國君宏觀：對稱式降息後，政策空間依然很大

導讀

2023年6月20日，1Y-LPR、5Y-LPR均下調10bp。我們重申，本輪調降既爲穩增長，也爲防風險，後續利率調降的步伐還沒有結束。當前政策利率調降，我們認爲1年期LPR、5年期LPR分別還有5BP和10BP左右的調降空間，未來降息降准窗口還在。此外寬信用仍需要其他政策配合，重點關注廣義財政和地產端的政策可能。

摘要

1、整體來看，LPR調降基本符合預期。2023年6月20日，1年期LPR爲3.55%，較前值下調10個基點；5年期以上LPR爲4.2%，較前值下調10個基點。本次LPR公布前，OMO、SLF、MLF接連下調10bp，疊加近期地產銷售有所走弱，市場整體預期非對稱降息，5年期LPR降幅更大，最終以對稱式降息的方式落地。一方面體現出政策穩增長的決心，積極推動寬信用，同時也體現出保持战略定力，珍惜政策空間的信號。

2、我們認爲利率調降的步伐還沒有結束。根據MLF-1Y LPR利差以及1Y-5Y LPR利差的位置，1年期LPR後續還有5BP左右的空間，5年期LPR還有調降10BP左右的空間。考慮到自2019年8月LPR改革以來，1年期LPR一共下調9次累計76bp，5年期以上品種共下調7次累計65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到65bp，但距離過去“底部”還存在10bp左右的空間。此外，在聯儲加息周期完全結束後，國內政策利率進一步調降的窗口和空間也依然存在。

3、下半年貨幣寬松將繼續加碼，關注降准可能。降准方面，基准情形下，如果至2023年底廣義貨幣供給M2小幅下降（資產荒、流動性淤積邊際緩解）10.8%的年度增速，降准也還有普降25BP的空間。特別是下半年MLF到期壓力逐步加大的階段，降准置換概率較大。

4、利率調降後，短期匯率承壓，利多利率債、成長股。我們認爲短期匯率依然有貶值傾向，但相對可控，7.3是個明顯的支撐位。以往LPR調降往往對應着債市止盈點，但不同於以往的是，本輪5Y-LPR下調幅度略低於預期，長端利率債依然有投資機會，寬信用持續落地才是反轉節點，這個節點至少要等到三季度末或四季度中。權益風格，我們前期強調“類通縮復蘇”成長會逐漸佔優，降息周期加速初期依然維持判斷，風格變化需要盈利周期拐點落地，觀察的最快節點同樣在三季度末期。

5、觀點重申：寬貨幣到寬信用的傳導還需要其他政策的配合，我們認爲未來主要關注廣義財政和地產端的政策落地。一方面，5月專項債發行進度放緩，可能預示着滿足收益條件的優質項目減少，需要成本和收益要求較低的廣義財政資金來接力穩增長。另一方面，房企和居民對地產預期尚未扭轉，未來“輕踩油門”的結構性放松政策有望繼續推出

風險提示：地產鏈復蘇不及預期，貨幣政策不及預期。

正文

1. 如何看待LPR調降？1Y符合預期，5Y略低於預期

事件：2023年6月20日，1年期LPR爲3.55%，較前值下調10個基點；5年期以上LPR爲4.2%，較前值下調10個基點。

整體來看，1Y-LPR下調幅度基本符合預期，5Y-LPR下調幅度略低於預期。本次LPR公布前，OMO、SLF、MLF接連下調10bp，疊加近期地產銷售有所走弱，市場整體預期非對稱降息，5年期LPR降幅更大，最終以對稱式降息的方式落地。一方面體現出政策穩增長的決心，積極推動寬信用，同時也體現出保持战略定力，珍惜政策空間的信號。

2. 後續貨幣政策有何期待？利率調降未止，降准亦可期

我們認爲利率調降的步伐還沒有結束。根據MLF-1Y LPR利差以及1Y-5Y LPR利差的位置，1年期LPR後續還有5BP左右的空間，5年期LPR還有調降10BP左右的空間。考慮到自2019年8月LPR改革以來，1年期LPR一共下調9次累計76bp，5年期以上品種共下調7次累計65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到65bp，但距離過去“底部”還存在10bp左右的空間。此外，在聯儲加息周期完全結束後，國內政策利率進一步調降的窗口和空間也依然存在。

LPR調降後，新發放貸款利率有望延續下行，“貸款早償”現象可能依然嚴峻。在市場利率整體下行的帶動下，實際貸款利率明顯降低。2023年3月，新發放個人住房貸款加權平均利率下行至4.14%，低於5Y-LPR。同時存量房貸也將會有所下調，但不是立即下調，一般是每年的1月1日調整，或者是根據房貸起息日，在下一年對應的日期調整房貸利率。考慮到存量貸款利率固定加點普遍較高，“貸款早償”現象可能進一步加劇。數據顯示，2019年8月以來，貸款利率加點合計佔比從84%下滑到56%；6月19日公布的RMBS條件早償率指數爲0.1846，仍然處於歷史高位。

下半年貨幣寬松將繼續加碼，關注降准可能。降准方面，基准情形下，如果至2023年底廣義貨幣供給M2小幅下降（資產荒、流動性淤積邊際緩解）10.8%的年度增速，降准也還有普降25BP的空間。特別是下半年MLF到期壓力逐步加大的階段，降准置換概率較大。

3. 降息有何影響？匯率短期承壓，利率債、成長股佔優

利率調降後，短期匯率承壓，利多利率債、成長股。我們認爲短期匯率依然有貶值傾向，但相對可控，7.3是個明顯的支撐位。以往LPR調降往往對應着債市止盈點，但不同於以往的是，本輪5Y-LPR下調幅度略低於預期，長端利率債依然有投資機會，寬信用持續落地才是反轉節點，這個節點至少要等到三季度末或四季度中。權益風格，我們前期強調“類通縮復蘇”成長會逐漸佔優，降息周期加速初期依然維持判斷，風格變化需要盈利周期拐點落地，觀察的最快節點同樣在三季度末期。

4. 其他政策如何發力？關注廣義財政和地產政策落地

觀點重申：寬貨幣到寬信用的傳導還需要其他政策的配合，我們認爲未來主要關注廣義財政和地產端的政策落地。

一方面，5月專項債發行進度放緩，可能預示着滿足收益條件的優質項目減少，需要成本和收益要求較低的廣義財政資金來接力穩增長。5月專項債發行進度明顯放緩，前5個月新增發行規模不足50%。6月2日財政部組織申報第二批專項債項目，由於專項債對項目收益要求較高，可能預示着滿足條件的優質項目儲備不足，此時需要成本更低、對項目收益要求更低、且不增加地方債務風險的政策性金融工具作爲增量資金來源，繼續發力穩增長。