中信明明：今年底明年初，降息、降准均存在落地的可能性
核心觀點
2023年12月13日，央行發布2023年11月金融數據，中國2023年11月新增人民幣貸款1.09萬億元，同比少增1368億元；新增社會融資規模2.45萬億元，同比增速9.4%，較前值提升0.1個百分點；M2貨幣供應同比增速10 %，前值10.3%，M1貨幣供應同比增速1.3%，前值1.9%，M0貨幣供應同比10.4%。11月金融數據弱於市場預期，短期經濟內生動力依然相對較弱，因此我們認爲央行有望在今年底明年初採取更多貨幣寬松操作以提振經濟，降息、降准均存在落地的可能性，短期內長債利率或將震蕩偏強運行。
信貸總量和結構雙弱：11月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比少增1368億元。化債的宏觀敘事邏輯下，特殊再融資債的資金正在加快投放，導致貸款償還規模增加。此外，制造業生產保持擴張但步伐有所放緩，需求指標連續兩月有所回落，也會對企業信貸需求形成壓制。住戶部門雖有多增，但更多是源於去年底基數影響，居民貸款仍未出現實質改善。
政府債券持續放量，企業債券邊際好轉：11月社融增量爲2.45萬億元，同比增速9.4%，較10月提升0.1個百分點。此前地產、信托風險事件的影響正逐步淡化，信托貸款融資情況邊際好轉，但非標融資規模絕對值仍相對偏低。11月企業債到期壓力較10月減輕，同時新發規模小幅增加，帶動了11月企業債券融資邊際好轉。10月末宣布增發的1萬億國債接力地方特殊再融資債，繼續拉動政府債券項走高，參考全年計劃和當前進度，預計12月政府債淨融資規模將繼續維持在萬億元左右，拉動社融同比增速回升。
M2-M1增速差持續走闊：高基數影響下11月M2同比增速再度回落，但M1增速下滑更快，M2-M1增速差進一步擴大，反映資金活化不足。我們認爲解決問題的核心仍在於提高實體經濟投資回報率。未來仍需要貨幣、財政、產業、監管等政策互相配合，提振市場信心，推動經濟修復。11月居民存款同比大幅少增，主要受到去年11月理財贖回潮所導致的高基數影響。在政府債淨融資延續高增的背景下，財政存款依然減少，反映政府正持續加大財政支出力度、提升資金的使用效率，可以關注後續政策效力對經濟基本面和社會融資需求的實際影響。
總結：11月金融數據弱於市場預期，主要是地方化債背景下貸款償還規模增加以及基本面修復節奏整體偏緩導致人民幣貸款數據總量和結構均表現不佳。雖然社融同比增速回升0.1個百分點，但主要還是依靠政府債融資，短期經濟內生動力依然相對較弱，因此我們認爲央行有望在今年底明年初採取更多貨幣寬松操作以提振經濟，降息、降准均存在落地的可能性，短期內長債利率或將震蕩偏強運行。
風險因素：穩增長政策不及預期；貨幣政策不及預期；流動性超預期收緊；信用違約事件頻發等。
12月13日，央行發布2023年11月金融數據，中國2023年11月新增人民幣貸款1.09萬億元，同比少增1368億元；新增社會融資規模2.45萬億元，同比增速9.4%，較前值提升0.1個百分點；M2貨幣供應同比增速10 %，前值10.3%，M1貨幣供應同比增速1.3%，前值1.9%，M0貨幣供應同比10.4%。11月金融數據弱於市場預期，短期經濟內生動力依然相對較弱，因此我們認爲央行有望在今年底明年初採取更多貨幣寬松操作以提振經濟，降息、降准均存在落地的可能性，短期內長債利率或將震蕩偏強運行。
具體點評如下：
信貸總量結構雙弱
11月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比少增1368億元。化債的宏觀敘事邏輯下，特殊再融資債的資金正在加快投放，導致貸款償還規模增加。此外，基本面修復節奏整體偏緩，多重因素共振下，11月信貸呈現總量結構雙弱的特徵。
觀察企業部門貸款：
11月企（事）業單位貸款增加8221億元，其中：
①中長期貸款增加4460億元，同比少增約3000億元，對信貸整體的拉動效果繼續弱化。10月以來，特殊再融資債密集發行，截至11月末，已累計融資約1.38萬億元。特殊再融資債資金投入使用的節奏較快，已經在11月开始陸續償還存量貸款，導致11月整體新增貸款規模比較有限。此外，11月PMI數據顯示，制造業生產保持擴張但步伐有所放緩，需求指標連續兩月有所回落，也會對企業信貸需求形成壓制。
