歐央行12月議息會議前瞻：關注降息起點的暗示

結論

中金研究認爲本次ECB會議的利率決議將是本輪加息周期以來懸念較小的一次，市場關注的焦點可能更多的在於ECB對於明年經濟和通脹的預測，以及會議過後新聞發布會上拉加德對於未來貨幣政策走向的潛在暗示。近期歐元區經濟數據顯示: 1.歐元區通脹壓力明顯減弱；2.本輪歐央行的加息周期正在抑制信貸供應（10月份歐元區家庭和非金融企業的信貸脈衝佔比GDP從9月的-5.1%降至-5.7%，三個月均值從-4.5%降至-5.2%（圖表4）相比之下，歐債危機期間三個月平均值的低點爲也僅爲-3.1%，而08年全球金融危機期間的低點則在-8.3%。而在ECB大幅加息的背景下，歐元區經濟增長勢頭依舊延續了今夏過後的下行壓力：11月歐元區綜合PMI雖然意外升至47.1，高於10月份的46.5。但近兩個月平均值僅爲46.8，仍低於7月至9月的平均值47.5，並且自今年6月以來歐元區PMI已經持續在枯榮线之下徘徊（圖表5）。這些都表明進入第四季度，GDP增長正在減速。中金研究認爲本輪ECB加息周期已經結束，未來ECB管委們爭論的焦點將會是將目前的利率水平維持多久以及何時开始首次降息。即便在發布會上，拉加德可能會打壓目前市場對ECB明年的降息預期，但如果ECB本次會上下調了歐元區明年的通脹以及GDP增速的預測，歐元可能很難出現持續的反彈。

正文

北京時間12月14日晚，ECB將做出2023年最後一次利率決議；明顯走弱的歐元區通脹和經濟數據使得市場不僅對ECB本周沒有任何加息的預期，近期歐央行鷹派票委的鴿派講話更是使得市場預計明年上半年开啓降息的概率明顯走高（圖表1）。ECB本輪10次加息之後，中金研究認爲本次會議歐央行將維持利率不變，而市場關注的焦點也會集中在ECB有關通脹和經濟增速的最新預測上。最近市場對ECB明年降息預期逐步走高背景下，歐元/美元10月初以來的反彈也在12月初遇到阻力後而明顯回落。對於即將到來的12月議息會議，中金研究做出如下的展望。

12月ECB會議看點

1.本次會議不再加息。鑑於歐元區通脹壓力的明顯減輕，中金研究認爲ECB本輪的加息周期可能在本次會議上宣告結束。11月歐元區通脹數據終值顯示歐元區通脹壓力進一步減輕：歐元區11月CPI同比增長錄得2.4%（2021年7月以來新低），大幅低於前值的2.9%以及市場預期的2.7%；而歐央行關注的重點，即核心CPI的同比增速更是跌至最近一年以來的新低：3.6%vs前值4.2%（圖表2）；另外，ECB鷹派票委Schnabel近期明確表示[1]，“歐元區通脹的下降是顯著的，令人鼓舞的，基准利率不太可能再次上調”。在此背景下，OIS市場預期本次會上ECB再次加息的概率爲零，而對明年降息起點的預期則一度提前至3月附近。

圖表1：OIS市場對ECB加息路徑預期的變動

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：歐元區通脹壓力明顯減輕‍

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

2. 貨幣聲明中的措辭暗示加息周期結束。中金研究認爲，本次會議上ECB可能會再次重申10月會議上貨幣聲明的觀點[2]：“根據目前的評估，管理委員會認爲，歐央行的主要利率已經達到一定的水平，只要維持足夠長的時間，就能爲通脹率及時回歸目標做出實質性貢獻。”而這種措辭將會給出市場較爲明確的信息：本輪加息周期至此結束。此外，市場將重點關注本次會議上的貨幣聲明是否會傳達出歐元區政策利率直到“很長一段時間”都將維持不變的信息，如果ECB並沒有類似的表態，那么市場可能會做出鴿派的解讀。

3. 歐央行大概率下調對經濟和通脹的預期。本次會上ECB有關未來經濟增長和通脹的預測可能成爲引起歐元波動的關鍵，9月會議上ECB對經濟增長前景進行了全面下修：預計今年，明年和後年的GDP增速分別是0.7%，1.0%和1.5%。考慮到近幾個月以來歐元區經濟數據並未出現顯著好轉，中金研究並不能排除ECB在本次會議上再次做出下修的可能性，如此市場可能會解讀爲鴿派。通脹方面，9月會上ECB預計今年，明年和後年的CPI增速分別是5.6%，3.2%和2.1%，核心CPI增速分別是5.1%，2.9%和2.1%（圖表3）；考慮到11月歐元區CPI已經降至2.4%（非常接近歐央行2%的通脹目標），中金研究認爲，ECB可能會下修對未來通脹的預測（歐元區通脹有望在24年下半年達到2%的目標），如此市場可能會對明年歐央行的利率路徑預期有所下調，從而對歐元形成一定下行壓力。

