與國債利率倒掛後，存單利率將如何調整？

核心觀點

近期1年期NCD利率與10Y國債利率倒掛、3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，引起市場較多關注。歷史上存單和國債利率倒掛主要由於貨幣和監管政策的收緊，以及政府債發行高增與同業存單結構到期壓力加大等。在後續政府債發行壓力仍將持續的假設下，疊加監管嚴格化，後續數量端寬貨幣力度能否加大或成爲倒掛緩解的關鍵。

1年期NCD利率與10Y國債利率倒掛、3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，引起市場較多關注。隨着四季度政府債發行提速，商業銀行中長期流動性水位承壓，1Y同業存單利率持續擡升在12月5日後和10Y國債利率倒掛，同時3M、6M品種的存單利率也和1Y存單利率倒掛。2019年以來同業存單利率基本維持在10Y國債利率之下，而短期限和長期限存單利率倒掛也較爲罕見，因此引起了市場較多關注。

復盤來看，2019年之前國債和存單利率倒掛的原因大致有以下幾點：

（1）中期趨勢影響因素：貨幣和監管政策的收緊。貨幣政策層面，金融去槓杆訴求下，央行在2017年1月、3月、12月以及2018年4月分四次上調了MLF利率和7天逆回購利率，對銀行負債成本調整更爲敏感的存單利率相較於國債利率上行更多。監管政策層面，NCD在2017年和2018年被逐步納入MPA對同業負債考核，監管趨嚴也限制了存單的配置需求，促使其利率和國債利率倒掛加深。

（2）短期衝擊因素：政府債發行高增與同業存單結構到期壓力加大。2015年至2019年間地方政府置換債較多發行，疊加央行貨幣政策偏緊，超儲總量走低而NCD和國債利率倒掛加深。另一方面，2017到2019年間股份行和城商行面臨的NCD到期壓力明顯偏高，其引起的流動性摩擦也可能是這一階段NCD利率被推升至和國債利率倒掛的原因之一。

後續存單利率與國債倒掛格局將如何演化？短期調整層面，預計12月國債發行規模需要達到1.1萬億左右，明年一季度發行壓力或較高，政府債多發對流動性市場的抽水可能仍將持續。長期趨勢層面，11月1日公布的《商業銀行資本管理辦法》中上調了3M以上期限的NCD的風險權重，而近期央行在專欄中提到了“把好貨幣供給總閘門”的表述，監管和貨幣層面對存單利率影響仍有不確定性。回顧歷史階段存單和國債利率倒掛結束的條件，預計後續數量端寬貨幣力度能否加大或成爲倒掛緩解的關鍵。

風險因素：政府債發行節奏超預期；流動性波動超預期。

正文

1年期NCD利率與10Y國債利率倒掛、3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，引起市場較多關注。回顧今年以來同業存單利率走勢，年初時段在信貸增長勢頭較好、商業銀行負債端壓力較高的環境下1年期NCD利率一度接近當時2.75%的MLF利率；隨着央行實施降准、加大公开市場操作力度，疊加信貸增長放緩，4到8月同業存單利率持續走低。9月來隨着地方政府特殊再融資券集中發行、國債新增萬億元發行額度，商業銀行中長期流動性水位承壓，NCD利率持續回升並在10月中旬突破了2.5%的MLF利率，而在12月5日後和10Y國債利率倒掛，同時3M、6M品種的存單利率也和1Y存單利率倒掛。2019年以來同業存單利率基本維持在10Y國債利率之下，本輪存單利率和10Y國債利率倒掛、短期限和長期限存單利率倒掛引起了市場較多關注。

1年期NCD利率和10Y國債利率歷史上的倒掛原因復盤

2019年以前，同業存單利率多數情況下高於10Y國債利率。同業存單最早在2013年12月發行，而其發行初期的利率比同時段的10Y國債利率高1.5pcts左右。在被納入MPA考核前，同業存單作爲商業銀行的新型負債補充方式經歷了規模的快速擴張，供需雙擴的環境下存單利率在2014到2016年之間經歷了一輪下行，與10Y國債利率利差有所收窄，但多數情況下仍是存單利率更高。雖然國債-存單利差在2015年中和2016上半年短暫轉正，但2017年到2019年間伴隨兩者利率的大幅擡升，國債-存單利差持續爲負，且倒掛幅度較深。2019年至今，除去個別時點外，國債-存單利差基本保持了正值。

短期限品種和長期限品種存單利率倒掛更爲罕見，但和存單與國債利率倒掛時段接近。回顧歷史上3M、6M與1YNCD利差走勢，不難發現多數情況下期限利差爲正。歷史上幾次明顯的倒掛主要發生在2014年末與2017年上半年。這兩個階段的特點均是同業存單利率快速上行，而國債和存單利率的倒掛也出現了明顯的深化。整體上存單期限利差和國債與存單利差之間的走勢較爲接近，而兩類利差出現倒掛可能也存在相似的影響因素。

復盤來看，2019年之前國債和存單利率倒掛的原因大致有以下幾點：

中期趨勢影響因素：貨幣和監管政策的收緊

貨幣政策層面，金融去槓杆訴求下央行連續加息促使NCD利率更多上行。在前期寬松貨幣政策、地產支持政策的影響下，我國實體經濟和金融體系槓杆水平較高，而“去槓杆”成爲2017年央行和其他金融監管機構的主要政策目標。除去圍繞打擊套利、資金脫實向虛等問題的監管措施的出台外，央行在2017年1月、3月、12月以及2018年4月分四次上調了MLF利率和7天逆回購利率，大幅擡升了商業銀行的融資成本，進而也促使銀行間流動性市場的NCD、賣出回購等同業資產利率走高。盡管10Y國債和1YNCD利率均是以1年期MLF利率作爲其利率的長期定價基准，但相較於銀行資產端的10Y國債利率，NCD利率更多反映了商業銀行的負債成本，而歷史上MLF利率變動階段其調整幅度也往往大於10Y國債，因而這一階段存單利率持續高於國債利率。