②短期貸款增加1705元，同比多增接近2000億元；票據融資增加2092億元，同比小幅多增約500億元：11月以來票據利率震蕩上行，但月末再度回落，半年期國股轉帖利率和10月末水平相近，反映銀行依靠票據衝量的行爲仍存，信貸需求依然偏弱。
觀察住戶部門貸款：
11月住戶部門貸款增加2925億元，同比多增約300億元。具體來看：
①中長期貸款增加2331億元，同比小幅多增約200億元，但考慮到去年同期低基數，我們認爲居民貸款仍未出現實質改善：前期地產金融政策的脈衝效應過後，雖然居民早償現象有所緩解，但地產市場拐點仍未顯現，11月以來商品房銷售數據再度走弱，後續不排除有更多支持性政策出台的可能。
②短期貸款增加594億元，同比基本持平：“雙十一”促銷數據表現平平，消費金融對居民短貸支持效果有所回落，11月讀數與去年11月低基數同比持平，但低於2021年同期水平。
政府債券持續放量，企業債券邊際好轉
11月社融增量爲2.45萬億元，同比多增4556億元；社融同比增速9.4%，較10月提升0.1個百分點。具體來看，對實體人民幣貸款增量1.11萬億元，同比少增447億元。三項表外融資合計淨增14億元：委托貸款減少386億元，同比多減298億元；信托貸款增加197億元，同比多增562億元；未貼現的銀行承兌匯票增加203億元，同比多增12億元。此前地產、信托風險事件的影響正逐步淡化，信托貸款融資情況邊際好轉，但非標融資規模絕對值仍相對偏低，後續表外融資仍需密切關注市場信用風險和監管政策導向。
企業債券11月融資淨增1330億元，同比多增726億元：從wind統計數據來看，11月企業債到期壓力較10月減輕，同時新發規模小幅增加，帶動了11月企業債券融資邊際好轉；政府債券融資淨增1.15萬億元，同比多增4992億元：10月末宣布增發的1萬億國債接力地方特殊再融資債，繼續拉動政府債券項走高，參考全年計劃和當前進度，預計12月政府債淨融資規模將繼續維持在萬億元左右，拉動社融同比增速回升。
M2-M1增速差持續走闊
11月M2同比增長10%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和2.4個百分點。M1同比增長1.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和3.3個百分點。M0貨幣供應同比增長10.4%。高基數影響下M2同比增速再度回落，但M1增速下滑更快，M2-M1增速差進一步擴大，反映資金活化不足。我們認爲解決問題的核心仍在於提高實體經濟投資回報率。未來仍需要貨幣、財政、產業、監管等政策互相配合，提振市場信心，推動經濟修復。
11月住戶存款增加9089億元，非金融企業存款增加2487億元，財政性存款減少3293億元，非銀行業金融機構存款增加1.57萬億元：10月居民存款同比大幅少增，主要受到去年11月理財贖回潮所導致的高基數影響。企業存款較去年低基數略有多增，但仍明顯低於2021年同期水平。財政存款方面，在政府債淨融延續高增的背景下，財政存款依然減少，反映政府正持續加大財政支出力度、提升資金的使用效率，可以關注後續政策效力對經濟基本面和社會融資需求的實際影響。非銀存款同環比均見多增，與理財、債基等資管產品規模在11月延續增長的數據相一致，但考慮12月往往會有理財到期資金回流至存款，後續非銀存款仍有下滑的可能。
總結
11月金融數據弱於市場預期，主要是地方化債背景下貸款償還規模增加以及基本面修復節奏整體偏緩導致人民幣貸款數據總量和結構均表現不佳。雖然社融同比增速回升0.1個百分點，但主要還是依靠政府債融資，短期經濟內生動力依然相對較弱，因此我們認爲央行有望在今年底明年初採取更多貨幣寬松操作以提振經濟，降息、降准均存在落地的可能性，短期內長債利率或將震蕩偏強運行。
風險因素
穩增長政策不及預期；貨幣政策不及預期；流動性超預期收緊；信用違約事件頻發等。
本文節選自中信證券研究部已於2023年12月14日發布的《2023年11月金融數據點評和債市分析——信貸不及預期，亟待寬貨幣操作落地》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：中信明明：今年底明年初，降息、降准均存在落地的可能性
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