圖表3：ECB此前會議上對GDP增速和CPI的預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

4.討論結束PEPP到期再投資的計劃。10月ECB會議上[3]，歐央行維持其緊急抗疫購債計劃（PEPP）的再投資計劃至2024年底左右（符合當時市場預期），而根據目前的指引，再投資並不會受限於某個歐元區成員國的國債，而是可以進行靈活部署，以此來應對歐元區債券市場潛在的碎片化風險。考慮到11月27日拉加德在歐盟委員會的聽證會上曾經表示歐央行會在近期討論結束PEPP到期再投資的計劃[4]，“ECB可能很快會重新審視1.7萬億歐元的PEPP計劃，並重新考慮到期債券的再投資會持續多久。”而12月5日管委會高級票委schnabel也對此有所回應[5]，中金研究認爲ECB可能會在本次會上討論提早开始縮減PEPP計劃，但計劃的細節可能會在下次會議上公布，而真正开始逐步減少到期債券的再投資可能要等到明年3月左右（除非屆時歐元區長端債券利率近期意外走高）。

5.新聞發布會上拉加德可能對未來的貨幣政策持开放態度。拉加德在新聞發布會上的表態同樣可能使得歐元出現波動。回顧10月議息會議後的發布會，拉加德當時多次強調[6]，“歐元區經濟依然疲軟，制造業持續下滑。需求低迷、融資收緊，這些都抑制了消費。年內看歐元區經濟可能依舊疲軟，之後幾年內才可能有所走強（over the coming years）。”中金研究認爲，如果本次發布會上，拉加德再次對經濟前景表示出擔憂，那么歐元可能會繼續面臨一定壓力。考慮到近期傳統鷹派票委Schnabel的鴿派表態[7]使得市場對歐央行明年的降息預期有了明顯提高，而歐元區實際利率剛剛步入正數區間（德國10年期實際利率僅僅位於0.18%附近），中金研究認爲，拉加德可能在發布會上對這種預期進行一定的打壓（以此防止歐元繼續貶值進而給通脹帶來再次上行的壓力）。對於市場較爲關注的問題“歐央行將維持現有利率多久”，拉加德可能會再次重申“取決於數據”的說辭；而對於何時降息的問題，拉加德可能同樣會繼續表示現在還爲時過早；不過，如果拉加德再次承認歐元區經濟依舊面臨下行風險，或者更明確的表示不排除明年上半年做出降息的可能性，那么市場就可能做出較偏鴿派的解讀。這也可能使得市場對明年降息的預期有所加強進而限制歐元。

歐元或將繼續承壓

中金研究認爲本次ECB會議的利率決議將是本輪加息周期以來懸念較小的一次，市場關注的焦點可能更多的在於ECB對於明年經濟和通脹的預測，以及會議過後新聞發布會上拉加德對於未來貨幣政策走向的潛在暗示。近期歐元區經濟數據顯示: 1.歐元區通脹壓力明顯減弱（詳見上文）；2.本輪歐央行的加息周期正在抑制信貸供應（10月份歐元區家庭和非金融企業的信貸脈衝佔比GDP從9月的-5.1%降至-5.7%，三個月均值從-4.5%降至-5.2%（圖表4）相比之下，歐債危機期間三個月平均值的低點爲也僅爲-3.1%，而08年全球金融危機期間的低點則在-8.3%。而在ECB大幅加息的背景下，歐元區經濟增長勢頭依舊延續了今夏過後的下行壓力：11月歐元區綜合PMI雖然意外升至47.1，高於10月份的46.5。但近兩個月平均值僅爲46.8，仍低於7月至9月的平均值47.5，並且自今年6月以來歐元區PMI已經持續在枯榮线之下徘徊（圖表5）。這些都表明進入第四季度，GDP增長正在減速。中金研究認爲本輪ECB加息周期已經結束，未來ECB管委們爭論的焦點將會是將目前的利率水平維持多久以及何時开始首次降息。即便在發布會上，拉加德可能會打壓目前市場對ECB明年的降息預期，但如果ECB本次會上下調了歐元區明年的通脹以及GDP增速的預測，歐元可能很難出現持續的反彈。

圖表4：歐元區家庭和非金融企業的信貸脈衝佔比GDP（%）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究

圖表5：歐元區PMI數據依舊徘徊在枯榮线下方

資料來源：彭博資訊，中金公司研究

技術層面看歐元/美元“頭肩頂”走勢仍在繼續

歐元自今年10月以來的反彈行情在1.10附近遇阻後有所回落，而這也符合中金研究在12月外匯月報中“頭肩頂”的判斷（詳見《年內，美元指數仍有下行可能》）。向前看，考慮到21周均线已經自上而下穿透了55周均线進而形成看空信號，中金研究認爲歐元繼續走低的概率較大。100周均线1.0650附近可能成爲歐元空頭的下一個目標，而近期上方的阻力依舊位於1.10附近（圖表6）。

圖表6：關注歐元/美元“頭肩頂”走勢