和持續低迷的地產價格之下，債務償付壓力偏高。畢竟中國目前存量房貸利率多數在4%以上。爲平衡債務償付比，去年底至今，部分居民以提前還貸方式收縮資產負債表。提高居民收入及地產價格預期，需要時間，短期內延緩居民縮表進程的操作是降息。這也是爲何我們預計今年降息不止一次。

其二，關注高能級城市需求端政策放松的有效空間。

去年4月至今，低能級城市因城施策寬松政策應放盡放。低能級城市後續進一步放松空間有效，效果亦有限。若未來仍有地產需求端政策放松，有效空間還是在高能級城市。

其三，有效激活本輪中國地產需求，政策操作可參考2014-2015年。

本輪地產下行壓力並不來自於金融槓杆過高，本輪地產價格下行壓力緣自收入預期和地產價格預期。這種情況歷史上並不常見，能夠與當下地產現實壓力類似的是2014年，當時也面臨着地產各環節數據快速下行，宏觀大背景也是內需偏弱，有效需求不足。以此推演，激活本輪地產需求，有效政策操作可參考2014至2015年。

未來地產主題是大分化，這也意味着未來地產政策調控需要雙層並進。

中國城市化未來方向是都市圈、城市圈、城市群以及中心城市擴容。我們認爲，傳統總量需求調控政策框架基礎上，政策還可以在以下兩方面有所着力。

針對人口流入地區，進一步平衡住宅的居住和資源屬性。

抑制地產投機泡沫同時，加大“以舊換新”，“以小換大”等改善性住房需求支持力度。

針對人口流出地區，深入推進新型城鎮化，加快庫存去化。

三四线城市面廣人多，尤其廣大中西部地級市、縣級市的樓市庫存積壓相對嚴重，對地方的穩增長、調結構以及金融業帶來較大風險。三四线城市加快地產去庫可主要遵循“加快農業轉移人口市民化”、“因城施策化解房地產庫存”，“建立租購並舉的住房制度”三條方針，採取更具針對性措施。

正文

一、當下地產下行壓力源頭不在金融槓杆過高

縱觀海外經驗，地產周期和貨幣利率周期密切相關。地產下行直接誘因是貨幣收緊，金融槓杆斷裂，進而引發一系列負面的連鎖效應。

依據國際經驗，金融政策調整，尤其貨幣松緊是房地產泡沫積累和破滅的常見的直接誘因。以日本、美國爲例，房地產泡沫形成與低息政策和流動性泛濫相關，而泡沫破滅則往往起因加息收緊流動性。

回溯我國過往歷史商品房銷售數據，也能發現每一輪地產周期背後都有政策調控的影子。政策松緊決定了地產周期的开始與終結。

與海外地產泡沫破裂經驗不同，本輪中國地產下行（2021年7月至今），並非起因加息或者流動性收緊。

4月以來的地產超季節性調整呈現出兩點重要特徵：

一是國內宏觀利率環境趨於穩定，地產下行甚至同步伴隨利率下降。

二是類似海外金融泡沫破裂之後價格急跌情形至今沒有出現。

上述兩點現象指向目前中國樓市調整，並非緣起於金融槓杆過高而導致投機性拋壓。這與我們在今年5月初二手房調研時反饋的信息交叉驗證。

今年5月初我們在多地展开調研，不同地區和板塊反映出的共性特徵是，目前尚未看到金融槓杆調整。地產價格下行壓力更多緣自購房需求偏弱。

正因如此，本輪地產價格下行過程中並未伴隨一些典型的金融槓杆斷裂現象，例如金融流動性波動、資產負債表廣泛傳染等。

二、當下地產壓力更多來自收入和房價預期轉弱

4月以來新建住宅和二手住宅成交量回落，樓市調整壓力加大。

我們之前二手房調研反饋，當前二手掛牌動機趨於多元化，變現需求較以往有所增加。二手掛牌量偏多，局部板塊價格偏弱，總體可歸爲兩點原因。

第一，居民收入預期不穩定。

中小民營企業以及外資面臨經營壓力，宏觀數據上民營和外資的工增持續下探，可做同步印證。

作爲吸納就業最大的兩大企業主體，民營和外資規模擴張進度遲緩，最終帶來就業壓力以及居民收入端預期下降。

第二，房地產價格預期轉弱。

杭州房價下降較大板塊是某網紅樓盤，原因在於大廠效應退潮，導致網紅樓盤價格下跌幅度大於其他樓盤。蘇州房價下行較大板塊主要落在工業園區，起因外資工業企業生產計劃調整。