監管政策層面，NCD納入MPA對同業負債考核，配置需求下降。2014到2017年之間監管機構對於初步建立的同業存單市場管控較爲寬松，同業存單利率雖然高於國債利率，但維持了下行趨勢。2017年後監管機構多次針對同業存單市場提出規範化要求。銀監會在2017年3月和4月分別發布整治監管套利行爲，以及提升金融服務實體力度的通知，而央行在2017年二季度貨政報告中要求在次年一季度將資產規模大於5000億元銀行的同業存單納入MPA考核中的同業負債分項，並在當年取消了1Y期限以上的同業存單發行。而2018年一季度貨政報告則提到擬在2019年一季度將資產規模在5000億元以下的機構的同業存單納入MPA考核，標志着同業存單市場的全面規範化。2017年到2019年間NCD和國債利率的深度倒掛，一部分原因在於銀行間流動性市場監管趨嚴下，同業存單的配置需求端存在衝擊。

短期衝擊因素：政府債發行高增與同業存單結構到期壓力加大

流動性總量層面，政府債多發進一步消耗超儲，商業銀行面臨“缺長錢”問題。2015年至2019年間，在降低地方債務成本的訴求下，地方政府置換債券被較多發行以置換非地方政府債券形式的存量債務，置換總量規模超過12萬億，其中2016、2017年發行規模較高。央行貨幣政策趨緊疊加地方債供給壓力高增，銀行間流動性水位總量下降，觀察這一階段超儲率和國債-NCD利率走勢，不難發現前者的走低和後者下行的趨勢之間存在一定的相關性。1年期NCD作爲商業銀行的主要中長期負債品種之一，在商業銀行缺長錢的背景下其利率上行存在較大的支撐。

流動性結構層面，股份行、城商行存單到期壓力較高推升流動性摩擦。國有行相較於其他幾類銀行具備網點多、客源穩定、政策支持多等優勢，因此具備更高的攬儲能力，對於通過同業負債補充超儲的需求並不高。與之相對，城商行和股份行對於NCD等同業負債的需求更高，面對NCD較大的到期壓力往往需要超額或等額續發以維持自身超儲水准。因此，股份行和城商行到期壓力也對其同業存單的發行利率、到期收益率存在支撐作用。回顧歷史，除去2017年前同業存單的快速擴張階段外，2017到2019年間股份行和城商行面臨的NCD到期壓力明顯偏高，其引起的流動性摩擦也可能是這一階段NCD利率和國債利率倒掛的原因之一。

央行加大數量端寬貨幣力度是歷史上存單與國債利率倒掛結束最直接的原因。10Y國債與NCD利差在2015年年中短暫回正，而在2018年利差倒掛逐步收窄乃至轉正，觀察這兩個階段央行貨幣政策操作，不難發現均存在連續的降准，銀行間流動性水位得到了較多的補充。其他方面，地方政府置換債在2019年後基本發行完畢，而圍繞同業存單的監管政策在2018年後也並未進一步收緊，股份行和城商行的存單到期壓力整體改善。總體而言，隨着央行貨幣政策取向轉向寬松，而銀行缺長錢的格局得到改善，存單利率逐步回落至國債利率之下。

後續存單利率與國債倒掛格局將如何演化？

短期調整層面，政府債多發對流動性市場的抽水可能仍將持續。類似於此前存單和國債利率倒掛的階段，近期兩者的倒掛也和特殊再融資債券發行、國債增發萬億額度引起的結構性流動性缺口相關。往後看，今年中央財政赤字31600億元，而國債增發額度1萬億元；截至11月底國債淨融資規模32772億元，12月仍需淨融資8828億元，結合2252億元的到期量，因此12月總發行規模需要達到1.1萬億左右，仍會對流動性市場形成一定抽水壓力。短期看雖然存在財政支出加力等因素對衝政府債的發行壓力，但基於我們對明年國債發行節奏的估算，預計一季度國債發行壓力仍然不低，財政性存款增長對中長期流動性水位的壓制或將持續一段時間，疊加明年年初信貸需求可能季節性回升，存單的下行空間或仍受制約。

長期趨勢層面，近期存單監管趨嚴，貨幣政策力度能否加大或成爲倒掛結束的關鍵。2018年NCD被納入MPA的同業負債考核範疇後，與其相關的監管制度並未進一步趨嚴，然而在11月1日公布的《商業銀行資本管理辦法》中上調了3M以上期限的NCD的風險權重，雖然規定將在明年1月1日實行，但監管趨緊的影響已體現在當下市場3M及以上期限的NCD利率走勢中。另一方面，在11月3日央行發布的《始終保持貨幣政策穩健性着力營造良好的貨幣金融環境》專欄中提到了“把好貨幣供給總閘門”的表述，市場對於寬貨幣加力的預期也有所降溫。歷史上兩次NCD和國債利率倒掛的收窄乃至扭轉均是以央行降准等寬貨幣手段發力作爲起點；在其他變量難有太多改善的環境下，預計後續數量端寬貨幣力度能否加大或成爲NCD和國債利率倒掛結束的關鍵。