上述兩點微觀成因在一定程度上清晰描述當下地產下行壓力較大，更因爲收入預期下降疊加房價預期轉弱共振。

三、當下中國地產現實是總量供給尚未過剩

黃金二十年後，大分化時代下中國商品住宅總量尚未過剩。當下及未來一段時間，中國地產的主要矛盾在於高質量住宅供給不足。

我們之前做過系列研究，就地產庫存以及存量房供應等問題做出深度分析。得到三點關鍵性結論：

第一，若地產需求量大於去年，那么按理今年庫存去化壓力大概率弱於去年。

基於我們測算，若今年全國商品房住房銷售累計同比維持正增，即全國商品房銷售量高於去年，那么今年地產庫存壓力將弱於去年。即無論是靜態庫存還是動態庫銷比，壓力都較2022年減弱。

6月第二周以來，高頻數據顯示中國30大中城市新房銷售量同比开始轉負。這不是一個好跡象，若今年銷售量弱於去年，那么今年新房庫存壓力將高於去年。

第二，高能級城市有效庫存普遍偏薄。

疫情擾動下，房企拿地投資意愿不足，全國地產拿地和新开工節奏放緩，全國地產拿地和新开工節奏放緩。

疫情過後，塵埃落地，高能級城市偏薄的地產庫存壓力开始顯露。如果今年需求量能夠高於去年，高能級城市庫存壓力較大。當然，如果需求弱於去年，那么即便高能級城市，地產庫存壓力依然處於歷史偏高水平。

第三，目前中國住宅市場總量供給仍未過剩。

我們測算發現中國城鎮居民戶均1套房，反應目前中國住宅市場供需並不平衡。國際數據顯示，成熟房地產市場住宅戶套比在1.1左右。尤其在經濟熱點地區，戶均一套房無法滿足龐大流動人口的租賃和置業需求。

依據我們二手房調研的反饋，當前二手掛牌新增並未大幅增加，供給相對穩定。這也在微觀細節上補充說明了當前存量房供應尚未出現總量過剩。

四、大分化或是未來中國地產發展的趨勢

根據經濟規律，人口和資金向發達地區湧入，深刻影響房地產市場的發展格局。結合我們之前地產專題系列的研究以及二手房調研的反饋，中國房地產未來的長期分化或體現在三個方面：

（一）城市庫存去化周期深度分化。

據我們測算，分布在東部沿海經濟帶的城市，住房庫存整體偏薄，只要需求能夠高於去年，理論上會看到一個偏快的庫存去化速度。

與之相對應，排序靠後60%的城市地區庫存去化壓力較大，或需要較長時間消化既有新房庫存。

（二）人口流動在不同城市面臨分化。

盡管因就業等現實問題，2022年我國人口遷移趨勢發生了一定變化，部分中部城市的出現人口回流。

但從區域經濟分化以及城市發展路徑變革的考慮，東部沿海高能級城市對中西部低能級城市的人口流入，省會城市對周邊地區的人口流入，存在持續吸引力。

（三）定價邏輯的分化，商品房的居住屬性和資源屬性定價將進一步分化。

商品房需求包括居住需求和投機需求。居住需求主要跟城鎮化、居民收入和人口結構有關，反映了商品房的商品屬性。投機需求，主要跟貨幣投放、低利率和土地壟斷有關，反映了商品房的資源屬性。

過去30年，商品房居住屬性和金融屬性共同支撐中國樓市快速漲價。隨着人口結構以及城鎮化中後期演繹，商品房居住和金融屬性面臨分化。

依據城鎮化的一般規律，當一個國家城鎮化率達到30%-70%時，意味着城鎮化處於加速階段，這一段時期人口流動帶來的住房需求和商業地產需求都比較繁榮。目前我國人口城鎮化率爲65.2%（2022年），處於加速階段的後半場。

在國家信息中心《人口與房地產市場關系》（2016年）報告中提到，根據中指研究院調查結果，我國25-34歲的年輕人是樓市第一購房群體，約佔購房總人數的50%，這部分人群往往是結婚購房，屬於首次購房需求。

35-44歲的中年人是第二大購房群體，約佔購房者總數的24.5%，這部分人群屬於改善型需求。

25-44周歲這段年齡段的購房者，佔據了總購房人數的3/4，成爲影響房地產需求的主力軍。依據測算，我國25-44歲適齡購房人口數量所佔比例連年下滑，對未來中國的房地產居住需求或帶來負面影響。

結合城鎮化率進度以及人口結構變化，我們不難得出結論：

與過去三十年房地產市場需求全面繁榮不同，未來房地產居住屬性和金融屬性大概率將面臨分化：居住屬性較強的住宅，價格彈性非常有限；金融屬性較強的住宅，價格變動將與貨幣周期保持同頻波動。

五、面對現實，我們還應該期待怎樣的地產政策？

2008年至今，中國房地產經歷了五輪周期。每一輪地產周期起伏都對應着需求政策的松和緊。

當前地產銷售下滑速度或已低於潛在增速，需求端政策放松具有必要性。

當下地產現實源頭不是金融槓杆調整的壓力，在國內利率環境比較穩定的環境下，居民部門資產負債表尚未遭受金融波動的破壞，這是房地產市場不出現失速下跌的基礎。

地產存量供應尚未過剩，供需仍存發展空間。當前地產銷售下滑的速度或已低於其潛在增速，需求端政策放松具有必要性。

基於當前壓力更多來自房價和收入預期轉弱，短期地產政策或有三個着力點。

其一，降息維持居民部門資產負債表穩定。

站在居民角度，當下中國地產的矛盾是偏弱的收入預期和持續低迷的地產價格之下，債務償付壓力偏高。畢竟中國目前存量房貸利率多數在4%以上。爲平衡債務償付比，去年底至今，居民以提前還貸方式收縮資產負債表。提高居民收入及地產價格預期，需要時間，短期內延緩居民縮表進程的操作是降息。這也是爲何我們認爲今年降息不止一次。

其二，關注高能級城市需求端政策放松的有效空間。

其三，有效激活本輪中國地產需求，政策操作可參考2014-2015年。

未來地產主題是大分化，這也意味着未來地產政策調控需要雙層並進。

基於城市化未來方向是都市圈、城市圈、城市群、中心城市擴容，我們認爲在傳統的調控政策框架基礎上，政策應額外在以下兩個方面有所着力：

針對人口流入地區，進一步平衡居住和資源屬性。

針對人口流入城市，政策調控應考慮住宅居住和資源屬性的平衡，在抑制地產投機泡沫的同時，加大“以舊換新”，“以小換大”等改善性住房需求支持力度。

針對人口流出地區，針對人口流出地區，深入推進新型城鎮化，加快庫存去化。三四线城市面廣人多，尤其廣大中西部地級市、縣級市的樓市庫存積壓嚴重，對地方的穩增長、調結構以及金融業帶來較大風險。三四线城市加快地產去庫可主要遵循“加快農業轉移人口市民化”、“因城施策化解房地產庫存”，“建立租購並舉的住房制度”三條方針，採取更具針對性措施。

（一）深化戶籍改革制度，加快農業轉移人口市民化。

加快農民工“市民化”進程，必須深化戶籍制度改革，放寬城鎮落戶條件，建立健全“人地錢”掛鉤政策。

允許農業轉移人口等非戶籍人口在就業地落戶，變成新市民，使該群體形成就業地买房或長期租房的預期和需求。同時需要把進城農民工納入城鎮政策體系，使他們依法享有居住地義務教育、就業、醫療等基本公共服務。

（二）建立租購並舉的住房制度，創新制度安排。

可將現有庫存房變爲租賃房，讓部分城市居民以及進城民工先租房後买房，優化住房資源配置。

按照這個思路，地方政府可設置專門的“公租房保障基金”,也可以優惠政策和適當財政補貼支持民間資本建立“公益性住房保障基金”, 指定用於購买各種過剩的庫存住房，在審定資格條件後將其先租給有剛性需要的部分城市居民和進城農民工，將來一定時間後允許其優先購买。

（三）加快推動房地產企業的轉型升級。

目前，三四线城市房產周邊配套設施，公共服務、管理等方面較一二线城市相比，差距明顯。推動房地產企業轉型升級可以從三個方向推進：

第一，鼓勵房地產企業提升房產品質，打造宜居地產，同時在相關配套設施、公共服務、管理等方面做到能夠個性化以及多元化購房需求。

第二，房地產企業根據市場需求優化產品結構，適當的开發養老、旅遊等地產項目實現房地產轉型。

第三，通過稅收優惠等政策適當引導房地產开發商降價銷售庫存商品房，轉型爲住房开發和租賃服務一體化機構。

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